文/何晓晴

　　一段时间以来，QFII(境外机构投资者投资内地股市)被市场各方议论得风风火火，但只见雷声响，不见雨点来。那么，QFII究竟何时能美梦成真？

　　倍受瞩目的QFII

　　QFII是指合格的境外机构投资者，QFII机制是指外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度。但目前，QFII并没有一个明确的概念，有人认为外国养老基金和保险资金是QFII，有人认为专注于某个国家的封闭式投资基金也是中长期性质的QFII。发达国家由于货币可以自由兑换，不需引进QFII；而新兴市场经济本身千差万别，有的国家由于自身证券市场发展水平有限，以及经济欠发达，无法吸引外国资本进入证券市场。因此，QFII不是国际通行的作法，只是少数发展中国家的成功经验。QFII作为一种过渡性制度安排，是在资本项目尚未完全开放的国家和地区，实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。包括韩国、台湾地区、印度和巴西等市场的经验表明，在货币未自由兑换时，QFII不失为一种通过资本市场稳健引进外资的方式。

　　在当前人民币资本项目下尚未自由兑换的条件下，在中国的资本市场上引进QFII制度对证券市场的发展意义深远。QFII不只是简单的培育机构投资者的问题，而是更深层次的对外开放的问题，目前，QFII已经上升到了“全方位、多层次、宽领域的对外开放”的一种形式。引入QFII作为过去直接引进外资的延续，作为引进外资的一种新形式，为人民币自由兑换迈出了重要的一步。它有利于促进我国证券市场尽快与国际惯例接轨，提升中国资本市场的整体水准。QFII作为一种全新的外资引进形式，早就引起了国家有关部门的关注。国家外汇管理局资本管理司有关负责人透露，对QFII的研究已有两年之久。不过，什么时候发布或者出台，目前还没有明确的时间表。

　　但从今年6月10日，中国证监会主席周小川在出席国际证监会组织IOSCO第27届年会时谈到QFII机制之后，有关QFII的研究进展明显加快。

　　7月18日，由深圳证券交易所举办的“引进合格的境外机构投资者(QFII)座谈会”在深圳举行。与会者一致认为，现阶段将QFII引入我国资本市场是必要的，实施思路和操作方案是基本可行的。来自中国人民银行、国家外汇管理局、深沪证券交易所、中国证监会等有关部门负责人都亲自出席这次座谈会，这说明座谈会并非完全是一次务虚会议。QFII实施后可能涉及的部门都参与了讨论，而且对实施后可能出现的问题也提了不少建议，对于账户管理、托管银行、外汇管理等具体细节都有很强的操作性建议。周小川在讲话中特别提到，“对于若干政策的核心内容要进行讨论，以便近期做出一个能出台实施的政策框架。”上证所总经理朱从玖更是指出，“引进QFII已是当务之急”。9月3日在京召开的“2002年世界华人论坛”又从中国证监会主席助理李晓雪传出信息，正在研究制定QFII监管办法。从这些信号来看，喊了很久的QFII在近期内实施的可能性在增大。

　　有关QFII的种种“细节”

　　但QFII制度的设计，是一个相当复杂的系统工程，不可能一蹴而就。实行QFII的核心是防止短期炒作，欢迎中长期投资，实行有条件的货币兑换。中国是个大国，要对13亿人民负责，所以启动QFII第一步要迈得慎重一点，要走稳之后才可顺利迈出第二步，第三步。一方面，条件搞得太严格可能会难以吸引境外投资者；但搞得太宽松则易导致争议和担忧，难以达成共识。要寻求两者间的平衡，考虑周全慎重，通过试点取得经验，成功了再逐步推进。之所以如此慎重，是由于：

　　一、相对于成熟市场，我国资本市场规模较小，结构以股票为主，抗风险能力相对较弱。根据2001年的统计，全球资本市场证券资产约26.6万亿美元，其中美国为13.8万亿美元，欧洲为7.66万亿美元，日本为2.26万亿美元，中国仅5258亿美元，相当于美国资本市场规模的3.8%、欧洲市场的6.9%、日本市场的1/4。我国上市公司不仅规模较小，且存在大量的非流通股。据巨潮资讯数据，截至2002年8月1日，沪深两市共有上市公司1187家，总股本5110.14亿股。其中，流通股1582.43亿股，占总股本的30.97%；而非流通的包括国有股在内的法人股为3527.71亿股，占70.03%。另据上交所统计，截至2002年6月底，在上交所上市的675家公司总股本3733.72亿股，其中非流通的发起人股份2281.39亿股，占总股本的62.62%；国有股1977.37亿股，占总股本的51.69%；流通股1236亿股，占总股本的29.42%，非流通股的比例也高达70.58%。非流通股数量众多使我国证券市场总的流通市值较小，过小的证券市场规模下的金融体系抵御证券市场开放风险的能力比较弱，外资的进入可能对我国股市造成较大的冲击。二、资本利得形成的投资收益杯水车薪。外国投资者进入中国证券市场，目的不外乎两个:博取差价、获得短线利润，或作为投资者分享公司成长带来的利益。而目前我国上市公司的业绩普遍较差，加上主体股权结构不合理的因素，市场中的股票普遍存在高市盈率、低资本回报率的问题，资本利得形成的投资收益杯水车薪。2001年，被认为是上市公司分红派现最好的一年。即便如此，证券投资基金仅靠分红派现——获取资本利得仍难以生存。据对1049家上市公司2001年报推出的分配方案的统计，在分配预案中包含现金分红的有668家，占所统计上市公司的63.68%；其中实施纯现金分红的公司有566家，占54%。上市公司分红派现的面看起来不小，但其中每股低于0.05元的蜻蜓点水式现金分红的上市公司达184家之多，占到分红派现上市公司总数的三分之一。在分配预案中实施现金分红的668家公司中，现金股利支付率在25%以下的公司有120家，其中每股收益超过0.80元的5家公司现金股利支付率甚至低于15%。另外，有274家公司有现金分红能力却不分红。其中，每股收益超过0.20元的公司有56家，有每股派0.10元以上分配能力的公司有38家。这样一来，导致上市公司全年平均现金股利支付率仅为35.3%，远低于国外成熟证券市场平均现金股利支付率50%的水平。我国上市公司的这种低现金股利支付率，以目前证券市场平均市盈率40倍来计算，股票投资者的回报率只有0.95%，还不到同期国债利率水平的一半。再拿2002年上半年的情况来看，基金投资证券市场的资本利得更为不妙。因为上市公司经营效益普遍下滑，现金分配能力明显降低，大多数公司都没有推出分配方案。据统计，1204家公司中，只有43家公司提出分配预案，所占比例只有3.57%，同比减少38.57%。其中，693家沪市上市公司中只有17家提出了分红或转增股本的预案。512家已披露公司中，24家作出分红派息与公积金转股安排。在拟分配的公司中，真正拿出真金白银的更少，两市转增股本的比例高达66.67%。沪市只有9家公司拟进行中期现金分红，仅占693家上市公司的1.30%；深市稍多，有16家公司推出现金分配方案，平均每10股派现1.1087元。深市中期利润分配及公积金转股公司比例、推出现金分配方案公司比例分别比去年同期下降22%、42%。还有，从结构上来说，我国的国债、企业债券和基金市场规模很有限，证券市场结构以股票为主，不利于境外机构投资者的优化组合，“水池”太浅以及缺乏其他避险工具，可能会使一些大资金望而却步。即使有境外机构投资者入场，在引进QFII的初期，也会出现外资短线炒作多于长线投资的状况。

　　三、面临大量棘手的政策问题需要解决。QFII的难点很多，如可能会造成资本的波动，影响货币政策的稳定，还可能增加市场风险。要推行的话，必须尽量趋利避害，包括托管银行在外资进来后怎么管理，机构投资者行为如何规范，以及证券市场的配合协调等，尽量把风险降到最低。

　　要实现推出QFII制度促进我国资本市场发展的初衷，当务之急就是要妥善处理好与之相关的政策问题。如：要确定谁属于合格的外国投资者，如何判定其具有中长期投资性质。国家对于愿意到中国投资的机构可提供怎样的政策环境?允许投资于何种投资工具?是单一还是混合的品种?是否在投资A股的同时也可以投资预备上市的公司?要给予何种经营许可及承诺什么样的汇兑便利条件?对于风险防范应拿出哪些措施？如对资金快速抽出应该作出怎样的限制，防止特殊情况下外国资本的突击性撤出，对经济造成冲击，等等。

　　四、QFII不仅受本国宏观经济政策的影响，还受邻国和区域经济政策的牵制。QFII带入的是股权资本，而股权资本的流动受到诸多宏观经济变量的影响，如经济增长率、利率、通货膨胀率、汇率等等，这些因素的变化都会引起股权资本流动性的较大变化。随着QFII的不断进入，当一国股票市场吸纳了足够的国外股权资本时，国家必须特别注意制定的政策对股权资本流向的影响，一旦由于制定了不当的经济政策，引发了国外股权资本的恐慌出逃，后果将不堪设想。同时，由于国外机构投资者所投资的股票可能不仅仅限于某一个国家，而是与东道国相似或者迥异的其他许多国家，这样通过投资者的证券组合就将一国股票市场同其他国家联系起来了，有时我们可能并没有采取什么不当的宏观经济政策，但是由于周边国家股市崩溃，造成国外投资者为规避风险，而不分好坏地统一地从与这些国家类似或有着种种联系的国家撤资，从而传染到我国股市。为了避免这种情况，我们只有一种方法，主动散发信息，把自己同周边国家区分开来。这就要求政府提高自身政策的透明度，同时也要让外国投资者相信，这些政策的执行情况以及执行这些政策的决定是可信的。在金融恐慌时，投资者对政府管理当局的信心是至关重要的，要培养这种信心需要我们具有长期一致而且稳定透明的宏观政策。

　　虽然推出QFII的难度较大，但国家有关方面迎难而上的决心也很大，相信年内推出该项政策的有关法律文件或者征求意见稿之类是有可能的，不过具体的试点工作不一定能够很快开展起来。