张伟平 王红珊

　　在八九月间“第三次基金扩容高潮”的背后，隐藏着包销券商被迫吃少则1亿、多则8亿包销余额的痛楚。基金包销不再是无须埋单的盛宴，包销风险已是券商不得不正视的难题。

　　“券商被套一定程度上具有普遍性，在目前的市场情况下包销风险很难回避。”中国银河证券基金研究与评价中心副主任杜书明认为，“包销制度缺陷明显，该是承销方式变革的时候了。”

　　都是包销惹的祸

　　9月24日，基金融鑫就扩募结果发布公告。至此，基金天华、景业、安久、融鑫这几只进行改制扩募上市的老基金全部将其包销券商套住，并且包销余额在扩募后总流通盘中占据相当比重。

　　“老基金改制，扩募价格一般在1.00元到1.01元之间，但扩募前的市价一般要低于这个价格，像安久、景业扩募前的单位基金资产净值在0.6元到0.7元之间，原有持有人放弃配售是很正常的，”海通证券一位不愿透露姓名的研究员谈起海通包销基金安久、景业，言语中颇多无奈，“没办法，作为包销商只有统统吃进。”

　　不仅改制基金，新发起设立的封闭市基金同样发行困难，几乎到了山穷水尽的地步。现行的包销制度规定，扩募的基金份额首先由原持有人选择是否接受配售，机构投资者认购放弃配售的份额，剩余部分归包销商们掏钱埋单。并且，机构投资者持有的任何一家基金的份额，不能超过该基金总份额的3%。因为包销而超过该比例的，应当在规定期限内转让减持。

　　在封闭式基金普遍折价交易的市场情况下，基金首日开盘缩水个百分之六七似乎已经成为一种惯例，此时选择离场只能认赔。而通过场外协议转让，则要花费大量的时间和精力，如在基金天华的扩募中，通吃了8亿多份额的湘财证券，用了一个月的时间内找到山东鑫源和湖南中天两个买家，虽然以扩募时相同的价格(1.01元)分别转让了5000万、6000万基金份额，但是，相对8亿来说仅仅是杯水车薪。

　　至于券商之所以对某只基金进行包销，海通证券的研究员介绍说，“一是双方可能“关系好”；二是事先达成相关协议，内容可能包括将一定的基金份额在券商的席位上进行交易等；再者就是对包销风险认识不够。”

　　华泰证券综合研究所的张俊研究员认为，目前的“券商”被套现象，还与券商的机构设置有关。在承销与自营分割管理的情况下，包销部门稳赚包销费用，计入自己的业绩；而包销的余额，在包销结束之后就转到自营部门，至于如何解套，盈亏多少，就成了自营部门需要费脑筋的事情了。监管上的防火墙客观上也成了制度设计上的一个漏洞。

　　包销基金的券商一家接着一家地被套，仍然有后来者的无畏，相关利益的考虑是重要的驱动力。张俊研究员跟记者粗算了一下，一笔30亿的发行(扩募)额度，按照0.5%的费用比例，1500万的承销费用基本上是稳赚的。如果再加上发行(扩募)后分仓补仓，以交易费用的方式进行返还，收益还是相当可观的。而且做成一笔承销交易对券商名气、客户群的提升都大有好处。

　　尽管包销带来的收益可以在一定程度上弥补损失，但风险依旧不得不令券商仔细思量。据悉华泰就曾经试图接单银华，可经过系统分析之后，认为风险超出了可承受的程度，于是选择了退出。

　　市场要求制度变革

　　在封闭式基金套牢包销商的问题上，我们似乎找不到责任者，基金管理公司愿打，包销商出于多种原因愿挨，自得其所，完全的‘市场’行为。然而市场并不总是对的，有时规则的扭曲，会让市场参与者的行为缺乏理性。

　　承销无非包销、代销两种基本方式，从国外情况来看，基金管理公司直销、以及中介机构代销才是主流。当然市场情况的不同，使我们没有充分的理由认为代销方式更适合我国，但就目前而言，包销的弊端十分明显。

　　在改制扩募前，有些基金的净值和市场价格很低，排除其它影响价格的因素不谈，投资者对基金经营者业绩和方式不认同是主要的原因。采取包销的方式，无异于剥夺了市场选择基金管理人的权利，因为无论基金管理者的水平和业绩如何，认购不足的部分通通由包销商补齐。最终绩差者仍然在市场中生存无忧，市场最重要的机制之一“优胜劣汰”则无从谈起。

　　包销制在一定程度上也有违基金设立的初衷。本来，基金设立的目的是替想证券投资又没有能力或不愿承担风险的闲置资金理财，而基金的产品设计也是从这一角度出发的。包销的结果使基金成为为券商理财，券商宝贵的运营资金由此暂时沉淀下来。

　　“本应该由基金管理人承担的风险，转嫁到了承销的券商身上，”杜书明分析说，“这样必然会造成资金使用效率的低下，不同来源的资金，有不同收益要求、风险承受能力，其使用范围也因此而迥异。”

　　不得不承认，包销也是一种市场化的结果，但从更高的层次来看基金发行的市场化，应该是基金发行者和投资者之间的市场化，而不该由承销的中介机构承担太多的责任。