本刊记者 徐海洋

　　9月24日，人民银行公开市场业务操作室发布[2002]3号公开市场业务公告。公告称，为增加公开市场业务操作工具，扩大银行间债券市场交易品种，从9月24日起，将2002年6月25日至9月24日期间公开市场业务正回购操作中所形成的91天、182天、364天未到期国债余额，转为相同期限的中央银行票据。转换完成后，相应在公开市场业务所形成的上述三个品种 的国债正回购合同中止执行，中国人民银行用于正回购交易的质押债券同时解押。转换后的19只票据将在银行间债券市场上交易，具体上市时间待批，同时这些票据还将作为公开市场业务操作的工具，发行量合计为1937.5亿元。

　　特别值得注意的是，中央银行这一不同寻常的举动是在今年6月25日以来，央行连续通过积极的正回购交易进行公开市场操作的背景下进行的。结合持续三个多月的正回购交易，我们来分析一下国债正回购转央行票据的动因及央行此次行为的政策意图。

　　一、促进银行间债券市场的流动性

　　在目前国债赤字管理的模式下，财政部发行国债以中长期债券为主，除非特殊头寸需求，财政部一般不会发行短期债券。而另一方面，央行的公开市场操作、金融机构的债券投资组合都需要流动性较高的短期债券。这样，银行间债券市场就因债券期限结构的不合理导致市场流动性差，同时，商业银行也面临短期资金头寸调度的压力。

　　财政部国库司内债处有关人士表示，考虑到发债成本，在目前宏观经济处于通缩的状态下，发行长期债券对发债主体比较有利，而发行短期债券却并非恰当时机。通过调整债券结构解决债券市场流动性问题的皮球被踢到了货币政策当局脚下。目前央行只是将未到期的正回购合同转为短期票据，短期内不会影响资金的供求。由于短期票据可以在银行间市场流动，发行银行票据不但增加了银行间债券市场的债券总量，而且增强了短期品种的流动性，解决了银行间债券市场流动性差的弊病。

　　二、引导国债利率上行，延续正回购操作

　　央行在银行间债市的正回购操作自6月25日之后几乎每周一次，截至8月底，央行通过10次正回购从银行间债券市场回笼货币1550亿元。广发行资金部总经理徐宏忠称，央行正回购的主要意图是引导银行间债市利率上行。

　　今年以来，银行间债券利率一路下滑，债券中标利率曾逼近准备金存款利率(2002第六期记账式7年期国债利率2.0%，央行超额准备金利率1.89%)。自2002年5月以来，就有相关人士提示国债收益率持续走低，债市过度投机带来的潜在风险。华夏证券资深分析师诸建芳指出，由于商业银行资金充裕，而我国金融市场投资产品单一，国债是商业银行的主要投资产品。加之进入银行间债市的保险公司等金融机构的投资需求，债券市场长期供不应求，利率不断走低，风险也不断积聚。截至2002年5月末，商业银行持有国债达8291亿元，比上年末增长12.7%，占全部国债市场总量的50.2%，占其资产运用比重的6.3%，比上年末增长0.4个百分点。而据平安保险投管中心副总经理段国圣的说法，央行9月3日买断的30年期国债之前使四大国有银行及中国人寿保险公司亏损7%左右。

　　另一方面，在全球不景气与中国经济一枝独秀的背景下，中国外汇储备快速增长，仅从2002年看，中国快速增长的外贸带来了接近200亿美元的外贸顺差，央行为稳定汇率，在外汇市场购入大量外汇，投放了相应的人民币资金，刺激了货币供应量的增长。同时今年商业银行加快贷款投放速度，存款加速回流银行都客观需要中央银行采取措施对冲快速增长的货币量，正回购活动正好具有这样的政策效果。

　　2001年底，央行约有现券3500亿元，从6月25日以来央行通过正回购交易累计收回资金2000多亿元。北方证券债券部管先生称，央行9月3日和9月10日买断现券及此次“不同寻常的举动”主要就是解决现券不足的问题。如此看来，年内央行正回购会继续进行下去，但考虑到目前我国的一些宏观经济指标(如物价指数持续走低)已显示出的通货紧缩压力，正回购交易的力度已不可能如前期般剧烈，这一点从央行8月20日以后的市场操作中可以得到印证。

　　三、央行意指两个市场？

　　央行持续正回购的主要意图是抬升银行间债市过低的利率，但应该看到，央行的操作还在影响着资本市场的资本面。有关人士透露，央行一直在研究货币市场与资本市场的联动问题。

　　6月24日，国务院宣布停止国有股向国内证券市场减持，股市跳空后一路呈阴跌走势，与此同时央行自6月25日起在银行间债券市场连续进行了十余次正回购操作，回笼资金2000多亿元，有业内人士将这两件事联系在了一起。

　　其实，仔细观察后，不难发现：今年1至5月，交易所国债成交额近2500亿元，是去年全年的六成左右，日均成交28亿元左右，较去年增长55%，这与2001年6月以前股市热火朝天时的景象大不相同；而6月下旬国债回购利率开始上升，特别是6·24股市大涨，国债全面翻绿；之后，两者又出现了相反的走势。这些似乎可以说明资金在股市与债市两个市场的内流动，有一定的跷跷板效应。但二者之间的资金流关系可能并非如此简单，有关国债市场对股市的影响，仍需继续密切关注。

　　虽然央行正回购回笼的2000多亿资金对于银行业3.8万亿的存贷差算不了什么，但其影响银行、保险公司等金融机构的可支配资金量却是不争的事实。9月初央行在正回购的同时买断现券融出资金，是否意味着央行操作进入过渡阶段，如若逆回购不期出现的话，疲弱无力的股市可能会有新的气象。