(编者按：破解中国股市的投资困局，化解其中蕴含的系统风险和非系统风险，而使中国资本证券市场得以健康发展，相信会被每个有责任感有良知的投资者视作当务之急，而愿意为之殚精竭智。)

　　特约撰稿　　缥缈

　　机构与机构能聊什么？

　　近期以来，我国上市公司投融资国际化的问题一直是业内关注的焦点。据相关报道，在上海的“首届中国机构投资者论坛”相当“爆棚”。原定80人的小规模会议迎来了300余位参会者。

　　　所谓参会者有国内政府机构的代表，有国泰、银河、大成、宝盈、华夏等多家证券、基金公司，平安保险、美国友邦保险等12家保险公司的代表，还有中电财务、兵器财务等多家财务公司的代表，部分合资与合作的境外机构、分析人员以及财经记者。据参会统计，除上述机构之外，带“投资”、“资产”的公司或大型企业的“投资部”、“资产管理部”，也占到约六成。

　　近期，其实还有几次非常重要、且在海外专门举办的专业会议。机构与机构之间能聊什么？主题当然也不例外，也是中国资本市场国际化及新兴市场面临的问题，与会主体主要是境外投资人与国际性的投资基金，不乏部分知名机构。会上，交流了关于近期亚洲金融形势、墨西哥区域金融危机和最近发生的拉美金融危机的相关研究，但是真正的话题还在交易市场。

　　与会者一般认为，在当前，发展中国家实行资本市场国际化已经是一个不可避免的发展趋势，但在中国，“目前实施国际化的条件、时间和方法都还有一定的隐忧，但是中国的进步是巨大的，当前的问题，解决起来应该不是很难。”

　　按会议比较集中的论点是，相对于今年韩国一样的投资原则，中国证券市场国际化也有前置性原则，这些原则大致有四：一是人民币可自由兑换；二是外资流入流出总量与结构可以平衡；三是赢亏于本土市场结算；四是市场化要先于国际化。会议讨论了中国政府、中国证监会的大量工作进展，事实上，也相当肯定了“中国市场距离可交易目标已经非常接近”。

　　相当多的与会者事实上认为：“中国证券市场的国际化，必须以证券市场的规范化和市场化为前提条件”，这就需要解决以下问题：一是要考虑国有基础金融业脆弱性问题；二是要考虑财政政策今后继续向金融改革倾斜；三是要充分运用价格机制稀释金融成长和金融深化过程中的金融风险。

　　境外主要机构如何看待我们的市场

　　事实上，在会上会下，境外机构并不完全了解当前我们国内的一些深层次的政策与改革。他们在台前与私下仍然表示，政策多变还是外资进入中国股市主要隐忧。这已经成为目前他们进入中国证券市场的一个主要的担忧。

　　比如，有一家机构就表示：其对中国的看法，与合作方、现在中国国内的某大机构的预期还有较大的差踞，这让他们非常为难。因为，对于中国股市，他们“真正关心的并非个别公司，或者大额投资于某只股票，而是宏观经济的改革前景，以及中国经济增长如何保持高速度可持续的发展。此外，究竟应该怎样改造中国的国有企业？资本市场的未来将如何支持外资企业和私营企业？以及公司治理结构的改善方式，等等。”

　　可见，外国机构投资者所关心的焦点问题，与我们是有一定分歧的，比如，他们认为中国加入WTO后对经济增长有了长期承诺，投资风险大幅下降，但是，这与具体的可投资项目仍然是两个不同的概念。

　　中国投资机构形象太单薄了

　　目前为止，中国市场机构投资者还是比较单薄的。　　

　　目前，国内市场的“投资盘子”与可以公开的基本数据如下。

　　已募集完毕并宣告成立的证券投资基金59只，净资产规模1000亿元；同时，我国登记注册的证券公司有118家，注册资金700亿元左右；其他机构，我国财务公司数量有78家，总资产约为3460亿元，财务公司背靠企业集团资产净额1.6万亿元；另外，我国还有信托投资公司57家；代表资本权益约6000 亿元。一个粗略的估计是，可以代表的资本金总计大约两万亿元，不过，真正可以直接入市的规模，目前却仅有不到300亿元。

　　如此看来，我国的机构投资者的规模确实还不够。全部加起来，还不够与会的美国私人养老基金市值的十分之一！

　　那么，将要与我方合作的所谓“境外的机构”大体上都是一个什么规模呢？　

　　我们可以给出一个大体的轮廓，就拿美联储最新季度的股市资金流动报告来说：截至2001-2002财年第三季度，养老基金、共同基金及保险公司等机构投资者持有美国股市总股本的46.7%。

　　其中，养老基金持股规模为26916亿美元(持有股票资产的最高比例，不得超过该基金总资产的三分之一)，为美国股票市场最大的机构投资者。其中，私人养老基金持股15913亿美元，政府养老基金持股11003亿美元，从1990年至2000年十年间，美国养老基金持股规模增长了21倍。

　　我们还知道，美国共同基金本期发布的持股为24420亿美元，其为美国第二大股市机构投资者，过去的十年中规模增长了12.9倍。按美国个人投资者持股比例虽然明显呈逐年下降趋势来说，尽管美国个人和非营利组织持股比重由1950年的90.2%下降为2001年第三季度末的40.2%，但是由于市值的扩大，美国人均持股市值(不包括通过基金持有)也是上升的，已经达到人均5000美元左右。

　　另外，还有一个重要的数据，既外国投资者持有美国股票约为15244亿美元，占美国总股本的11.2%；而美国投资者所持有外国股票达到13684亿美元；正是由于美国金融市场规模太大，其它市场与之相比几乎不成比例。想一想，如果这些机构投资于中国证券市场，其影响不言而喻。以中国股市目前的流通股规模和价值，大致只与微软一家企业的市值相当。　　我们认为，“想其所想，忧其所忧”，是不够的。最好能够“先其所想，先其所忧”，他们在有关政策方面的最大的隐忧，目前主要是集中在以下两个方面，也应当引起我们进一步的关注。　

　　财经大案久拖不决

　　一位境外机构投资者表示，腐败是其担心的主要“制度成本”之一。

　　这家境外机构还注意到，中国央行在去年成立了金融监察局，加强对金融犯罪的打击。同时，中国证监会也报准成立了监察二局，以防止及查处重大的涉赚证券领域的经济犯罪。这两条消息对境外投资人同样产生了巨大压力与震动，并且，其影响和观察也可能将要持续一段时间。

　　一个典型的观点是，中国央行和证监会本身是国家机构，之所以引进司法权限、严厉整顿入市违规资金和违规违法的金融运作，说明股市的真实情况与经济发展的背离可能达到很严重的程度。实实在在的，境外机构非常担心因为这两个国家机构自身的系统腐败，已经令国家最高管理层不能容忍，迫切需要治理。

　　按境外的理解，“查违规”通常是客气的说法，本质是整治腐败。据另外与会一位专家介绍说，在最近召开的一次全球反贪会议上，有国际组织报告说，“政府的腐败”每年都要使全世界损失大约6000亿美元。这相当于每天当太阳落山的时候，全世界的“腐败分子”就又卷走了16.43亿美元。

　　按业界公认的说法，一个国家，比如韩国暴露的问题就曾经证明，如果是金融腐败，其低廉的“成本”足以让强盗也妒嫉，利用职权进行贪污与腐败行为，耗费的成本事实上为零。如果韩国海关出问题，“货物”还有目标港；司法腐败了，还有社会舆论制约；但是如果是金融腐败，资本市场发生了问题，那么体制就如同患上败血症，一般会引发政治危机，进而危及投资安全。在解决方案上，韩国的方式可以借鉴。

　　据一位境外投行的高级研究人员对我国一些大案与要案的研究发现，在每一个被揭发的关键人物背后，似乎都有着一个五个人到七个人的核心参与者，以及庞大的外围关系网络，其中，金融与证券领域绝对是案犯产生的重灾区，象近期王雪冰案、朱小华案、段晓兴案，其实都是如此。

　　而据境外累计，中国在最近10年，至少调查了大约数万起财经案件，其中大案，绝大多数与金融、证券有关。

　　境外机构多数都认为，腐败是一个国际承认的“成本”，包括美国在内，没有任何一个国家与社会体制能对此完全免疫，“自有市场经济，自有财富积累，腐败机制就出现了”。但是有罪的推定应该不难，不能理解的是，其中自中国政府两年前的金融工作会议之后，金融与证券行业的“反腐败”成效甚微，缺乏判例，问题越来越多，案件久拖不决。　

　　关于股权结构问题的后遗症

　　境外机构的另外一个较大的担忧，是自“624”国务院对国有股减持“暂行办法”作出其在二级市场停止减持的决定以来，国际市场注意到了中国股市出现了井喷行情。而此前有关部门的“股市下跌与减持无关”观点已经得到了很好的纠正，但是，作为持续时间相对较长，而在中国正规财经理论界和财经媒体上难得一见的一次正面论述减持的“说理”论争，后续结果如何，海内外的市场人士还是心存疑虑的。　今年有关部门宣布减持国有股紧急刹车，使国有股减持陷于停顿，成为中国证券市场的另一个“悬案”。不过，最近一个周日，中国证监会首席顾问梁定邦曾　在香港向境外机构透露说，中国证监会曾研究过一个可用竞价形式买卖法人股的交易平台(这实际上是另一个比“协议转让”稍好的减持国有股的途径)，但是，该方案在上报国务院以后，未获国务院同意。

　　应该说，对结束此前“国有股减持办法”，境外评价较高。但他们不解的是，若非股市下跌与减持“有关”，又何须劳烦当局与政府出面呢？而特别令人遗憾的则是，仔细读来，减持的文章基本上“文不对题”！ 　

　　关于股权理论的一点说明

　　按境外的理解，实际上，“股权是一种权利，而权利与义务的对应则是基本的法理原则”。因此股权的出让价作为一种权益，具有一个与其相应义务(成本)决定的基本价值，而不是市场层面上的“价格发现”。

　　而就责任义务言，“政府作为照顾全社会利益的公共管理服务机构，其作为一家具体企业的股东一般是缺位(或错位)的，对该企业的贡献和风险承担通常是平均的；而且，政府由社会取得的税费，实际上充分包含了所有企业对政府这一超级股东所作平均贡献和平均风险承担的回报，这与一般股东的完全的责任义务是根本不能相提并论的。”

　　再看资格义务，代表政府的大股东是面值折价(姑且不论资产方与评估方为同一法人所带来的虚增)，而一般市场投资者(不论一二级市场)是付出了相当高的市盈率和市净率所形成的风险价格的。

　　所以，在转让价(无论卖出或者买入价)这种权益上，由于所履行资格义务与责任义务的显著差异，政府股东与非政府股东也应该奉行“同股同权”(在这里“股”的首要含义是“资产”，权的首要含义是其“处置权”)。

　　以政府为主导的投资

　　另外，中国国有股与非国有股基本价值的显著差异以及“一股独大”的权益倒置现象本身，虽然就是市场尚未成熟到可以克制特权的程度的基本标志，但是在讨论诸如产权的市场价格等股权问题时，投资人不得不首先面对差异巨大又数量级巨大的股本结构，而首先应该解决的问题，根本不是卖出价的“股权”，而应该是理解什么是“以政府为主导的投资”，这种投资，本质上相当于另外一种国债，是由政府的信誉来支撑的。　在基本投资理念上的把握，最重要的投资理念是政府对于投资理念的理解和把握。有许多值得讨论的地方，比如，对投资行为的表述需要确切和完整，“特别是希望维护市场信息公开、交易原则的公平，是投资方最关切、最敏感的问题。而这同时，也不能够用市场化(即由社会广义资源买单)的方式来解决任何本应由制度改革而解决的问题”。很明显，以政府为主导的投资何去何从，对于市场的影响是相当巨大　的。

　　由于中国加入WTO之后，已经解决了今后中国发展中的最大的一个没有解释的战略悬疑，所以，解决市场化并不很难，但是需要时间。这一点，也将随着一些海外机构的进入而显露端倪。

　　在相当长的人类社会中，政府应该是最具竞争效力的社会组织；然而在现实的社会中，惟其有权利，若不受制约，就极易走向极端的处置。

　　破解中国股市的投资困局，化解其中蕴含的系统风险和非系统风险，而使中国资本证?市场得以健康发展，相信会被每个有责任感有良知的投资者视作当务之急，而愿意为之殚精竭智。机构投资者的责任在于，在这个进程之中帮助政府机构，“好自为之，慎之又慎”。

　　对待中国股市的四点“向前看”

　　但是，目前中国已经加入WTO，中国资本市场的改革与开放的成效显著，已经延续了20年的渐进改革，使从旧经济体制改革中分得较多利益的阶层，既有权力，又有“原罪”，要清算或者追溯几乎是不现实的。　共识在于，中国证券市场是一个新兴转轨市场，管理层在严格执法的同时，会在拟订政策时营造有利于市场稳定的环境。

　　要破解中国股市的投资困局，归纳境外机构当前的主要意见是，目前有四个重要的基本面因素，需要向前看。即，首先，是投资者对国家呵护市场的举措能够充分理解，需要“向前看”，政府也要理解和关注市场的期盼，把稳定和繁荣市场作为工作重点；其二，是需要市场在近期内有一定幅度的修复性行情(如回升至一个相当活跃的状况)，既有利于市场向其可投资价值回归，也有利于整个投资者的投资安全；其三，是证券市场在深化国有企业改革、促进多种所有制形式共同发展的实践中，要继续发挥其主动与积极的股权融资作用，限制债权融资，真正“增资减债”；其四，即使是需要加强诚信建设，也不能以牺牲市场、靠市场低迷和停滞来实现，而首先要把市场发展放在第一位，维护好投资人的“短期利益”，才谈得上“长远利益”。

　　中国的改革绩效明显

　　投资界有句名言：“投资理念是那只摇尾巴的狗，而投资行为则是狗的尾巴。是狗摇尾巴，而不是尾巴摇狗。”所以，靠投资行为的改变来改变投资理念的试验，多半都是行不通的。

　　那么，海外是如何评价我国的可持续发展的现状呢？

　　由德意志银行研究院于今年8月6日正式发布的研究报告《中国2020年：面临挑战》以大量数据有力地证明了中国的改革绩效明显，未来是“极具投资价值”的。

　　《中国2020年：面临挑战》的前言中指出，从中国经济健康有力的发展来看，人们完全有理由相信，中国在接下来的20年里“将成为世界第二大经济体”。但是要实现这一点，中国需要解决的几个最关键问题分别是：

　　阻碍经济进一步发展的、滞后的政治体制改革；

　　作为潜在的经济超级大国，中国对周边地区日益扩大的影响；

　　推动中国最终完成向市场经济的转型、彻底融入世界经济的改革新动力；

　　货币政策和金融市场的改革；

　　为经济持续增长提供动力的国有企业改革和公司治理规则的建立。

　　当然，其中的结论还难以得到大多数投资机构的响应，《中国2020年：面临挑战》是一个实战性不很强的研究报告，但是它把最重要的数据分成了两大部分，这有助于我们理解外部的研究动态。其中，该报告回顾了中国过去20年来所取得的卓越成就(以下皆为德意志银行研究院提供的统计数字)：截至2001年，中国共吸收外国直接投资3920亿美元，成为位列美英之后的世界第三大外资投向国。从1979至2001年，中国经济年增长速度为9.5％，与此同时，中国有3.5亿人脱贫，人均GDP从不到168美元上升到了近1000美元，而中国的GDP总量也从全球排名第11位升至第7位。

　　除了高速增长外，中国的经济政策也卓有建树：80年代初、80年代中和90年代初曾几度上扬的通货膨胀率，现在也得到了很好的控制。1994年，中国彻底取消汇率双轨制，实行了有管理的浮动汇率制。报告中还注意到中国自90年代中期开始的银行体系改革和国有企业改革。

　　在另一方面，《中国2020年》的第二个部分，是中国目前正面临的最主要的几个选择，也被着重提示出来。

　　第一，是银行体系的脆弱。中国银行体系的问题主要来自于银行应政策要求而对国企发放的直接贷款。报告指出，政府用于恢复银行体系的健康的时间越长，所花费的成本就越高，对投资和经济增长的阻碍就会越大。

　　第二，是失业率的上升和城乡收入的不平衡。根据该报告的数据，目前农村地区已有2亿人处于失业或就业不足状态。据估计，农村地区已有1.2亿人流入城市以寻找工作。而如果经济增长率不足以创造足够多的就业岗位的话，社会就容易出现动荡。

　　第三，是国债的增加。报告指出，如果算上政府偶尔发生的其他债务，中国的国债额度即有可能与GDP持平。要减少财政压力，中国需要优化中央政府的税收政策和剥离部分国有资产，以迅速清除呆坏账。

　　第四，是腐败、法制不健全和政治体制改革滞后带来的社会安定问题。

　　该报告认为，“尽管面临的挑战还很多，但是中国仍将成为今后20年引领亚洲经济发展的主导力量。”　

　　财政政策的刺激是有限度的

　　目前，海外比较普遍的认识是，传统的宏观经济调控手段已经失去了效用：第一，如果利率已经很低的时候，利率的杠杆作用就将失去效用；第二，财政政策的刺激是有限度的，试图通过财政政策刺激经济发展，效果会逐渐减弱，而且财政政策还带来的债务增加的必然后果。

　　那么，要解决中国在目前所面临的投资风险，最重要的，就是中国一定要避开在日本和拉美出现的财政失效，以及尖锐的地缘利益上的各种磨擦。

　　应该承认，这是另外一个非常尖锐且准确的问题。

　　我国的资本市场，要想加快发展速度，没有国际资本市场的支持是不行的，所以就必须加快开放；但开放速度越快，摩擦也就会越多，譬如说短期调整的次数增加，也会导致更多的企业利润下降。间接就是国家的税收下降。

　　同时，我国社会对经济增长的要求也会面临一定的挑战，一方面需要满足投资的需求，另外一方面也需要保护旧有的投资，所以，我们必须面对如何在这二者之间寻找平衡。

　　目前，在中国的股市上，公司退市还比较少，也就是说，你在让一部分人快速前进的同时，也没有抛下那些跟不上步伐的人，你只能反复来回于这两个集团的利益之间。如果那些能够快速前进的人想要赢得游戏，那他们就得将一部分资源付出与处于弱势地位的人分享。政府一直在试图通过其它的利益分配和补偿，既保证市场的发展，又保证市场的稳定。

　　但是，由于资本市场的复杂，要在渴望发展和无法跟进的两大类公司之间反复寻找微妙的平衡，这是一个非常大的难题。在这一点上，不管是美国还是欧洲，都无法为中国股市提供更好的投资指向。中国没有实力强大的巨无霸企业，不可能完成清扫式的企业兼并与收购，所以，一直以来，中国只能给出解决问题的标准和原则，却不具备清洁市场的办法。

　　因此，这种微妙的市场机制与平衡，可能需要在中国股市之中反复摸索。当然，中国已经有了一些经验，同时，也可以参考别人的经验，中国股市正在寻找、也特别需要一种新的、外部的驱动力。

　　国际经济环境很不好

　　目前，世界经济一体化的大趋势，已经形成。而外部世界发生的事情对任何一个国家都非常重要。如果国际经济环境很不好，那么，个别国家也不可能超前太多，这个世界性的发展和稳定的问题，中国也要有所认识。

　　中国的物价水平正在下降，这就意味着私人购买行为将会一再推迟，这对资本市场来说，当然不可能是什么好事。因为，就眼下而言，中国经济仍然主要是从两个方面获得动力：一是政府刺激，二是进出口。虽然能够有效地刺激经济的因素有很多，但只有这两个才能够解决中国的通货紧缩的问题。

　　还有一点也不能忽视，如果世界经济、特别是美国的经济继续下滑，那么早晚会出现波及性问题。银行的不良债务是永久的风险，而解决这种特别风险的路径之一就是股权融资。

　　多年以来，尽管中国的债务不断增加，这个过程也似乎可以永远持续下去。所以，如果我们仔细观察中国做得很成功的地方，如税收，中国是亚洲新兴市场中税收体制比较有效的一个国家，这一点最终将会变得非常重要，但是它也大大降低了政府今后继续依靠大幅增税来解决政府债务的可能。

　　利用居民储蓄的决心有多大？

　　也有人提出：中国接下来要面对的一个非常重要的问题就是，怎样将巨额的居民储蓄更为有效地利用起来。

　　现在，中国的金融体系的产权仍由政府完全控制，2001年，四大国有银行的存贷款业务约占62%的市场份额，结算额却占了80%。

　　大量的个人储蓄中的一部分被银行贷给了缺乏市场活力、生产效率低下的企业。现在很明显的是，国有企业的破产和改制的进程已经达到了一个阶段性的临界点。而这意味着在这一阶段转型期之后，就业问题将重新被提上政府的议事日程。由于失业率将影响到中国的可持续性发展，因此，中国的银行体系是不可能独立于改革的大形势的，而是必须与国企改革同时进行，尽管后者的速度不可能太快，因为它有可能带来不稳定，如果能够尽量准确地判断出未来的中国准备消化、能够消化多少失业人口，也具有非常重要的意义。

　　在运用宝贵的银行及金融资源的时候，这也是中国今后不得不慎重对待的大问题。

　　中国应该有独立的信用体系

　　对于长期发展，目前还有一个重要的问题是，中国货币的流通。

　　由于中国的物价相对较低，目前有多少比例的人，愿意接受改变呢？中国希望获得更大的发展动力，这将成为继续推动发展的创造性力量。

　　但是，中国长期以来一直推行的财政政策将困扰中国。不管中国怎么做，短期内也不可能改变当前的体制。所以，一般机构认为。到2020年左右，中国将遇到今天出现在日本的各种难题。不过这些都是对未来的猜测。　　［“篮子和鸡蛋”理论］

　　中国目前的银行呆滞储备额增长很快，而中国境内的金融投资品种十分单一，除股市之外，外资更注重自主及长期投资的安全性，其后才是收益。当然，这不是什么新鲜的东西，也不是什么高明的理论，我们认为，真理恰恰是最简单而清晰的，“阳光下面少有新鲜事儿”，就是这个道理。

　　投资结构这个问题，有股市与外部关系之别，也有股市内部调整的必要。这是由各国具体情况决定的。但如果说得简单一点，这就是“篮子和篮子”的相同，以及“篮子和鸡蛋”的相异。

　　如果展望今后数年之内的市场，由投资者自己做判断，谁也不会将所有鸡蛋放在一个篮子里。

　　对此，国际清算银行(BIS)　作为“央行中的央行”，多年以来，一直是我国的投资顾问，会议期间，其协调并转达了多家大机构的意见：“资金及其流动性，是资本市场的根本命题”。

　　截至今年6月末，我国国家外汇储备余额已达2427.6亿美元，比去年同期增长34.2%，而今年上半年外汇储备累计增加就达306亿美元，月均达到51亿美元。

　　据有关资料，今年5月底，国际清算银行发表的季度报告首次以特别的章节，解释中国资本市场的状况。报告指出，中国投资品种原始、单一，以国家中央银行为例，1999-2001年度，中国剩余的外汇竟然是主要投资于美国债券，金额高达800亿美元左右。这也导致了国家的外汇储备及个人外汇存款中，竟然有80%左右是美元。

　　据国际间市场的估算，到2003年，美国经常项目赤字将占到GDP的6%，这一数字在去年为4%，而通常在经济衰退年份应该为0(无赤字)。这实际也就意味着到2003年，美国的经济前景并非乐观，因此美元在近期的不稳定，在所难免。

　　所以，外资到中国投资，究竟应该把“鸡蛋放在几个篮子中”的问题，就不仅只是中国市场、中国股市的问题，而是一个总的投资价值调整的问题，其中也有币值、汇种之间的转换成本，包括汇率的连带风险。特别是由于当前中国的发展，对于资金的需要增长特别迫切，境外的金融机构对此并无异议，只不过是更加关注中国的投资品种及金融工具的。

　　由于国际金融市场的风云变化，近期实际上是一个波动周期，因此，中国是否应该接受一些国际上最重要品种的尝试，也直接摆在中国决策层面前。

　　与境外的金融合作久已有之

　　近期，很多人撰文分析引入境外投资者的问题，包括一些非常知名的专家。机构中也有上证联的报告。

　　但是，有一点应该予以澄清，那就是，“地球人都知道”，我国金融市场、证券市场与境外的金融合作，久已有之。

　　并且可以这样说，到目前为止，这种合作是非常紧密的，也已经有一套相应的管理机制。此前，有人利用广大中小投资者对此不很清楚的地方，有意误导投资者。所以，我们认为，有必要向广大投资人解释清楚。

　　我们可以举政府的融资与投资为例。其实，大家想一想就会知道，我国央行是如何出售境外的美元资产的？我国企业如何到境外上市及发债的？另外，我国所投资的美国国债，并非全是美国国家债，绝大多数还是机构债券、甚至企业债券。而与之相配套的措施与条件，具体也都有相当严格的制度建设。 　

　　据BIS报告统计，过去3年，中国净购入的800亿美元美国债券中，购买的美国国债金额为233亿美元，购买机构债券531亿美元，这两项占流入美国市场的中国外汇的90%，还有80亿美元投资于美国公司债券。

　　同期，中国还分别净购入了44亿美元和15亿美元的德国和日本债券。当然，由于我国特殊的央行储备机制及其法定程序，对此鲜有独立的相关陈述。

　　以上数据说明，我国的资本市场、金融市场、证券市场根本不是什么需要打破的“坚冰”、更不是“铁板一块”， 如美林、高盛等大型投行，早就是我们的“交易伙伴与交易对手”，其中有大量实战操作，只不过这种合作与操作，从短期看，很难看出到底是谁的资金在背后操作而已。

　　不仅美林等大型投行，其它国际大型投资基金，或多或少参与了此类交易，所以有关机构没必要误导投资者，形成新的信息不对称！大家只要知道事实上“有所合作”，也就可以了。

　　当前我们的问题在于，我们长期以来，没有相应的管理机制和政策，积极支持国内的券商及投行“走出去”。我们经常的希望是“请进来”。

　　“请进来”与“走出去”，其实是同一个问题。我们的人才和机构走不出去，外面的人才就请不进来。

　　偶而请进来的，水平也不会很高。　

　　金融泡沫，不能承受之重？

　　会议认为：有关金融业的泡沫问题，也是中国市场的一个隐忧。因为，以我们现在的M2与GDP之比，高据世界之首，比美国高出一倍不止。这一方面说明我国的经济潜流，问题严重，且宏观经济很可能也有极大的误区。

　　从1978到1998年，中国经济增长率年均达到9.6％，广义货币(M2)的年均增长率超过20％，已经大大高于同期GDP的年均增长率和零售物价的上涨率。这种超速增长的货币供应量，使M2/GDP指标逐年上升。衡量货币化的指标M2/GDP，1985年仅为60.8％，而13年后的1998年M2/GDP，高达131％，上升了一倍还多。

　　其实，作为中国股市的投资者，大家都有一个概念，那就是我国的“M2(增长)水平不能低于14%”，这个数据几乎可以说是不成文的指标。但这个数据是怎么来的呢？目前如何看待我国M2/GDP的水平呢？如何看待我们国家总体的投资价值呢？

　　我们可以与日本、美国、韩国、英国等国家进行一次比较，现知，中国的M2/GDP指标值是最高的，其次是日本，再次是英国，韩国和美国的指标值不及中国的一半。据国际货币基金组织(IMF)1996年年报提供的数据，亚洲一些新兴工业化国家如新加坡、泰国的M2/GDP指标，分别为89％和79％，也都远低于中国。

　　按照一般的理解，经济的高度货币化就意味着经济的高度市场化，货币化是市场化的一个重要标志。70年代，美国学者罗纳得?麦金农曾经提出《金融抑制论》，他把M2的增长和非负的利率看作是金融深化的标志，把M2相对于GDP的比例作为测定金融深化的指标，并以此来解释上一世纪中国改革的经济现象。金融对股市的抑制作用犹为明显。同时，麦金农也提出了M2与股市融资“1比2”的规模假定，这同时也是我国当前M2不能低于14%的问题指标的来历。　

　　实践证明，当我国的M2大大高于14%时，通常都是牛市。而且，我们自创建股市以来，中国金融的高速增长与中国股市一直以来就是息息相关的，甚至有人认为，可以简单地将“金融泡沫”视为或者等同于“股市泡沫”了。

　　事实上这是不对的，这就与不能将单纯金融规模的扩大看作实物商品规模的扩大，道理是一样的。因为其中货币的泡沫化作用没有计入在内。

　　正如金融规模不等于我国国家实力的提高一样，金融业只是一个标志。我国的改革开放，虽然以计划经济制度的终结和市场经济制度的确立为其使命，但最容易发生变化的不是国有化的经济制度本身，而是通过“承包”、“放权让利”等物质刺激的形式，引起收入分配的变化。

　　在股市，事实上也是如此。但比金融业更为明显。

　　直接融资为何远远低于M2增长

　　按我国目前实行的《商业银行法》，我国的国有商业银行是“必需支持国有企业的生存与发展的”，这是义务，也是现行法规。事实上，我国商业银行业改革的目标，是“将国内主要商业银行改造成真正独立自主的商业实体”。问题在于，这个1995年才颁布的《商业银行法》同时有这样的规定，“国有商业银行仍然负有支持国家政策的责任，它们因提供此类贷款而造成的损失由国家弥补”。

　　这就可以理解，为什么我国的银行业近年以来形成了那么多的政策性的“两呆一坏”，当然，其中也牵扯到需要落实国家政策性规章制度、牵扯到一些相当大的利益布局。而我们知道，如果国有银行天然的存在理由，离不开“支持国家政策”，那么，支持股市与不直接入市，就是我们市场中的一个明显的政策体系。

　　但是，也正是由于国有银行业的预算软约束，一方面是企业投资的高增长，另一方面是城镇居民、农民收入的高增长、高储蓄。其中沉淀了大量资源。这一点，我们就不在此展开了。

　　同时，社会投资比例及公共财富的消耗比例，也在这种软预算约束下，双双膨胀。由于非国有部门的扩张也产生对资金的需求，资金就成为改革和发展中“最稀缺的资源”，只有金融规模的扩大之后，才有股市规模的扩大，也成为这一过程的必然的结果。在现阶段，我们不能与美国比：美国的证券市场是巨人市场，而我们只是侏儒。

　　因此，一方面是在制度变迁尚未完成的情况下，由“放权让利”的改良方式引起投资膨胀和个人收入的高增长，产生对货币供给快速增长的要求；一方面货币发行量增加和居民的高储蓄提供了相对丰裕的货币供应，由此推动了中国经济高速的货币化进程。

　　当然，由于多年以来中国金融规模远远超过经济增长率的高速增长，在个别年份曾引起过两位数的通货膨胀，但在大多数年份中通胀率并不算太高。

　　原因可能有两条：一是货币流通速度趋缓，货币使用效率低下；二是主要由信贷市场和资本市场所组成的金融市场存在着许多梗阻的地方，社会存在大量闲散资金；

　　据樊纲的研究，我国银行部门存在大量不良资产可以视同“准国债”(银行呆坏帐的规模至少在18000——20000亿元左右，即相当于银行纯私人储蓄存款的35％-40％左右)，不能计算在内。樊纲甚至认为，“虽然那些贷款可能已经耗散或流失了，但在银行的帐面上仍然不能视为完全无效的资产。”

　　［超过货币需求的货币到哪儿去了？］

　　这是一个我们自己所提出来的问题。

　　我们不妨再深入探讨一下货币需求过高的原因。对于中国20余年货币供应量的增长一直超过经济增长速度和物价上升速度的情况，一个很自然产生的问题是：这么多货币到哪儿去了？他们在那儿形成了存量？

　　现在分析人士说得最多的、看得最清楚的一个去处，被 认为是中国的股票市场，看看我们股市多年都是超过60倍的市盈率，也就可以知道资金积聚的状况。但从所周知，股市中积聚的短线资金充其量也就有几千亿元，距20多年过量发行的上十万亿资金量差得太多(！)，不足以解释问题的全部。

　　所以，此项疑问在目前还没有形成最后结果；但我们认为，这也许并不能排除在今后的不久，我们就有很大的可能面临财政方面的难题，是在一个通货膨胀(！)的金融环境中、还是在一个国际化的金融环境中，进行股市投资，我们与那些国际投资家一样，其实现在就须要选择！

　　新浪编者注： 本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载， 除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。 欲转载者请来信finance@staff.sina.com.cn, 或致电：(010)62630930 转 5361，5151联系。本文观点纯属作者个人意见， 与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持， 欢迎赐稿与合作