综合政策面、基本面与资金面三个方面的分析,我们认为,2002年四季度的大市运行以向下调整为主。就大的波段而言,市场将进入价值回归的新阶段。在11月前,市场可能类似于今年上半年,维持在上综指1500--1650点之间窄幅震荡整理。10月底11月初,可能会在指标股和成分股拉动下出现局部的小型反弹,1700点将成为强阻力位。之后,为了释放年报风险并为明年的行情主动腾出空间,市场很可能继续调整。

　　今冬明春,前期低点1350点附近的支撑需要再次考验。当然,届时也将跌出一个上佳的中线买点。相应的投资策略是把握市场每一次反弹机会进行减仓操作,把持仓比例逐步降低到30%以下,同时跟踪关注外资并购、中小盘次新股以及180成分股等潜力板块,等待中期买点的出现。

　　四季度大势研判

　　首先,综合政策面、基本面与资金面三方面来分析,我们认为,2002年第四季度的大市运行将以向下调整为主。

　　1、政策面分析

　　近期可以预见的重大利好政策不外乎三个方面,但是结合目前货币政策与财政政策的取向,以及市场多方面的因素分析,预计年内出台这类重大利好政策的可能性微乎其微。

　　其一,改变市场的供求关系。可以从两个方面着手:一是减少供给,如对新股发行与增发实施暂停的政策,这种政策出台的可能性几乎为零；二是增加资金供给,目前最为直接的方式是引导银行储蓄资金进场。但是,在目前银行不良资产比例较大、风险控制较为严格的背景下,预计此政策不可能在短期内推行。

　　其二,改进市场基本面,改善上市公司经营业绩。主要有两条途径,一是大力倡导上市公司的重组并购,包括外资并购、内资企业的强强联合。近期,外经贸部有关官员透露,外经贸部正在着手制订外资并购实施细则,该政策的实施将有助于境内上市公司的并购热潮,但是从政策出台到产生实效仍有相当一段路要走。二是减轻上市公司的税赋,实施减税政策。目前对于我国税收制度的改革较为一致的观点是,我国的税制改革要以结构性改革为主,在不降低中央财政收入的前提下实施。具体而言,包括三个方面:①增值税由原先的投资型向消费型转移,鼓励企业增加投资；②统一内外资企业所得税,在保持西部企业税收优惠政策的基础上降低税率；③营业税、印花税、个人所得税等其他涉及面相对较小的税制改革。由于我国上市公司中享受高新技术产业开发区、经济特区、外商投资企业、少数民族自治区企业所得税优惠政策的公司近220家,税制改革对这类上市公司的业绩影响主要表现在所得税优惠的取消或部分取消,会对其经营业绩造成不同程度的负面影响。实际上,从税制改革中得益的将为私营企业或非国有企业。该类企业目前在上市公司中只是少数。所以,税制改革对于基本面的短期利好效应不大。

　　其三,改进目前的市场交易机制,包括增加新的交易品种如股指期货、推行T＋0交易制度、降低证券交易印花税等。在目前的市况下,年内推出股指期货的可能性较小。T＋0交易制度有利于激活股市,但会增加市场的系统性风险和价格操纵行为,该制度的推出需要一定的论证,预计近期出台的可能较小。证券交易印花税的下调空间有限,而且除了减少财政收入外,对市场的影响不会太大。

　　另一方面,监管气氛仍然十分浓厚。中科创业案件的悬而未决、今年5月--11月的上市公司大检查,以及对银行资金和股票抵押贷款的严格管制都在实际操作层面上影响了牛市行情所必需的主力活动和杠杆融资。

　　2、基本面分析

　　伴随着我国证券市场规模的不断扩大和市场开放度的逐步提高,市场的基本面因素对市场的运行趋势将产生越来越重要的影响。而市场的基本面分析则进一步显示出我国的股票市场将经历一个跨年度的价值回归过程,主要原因有三点:

　　其一,市盈率泡沫持续膨胀。2001年6月以来,虽然大盘持续下跌,但是市盈率却持续上涨,泡沫在持续增加。以上海A股为例,股指从2245点下跌到目前的1600点左右,而平均市盈率由当时的60倍上升到了现在的70倍。今年上半年我国GDP增长7.8%,但与此极不相称的是,上市公司中期亏损面再创新高,平均每股收益再创历史新低。这一微观经济与宏观经济的严重背离表明我国上市公司的增长潜力受到了广泛的怀疑。继会计标准提升和绩优上市公司所得税"先征后返"优惠取消之后,公司治理结构的严格化进一步制约了上市公司与母集团之间通过关联交易操纵年报业绩。因此,预计上市公司2002年度的整体业绩水平基本在中报0.085元的两倍左右,虽然比2001年底大挤会计泡沫的0.13元有所回升,但是上市公司的核心竞争力难有提高,整体业绩仍处于历史水平的谷底。

　　此外,根据公布的市场数据,今年1-7月,A股市场累计成交金额为19980.75亿元,累计上缴印花税87.86亿元,如果按照0.2%的佣金费率计算,累计支付交易佣金79.92亿元。按照这一比例,我们可以大致推算出2002年全年A股市场支付的总交易成本为287.62亿元。而按照预测的2002年报每股收益0.17元及1500亿股的流通A股数(7月底才1419.73亿股,比去年年底增加了101.6亿股),全部上市公司的帐面净利润总额才255亿元,从投资价值角度看,流通股东得到的回报(实际上帐面净利润不可能全部转为现金分红)还赶不上支付的交易成本,资金净流出进一步增加了股市泡沫。

　　我们再考察一下我国股市1996--1997年与1999--2001年两次大牛市的起点,可以发现无论是当时的平均股价还是平均市盈率都远远低于现在的水平详见左表。随着市场价值观和管理层风格的改变,在上市公司整体效益没有出现明显增长的情况下,以目前70倍市盈率水平对应的1600点为起点发动新一轮牛市是不可能的。

　　其二,对外开放。2001年中国正式加入WTO,我国证券市场与证券业的对外开放已经从字面走向现实。中国股市要跟欧美等竞争金融中心的地位,市盈率不向其他市场看齐,股权分裂导致的价格双轨制不解决,怎么吸引外资的兴趣?而没有外资的参与就不能成为国际化的金融中心。所以可以预见,管理层今后无论出台什么政策,首要考虑的因素之一应该是中国股市对外开放的大方向,使中国股市运行更符合国际惯例将成为管理层重要的指导思想。虽然去年的连续暴跌使管理层感受到了股市"硬着陆"的痛苦与危险,但是可以在三五年的过渡期内实施逐波下行的"软着陆"完成"价值回归"。

　　可以预见,在股市对外开放进入实质性操作阶段,前期关于创业板、股指期货、QDII、CDR等金融创新的讨论将在一段时间后重新浮出水面,并在未来的一两年内落到实处,这将对股市运行趋势产生重大影响。更为重要的国有股减持问题,虽然在国内市场停止了,但是向民营和外资转让的步伐反而加快了。在向国际接轨的过程中,这些非公有制主体手中的非流通股最终还是有个流通问题。最近,证券业协会提出,退市公司重组成功可以实现股份全流通,这不仅意味着绩差股的整体价格中枢有大幅下降的预期,而且全流通重组公司恢复上市后的价格定位很可能下拉主板现有公司的股价。

　　其三,诚信危机。去年至今部分上市公司发生了诚信危机,从银广夏、东方电子到海王生物、纵横国际,市场投资者非常深刻地认识到不少公司上市圈到钱后,不思进取,大肆挥霍,业绩逐年下滑,回报无从谈起。这样,股市失去了投资的基础和宝贵的长线投资者。

　　3、资金供求分析

　　今年三季度,尤其是8月份是我国证券市场基金发行筹资最多最密集的一个月,新推出富国动态平衡基金等四只开放式基金；封闭式的还有30亿元规模的银丰证券投资基金也已开始发行。另外,湘财合丰封闭式基金准备就绪；大成、长盛、博时三家公司的开放式基金准备工作已经就绪；新的基金管理公司包括天同、长信、金鹰等都已获准设立,其后续的基金设立也已指日可待。截至8月底,国内证券投资基金净资产规模已达到1086亿元,比2001年底净增加了258亿元左右。从管理层角度来看,这一举措可以引导增量资金合法进场,将一部分民间储蓄、企业存款和原一级市场资金公开地分流到二级市场,增加二级市场的资金供给,有利于市场的稳定。但是,今年1-8月份,A股市场筹资金额达到了510.5亿元,再加上9月中国联通、上海航空等大盘股将发行融资125.66亿元,基金扩容显然赶不上新股扩容,市场资金需求压力有加大的趋势。而且,以8月底的数据来算,基金净资产规模仅占同期A股流通市值1.53万亿元的7.1%,在盈利模式上又普遍采取了组合投资,因此对整个市场走势的影响力还十分有限。

　　从今年三季度两市成交大幅萎缩来看,场外大资金无意在1600点以上建仓,9月以来市场日趋明显的破位下行就更难靠赚钱效应吸引增量资金了。再加上四季度历来存在机构资金年底套现结帐问题,因此四季度的资金面显然比今年前三个季度要紧张一些。此外,就股市的中长期趋势发展而言,围绕着《投资基金法》的制定出台,政策面还必须明确对违规资金的界定和对私募基金等大规模民间资金的制度规范,这将深刻地影响到股票市场中长期的资金----筹码动态平衡问题,进而直接影响价格中枢和比价结构的运动趋势。

　　综合上述三个方面的分析,我们认为,2002年四季度的大市运行以向下调整为主,就大的波段而言,很可能意味着针对去年暴跌行情的大型反弹接近尾声,市场将再下台阶,进入价值回归的新阶段。具体而言,在11月前,市场可能类似于今年上半年,维持在上综指1500----1650点之间窄幅震荡整理,10月底11月初,可能会在指标股和成分股拉动下出现局部的小型反弹,1700点将成为强阻力位。之后,市场很可能出现较大调整,无论是挤压市盈率泡沫,释放年报风险,还是为明年的行情主动腾出空间,调整的幅度都不会小。今冬明春,前期低点1350点附近的支撑需要再次考验。当然,届时也将跌出一个上佳的中线买点。

  相关市场数据一览表 

    时间        上综指 平均股价 年度平均每股收益 市场平均市盈率

    1996.1.19   512点   5.15元    0.29元           17.76倍 

    1999.5.17  1047点   9.14元    0.19元           48.11倍

    2002.9.16  1604点  11.82元   0.17元*           69.53倍

    注:2002年年度平均每股收益为半年报数的2倍,其他数据来源于利多证券分析系统。

    沪深两市具有外资购并题材的主要潜力公司   

    股票代码  股票名称 基本面购并合作题材

    600171    上海贝岭  法国阿尔卡特

    000562    宏源证券  潜力股

    000001    深发展A   潜力股

    000563    陕国投A   潜力股

    600000    浦发银行  潜力股

    600036    招商银行  潜力股

    600221    海南航空  美国量子基金

    600115    东方航空  潜力股

    600037    歌华有线  潜力股

    000917    电广传媒  潜力股

    600073    上海梅林  美国沃尔玛(世界最大零售企业)

    600650    新锦江    法国雅高合资

    600631    第一百货  日本八佰伴

    600723    西单商场  台湾太平洋百货

    000056    深国商    马来西亚和昌公司

    600628    新世界    潜力股

    600824    益民百货  潜力股

    600609    金杯汽车  德国宝马

    000550    江铃汽车  美国福特

    600104    上海汽车  德国大众

    000625    长安汽车  美国福特

    600262    北方股份  英国特雷克斯设备公司

    600008    首创股份  法国威望迪(世界水务巨头)

    000088    盐田港A   香港和记黄埔

    600578    京能热电  法国电力公司

    600315    上海家化  上实集团

    600618    氯碱化工  德国拜耳(世界化工巨子)

    600555    茉织华    日本松冈

    600627    电器股份  阿尔斯通公司合资

    600637    广电信息  美国IBM

    600819    耀皮玻璃  皮尔金顿国际控股

　　潜力板块及操作策略

　　一、潜力板块分析

　　1、外资并购板块

　　加入WTO之后,我国经济的国际化进程将从国际贸易阶段迅速上升到国际资本参与国内产业整合的高级阶段,资本市场的对外开放也是大势所趋。由此可以预见,外资企业上市或并购国内上市公司会越来越多地出现在国内资本市场上。根据对证券市场热点形成的规律研究和政策环境分析,我们认为外资题材有可能成为继绩优股、科技股之后的新一代持续性热点。①与外资相伴而来的往往是先进的管理技术和优良的业绩回报,外资企业上市或并购国内上市公司具有良好的成长预期；②外资题材符合我国加入WTO后进一步改革开放的时代趋势,对整个国民经济的影响持续而深远,有别于为热而热、局限于股票市场内部的题材；③外资题材覆盖了我国绝大多数的行业,在证券市场上也几乎涵盖了各类上市公司,通过以点带面,完全可以迅速地将热点扩散开,从而激发整个市场的活力。

　　当然,热点的酝酿、发掘需要时间和"导火索",从市场实际反应来看,以外资企业上市或并购国内上市公司为核心的"外资题材"已初现端倪,外资题材已具备了良好的市场认同度和政策环境。如果进一步细化到外资题材重点板块的分析与预测,即哪些板块能成为外资并购的多发区；哪些板块能因为外资介入而在基本面上获得实质性的提升,并反映到公司股价的中期趋势演变上?我们则可以从中外企业双方各自的角度出发,根据行业发展、区域经济发展和国际资本来华投资的演变趋势,选择上海、深圳、北京本地股三个区域板块和汽车、金融、公用事业三个行业板块作为近年外资题材的重点潜力板块。

　　2、中小盘次新股板块

　　7月24日,中国证监会发出了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》,通知规定,上市公司申请增发新股,在财务指标方面还要做到:最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%,且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%；增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值；发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。而且,如果增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的,其增发提案还须获得出席股东大会的流通股社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。此外,在上市公司法人治理结构和财务稳健方面也做出了比较严格的规定。

　　在这之前,2001年3月,中国证监会发出的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》中,对拟增发上市公司业绩方面的定量指标一般要求保证最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；有些上市公司经注册会计师核验,如果最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均低于6%,但公司及主承销商能够充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景,而且公可发行完成当年加权平均净资产收益率不低于发行前一年的水平的话,也可以申请增发。两相对照,新规定在"硬杠杠"方面显然严格了许多,这一变化无疑将迫使不少上市公司转向配股等传统的再融资渠道。

　　更进一步,我们可以预见到在这个大的政策取向背后,高含金量小盘股的稀缺性重新受到市场重视。由于中国股市到目前为止规模都非常小,因此在目前的市场条件下,股本扩张是最可取、最有效的公司成长途径。只要有丰厚的资本公积金、有强劲的持续盈利能力,上市公司就可以通过送转股进行股本扩张,再根据扩大了的总股本按比例配股,以提高再融资的规模。由此,我们认为,质地相对优良的中小盘次新股值得投资者进一步关注,择机介入可以依靠上市公司正常的股本扩张分享我国股市高速发展阶段的低风险收益。

　　3、180成分股板块

　　入选上证180的个股是一些规模较大、流动性好、行业代表性强的股票,这些股票的市场覆盖率达到50%,接近国际惯例。上证180指数的推出,对处于开放发展加速阶段的我国证券市场有着极为积极的意义,并有可能引导出新的盈利模式与投资机会。最近,上证所举办了"上证180指数相关产品研讨会",旨在以此为基础推出指数基金和交易所基金。目前还有多家基金管理公司正在积极进行上证180指数基金的申报,180指数成份股中权重大、业绩优的股票将越来越多地受到主流机构投资者的关注。

　　2002年上半年,上证180样本公司加权平均每股收益为0.0929元,比沪深两市的平均每股收益0.0823元高出12.88%；上证180公司的净资产收益率为3.71%,比3.23%的平均水

　　平高出14.86%；上证180公司目前的整体市盈率约30倍,远远低于整个市场的市盈率水平。因此,在大势运行到中期底部区域时,系统性风险得到了比较充分的释放,我们可以适当参与上证180成分股中具有区域经济优势地位、行业成长性好的中盘次新股,有望以较低的投资风险获得比较满意的组合投资收益。

　　二、操作策略

　　历时一年多的股市低迷导致了套牢盘层层叠叠、筹码相对分散,新的大型热点尚在酝酿中,多头需要休养生息,大部分机构与个人投资者在今年的操作上处于弥补去年亏损的"疗伤"阶段,持股信心不高,盈利预期也不高。今年上半年机构投资者补仓入场的点位偏低,在管理层政策的强力推动下,在上、下半年之交,上证指数创出年内新高,部分机构投资者已经完成了今年的盈利计划。同时,监管力度和开放程度的加大促使对市场走势较有影响力的机构采取新的盈利模式,目前以组合投资、短线持股、及时获利为主。由此,我们认为今年四季度行情的主基调为大反弹行情结束之后,继续新一轮"价值回归"式的调整,相应的投资策略是把握市场每一次反弹机会进行减仓操作,落袋为安,把持仓比例逐步降低到30%以下,跟踪关注潜力板块,等待中期买点的出现。

    180成分股板块中的部分潜力股 

    股票代码  股票简称  总股本    A股    每股收益 净资产收

    (万股)(万股)  (元)  益率(%)

    600008    首创股份  110000   30000    0.21     5.41

    600011    华能国际  600000   25000    0.30     6.29

    600018    上港集箱  90220    21000    0.41     7.52

    600037    歌华有线  27000    8000     0.28     4.38

    600085    同仁堂    33180    9962     0.43     10.26

    600138    青旅控股  26700    11700    0.19     4.55

    600158    中体产业  25365    7605     0.02     0.78

    600161    天坛生物  19200    4800     0.11     6.94

    600270    外运发展  36585    9240     0.38     8.13

    600315    上海家化  27000    8000     0.20     4.82

    600519    贵州茅台  25000    7150     0.95     8.60

    600528    中铁二局  41000    11000    0.13     3.01

    600588    用友软件  10000    2500     0.40     3.85

    600849    上海医药  31621    19071    0.21     4.29

　　本版作者声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。

　　本版文章纯属个人观点,仅供参考,文责自负。读者据此入市,风险自担。

　　(华泰证券综合研究所投资策略部 任飞 校坚)