宏源证券 王晓冬 王英

　　一、背景分析：扩容与资金面压力

　　1.目前我国的扩容仍由证监会直接调控。尽管联通上市经国务院特批，但证监会仍通过两个渠道降低了该股对市场资金面的压力：(1)压低发行价，使其以远低于发行人预期的价 格发行，使直接流入联通的资金大幅减少；(2)压低网下发行的比例，使网上、网下为5.5：4.5，而年初发行招行时，该比例为6：9。其原因为：大多数网下投资者的资金属于场外资金，其所获股票最终以上市价从市场中套现、并将资金抽出市场，对市场的资金压力增大。由此可以明确看出管理层呵护市场的信号。

　　2.扩容对于场内现存资金无疑构成压力。但“场内资金”本身并非静止的概念，它在一定程度上带有以下两方面含义：(1)体现投资者认为合适、足以应付短期流通的现金头寸，如同随身携带的现金，而其他潜在的可能购买股票的资产则包括银行存款等。在入市渠道畅通的情形下这种比喻更为恰当。(2)从更广泛的意义看，扩容使场内资金流出，而更直接决定场内资金规模、活跃程度的，则是投资者对于市场的预期、市场投资机会的丰寡等。

　　因此，在短期内看，发行所导致的资金流出，以及新股上市后，需要更多的场内资金来维持其活跃程度(可以理解为：如果场内资金保持不变，则保证金与股票总市值之比将降低；在此基础上，如果保证金的活跃程度、即流动性不变，则市场将更为低迷。另一种更恐怖的解释为：如果场内资金保持不变，投资者为维持原先的仓位比例，必然导致股价的暴跌。如：假定原先市值与保证金之比为8：2，如果市场扩容10%，则老股价格必须下跌约10%，才能维持原先市场总体80%的仓位比例)。但扩容对资金面的压力仅是相对的、暂时的，而在影响市场走势的诸多因素中，扩容所造成的压力并非决定性的，而且也是可控的。

　　二、联通发行概况

　　中国联通已定于9月17～20日发行50亿股A股，发行价格为2.30元/股，发行后每股净资产为1.85元，发行前每股收益为0.12元，对应的市盈率为20.2倍(按2001年每股盈利和实际股本计算)。

　　联通此次发行股本刷新A股市场最高纪录。从募集金额看，本次共募集115亿元资金，与招商银行、中国石化大致相当。如果按每股4元的上市定位计，该股上市初期流通市值将达110亿元，高于其他3只超级大盘股目前的流通市值，全部上市后将达200亿元。

　　在弱市中，联通的发行、上市已经给市场带来巨大的影响。

　　三、联通上市价格定位分析

　　根据联通主承销商中金公司的研究报告，认为该股在二级市场的交易区间为3.64～4.14元。我们认为，比照目前的市场氛围，该股上市定位在3.50元～4.35元，价格重心为4元。

　　理由包括：

　　1.与其他超级大盘股比较。按9月11日收盘价、2001年收益计算的市盈率是：中国石化22.3倍，宝钢股份21.6倍，招商银行(按发行后股本摊薄)41.2倍。同为超级大盘股，市盈率水平却有很大差距，这中间行业因素起着至关重要的作用。联通与中石化在股本、业绩方面可比性极强，但联通行业面明显占优(在香港股市、联通控股的市盈率水平远高于中国石化，对于投资人来说，通信行业的吸引力无疑要大得多)。中石化定位大致在3.5元附近，联通定位应明显高于中石化，按15%计，为4元。

　　2.同行业股票比较。同样按9月11日收盘价、上年收益计算，A股主要通信类上市公司的市盈率是：中兴通讯17.1倍，大唐电信186.7倍，烽火通信49.4倍，东方通信41.7倍，亿阳信通40.4倍，南京熊猫45.8倍，联通国脉162.7倍。除中兴通讯因准备增发H股定价过低外，其余都在40倍以上。虽然流通股较大，联通A股挂牌后仍然有望按照30～35倍市盈率来定价，大致为3.6～4.2元。

　　3.与港股的对比。联通股份实际上为单纯的投资境外公司的控股公司，通过在联通BVI中持51%股份，间接控股香港联通；其利润与香港联通同属同一实际业务。本次发行后，1股A股所拥有的权益相当于0.534～0.58股港股。目前港股价格约5.5港币，因而从这个角度看，A股定位为3元时，股价水平将与港股持平。而实际上，A股价格水平较港股(如：H股)要高出100%～300%。按保守的30%～50%计，该股定位应在3.9～4.5元之间。综合以上分析，我们认为该股价格重心在4元附近。

　　四、发行结果预测

　　1.已确定战略投资者4.9亿股，锁定期18个月。

　　9月20日已公布：战略投资者最终确定14家、共认购4.9亿股。该部分大幅度低于12.5亿股的上限。

　　2.网上配售：略低于27.5亿股，参与配售市值近1万亿元，中签率约2.75%，参与配售的市值平均配售收益为0.4675%。二级市场申购日为9月20日，配售市值计算日为9月17日。配售缴款日为2002年9月25日。以往每次配售均有部分账户未缴款而由承销商包销，大致为发行数量的0.8%。本次按规定此部分股票并入网下部分，向网下投资者分配。由于此次声势浩大，粗心的投资者应较少，预计该部分大致占0.5%，约0.14亿股。

　　根据规定，除证券投资基金持有的股票账户外，每一股票账户可申购股票数量的上限为275万股，相对市值为2750万元，这足以满足绝大多数机构账户的需求。此前，参与配售最大的市值是光明乳业的8755.45亿，但该股的单账户配售上限仅为150万元。因此，预计联通发行时被浪费的市值将大幅度减少。目前沪深流通市价总值为13496亿，扣除那些由于各种原因沉淀下来的市值以及账户余额不到1万元的股票市值，预计可以参与配售的市值以及本次实际参与配售的市值将在1万亿左右，二级市场配售的中签率将在2.75%左右。按4元的上市定位计，参与配售的市值平均配售收益为0.4675%。

　　3.网下一般投资者申购：略高于17.6亿股，参与配售市值约1500亿元，中签率约2.7%。申购收益约为2%。

　　估计本次网下申购的资金规模大约在1500亿元，理由包括：

　　(1)根据国家统计局公布的数据，8月末企业存款月末余额为5.5万亿元，增长14.2%，企业存款自今年5月以来的较快速增长为法人申购提供了充足的资金保障。新股网上申购停止后在原来一级市场驻足的资金中约有2000亿元的资金回流到企业存款部分，虽然经过一段时间后已经有相当部分资金另寻出路无法回头，但是估计还有1000亿元左右的资金可以参与申购，虽然考虑到法人资格要求限制，这个数目可能要打一个折扣。

　　(2)基金规模已经超过了1000亿，原先基金普遍仓位仅60%左右，且8、9月份新发行的基金数量众多，因而来自基金的申购规模将可能超过500亿元。

　　(3)从历史情况看，参与中石化网下申购的资金为710亿，而招商银行网下申购资金总量约为538亿(以上都是按实际的定金总量而非申购总量)。导致招商银行的参与网下申购的资金有所减少的主要原因是中石化的亏损效应导致部分资金不敢申购或减少申购规模，因此可以预计这部分资金大约固定在500亿元～800亿元左右，而且此两股均是在一级市场存在时网下申购的情况。

　　(4)联通发行后，17日回购市场十分活跃。以券融资申购新股是以往机构套利的主要方式之一，联通2.30元的发行价格远低于以往市场的预期，进而申购价值凸现，机构纷纷融资申购导致回购市场资金紧俏。由于网下申购期为17～19日，而市值配售日为20日，这样市场资金将被冻结一周以上。因此17日市场7天回购备受追捧。现券市场的连续低迷也与联通发行有一定关系，在回购利率不断走高的情况下，考虑到成本因素不排除部分机构通过抛售现券来申购新股的可能。总体上看，考虑到联通低价的吸引力和市场资金面的有效需求情况，预计本次一般法人的申购资金总量将达到甚至超过1500亿元。

　　加上配售部分弃配的0.14亿股，本次一般法人投资者部分约10.14亿股，加上战略投资者腾出的7.6亿股，共稍高于17.6亿股。中签率约为2.7%，按4元的上市价计，单次申购收益约为2%。该收益远高于网上配售，但需要占用一定的资金成本、时间成本。

　　五、联通发行、上市对场内资金的压力

　　联通发行、上市的各阶段，对市场资金均构成一定的直接需求和连锁反应。在配售阶段，由于配售是以市值计算的，并不对市场基金面造成直接压力，因而对资金面的影响到上市日配售利益兑现时才能体现出来。

　　按照前文对联通上市定价的测算，假定上市日价格重心在4元附近，则在法人申购部分上市之前该股市值约为27.5×4=110亿元。由于配售部分投资者原先均为二级市场投资者，买卖该股并不会使资金外流。

　　该股上市对市场资金面的压力主要包括两个方面：(1)整个市场市值增加后，如果要维持原先的保证金与市值的比例，则需要更多的资金流入市场；(2)一些机构可能明确期望在该股上增加一定的仓位，为此需要抛售原先已有的其他股票。虽然与之对应的配售到该股的投资者可能愿意将联通换为其他股票，但相对而言，前者的卖压更为集中。

　　网下投资者所持部分上市所带来的压力。

　　联通上市，则网下投资者所持的17.6亿股将于2003年4月初上市。假定其中有50%由于原先非场内机构所持有，且届时该股价格仍为4元，则届时该股市值将增加17.6×4=70.4亿元；有35.2亿元将流到非场内机构手中并退出股票市场。

　　同理，18个月后，战略投资者部分4.9亿股上市，假定这些战略投资者均非场内机构，则届时将有20亿元流出市场。

　　1.本次联通发行、上市给市场资金面带来的是实实在在的影响。但如同上文已经分析过的，扩容所造成的压力是可控的，管理层在此次发行中也显示了明确的呵护市场的态度。2002年以来，新股发行所募集的资金数量约600亿元(含联通股份)；而2001年、2002年全年分别为751亿元、979亿元。因此，联通本次发行所带来的资金面冲击尽管密集，但应在市场可承受的范围内。

　　2.联通发行、上市的各个阶段均会对资金面带来具体的影响，由此也可能影响个股以至大盘的走势。但这些影响均较为复杂，在弱市中可能作为做空的工具，而在强市中则往往意味着利空出尽，产生新的投资机会。因此不可一概而论。对于投资者而言，在知晓联通发行上市过程中具体资金流动的基础上，相应的投资策略仍需要依据个人对其他因素的把握。毕竟在影响市场走势的诸多因素中，扩容所造成的压力并非决定性的。