联通A股发行价格2.3元到底高不高，在香港上市的联通红筹有多大投资价值？这些话题成为上周机构投资者议论焦点。通过对联通红筹的详尽分析，市场人士感到在香港和沪A(即将上市)分别上市的联通投资价值并不同

　　本报特约记者 张朝阳 深圳报道

　　联通股票(联通A股股票和联通的红筹股股票)到底能不能买？这已成为上周投资者谈论的焦点话题，持否定意见的人甚至列举其八大投资风险。

　　从联通A股和联通红筹的比价计算，在国内上市的联通股份公司每一股股份相当于在香港上市的红筹股0.364股(总股本197亿股的联通A股公司间接持有总股本125.53亿股的联通红筹的57.2%，即71.8亿股)，或者说一股红筹股相当于2.74股A股。考虑到港币和人民币之间的汇率是1.06，现在5港币左右的红筹股股价对应的A股股价应为1.93元人民币(5×１.06×０.364)，而2002年9月17日联通A股招股说明书给出的IPO定价为2.3元，比1.93元溢价19%。

　　此次联通国内上市是控股公司，而不是红筹股增发，其意义在于：1)红筹股的总股本不会增加，每股利润没有摊薄，对原红筹股股东有利；2)联通层层控股的金字塔结构有利于大股东集资但又不失去控股权，对大股东联通集团公司有利；3)现在红筹股的股价为5港币左右，相对应的A股股价应为1.93元人民币，但实际的IPO价格为2.3元，溢价超过两成，对大股东有利；4)国家股变相减持，而且减持价格并不低，国家得到相当的利益。

　　那么，现价每股5港币的红筹股，是否具有投资价值呢？

　　联通红筹股是在2000年6月上市，IPO价格为15.58港币／股，市盈率为386倍。经过两年的时间，利润大幅度提升，但股票价格跌到5港币，是IPO的1／3左右，市盈率也降到15倍左右。其间，联通的股价大幅下跌似乎有点脱离基本面。但其下跌也再次说明，即使公司具有非常好的基本面和成长性，386倍的市盈率毕竟太高了。

　　现在，联通红筹股的市盈率跌到了只有15倍，此时的联通红筹股投资价值有多大？借用联通股份公司招股说明书中的数据，1999年到2002年中期，主营业务收入年复合增长率39.4%，营业利润的年复合增长率132.8%。仔细分析，1999年到2000年有一个突变，主要是通过收购母公司的业务实现的。根据联通红筹公司的计划，近期还将陆续收购联通集团公司另外18个省的业务，可能利润增长还会发生突变，其结果是在联通红筹股股价不变的情况下，市盈率还有可能大幅度下降，这对联通红筹股股东是个好消息。

　　现在联通红筹股的市值为700亿元人民币左右，公司现有移动电话用户约3600万，平均每一用户的市值为2000元左右，考虑到这些用户的ARPU值(每月消费)为72元，一年则为864元。比较联通红筹公司2002年中期和2001年中期报表，2002年中期的营业收入增加32%的同时，财务费用下降了20%，但税后利润只上升了3%，2002年中期税后利润率为12.5%，2001年中期税后利润率为16%，主要原因是寻呼业务亏损(CDMA业务亏损还只是次要原因)。可以这样推测，如果联通逐渐把非移动业务(如传呼业务)剥离只流下移动电话业务，再考虑到财务费用在不断下降，CDMA的ARPU值(现在的统计为106元)比GSM用户高出47%，其税后营业利润率将会重新达到或超过16%的水平，也就是说，按现在5港币的红筹股计算，即使未来联通红筹公司的营业收入没有增长，其市盈率也只有11.7倍，但实际情况是联通红筹公司2002年中期营业收入增加了32%。

　　CDMA项目是决定联通红筹股投资价值的关键因素。先看CDMA的投入，由于充分利用了GSM项目的基础设施，联通CDMA项目的投资成本大幅度减少，根据联通一期和正在建设的二期看，CDMA的每线投资额在1500元左右。再看收益，根据新发展的几百万CDMA用户看，CDMA用户产生的ARPU值超过100元，远远高于GSM用户。根据韩国和日本的经验看，二期的CDMA-1X将可能大大提高ARPU值。所以CDMA项目有可能在未来两三年对联通的利润作出显著贡献。从联通A股招股说明书上看，红筹公司租赁联通新时空CDMA的费用，其年租赁费是按经审计的建设工程成本的1／7加8%的回报率的现值平均计算，也就是说，7年以后，投入CDMA网络的资本可以全部回收并有50%以上的回报，但这是相当乐观的预测。

　　联通的资产负债率比较低(43.4%)，现金比较充分(联通红筹公司海外上市募集资金56.5亿美元中现仍有20亿美元没有使用，3600万的移动电话用户每年可以提供300亿元人民币以上的现金流入)，这是目前全世界电信类公司中非常难得的。如果从最坏的角度看，最近一段时间，联通绝对没有倒闭的可能。这说明，现在持有红筹股股票的股东不用担心会发生世通公司、环球电讯、奎斯特公司所发生的事件。

　　但是联通所在行业的整体状况并不好：全球的资本市场和电信类股票都在过冬天，美国的电信类股票已经下跌了95%，2万亿美元灰飞烟灭，被吓坏的投资者短期内还不会缓过劲来。此外，围绕着联通公司，也有一些不确定因素，如CDMA项目磕磕碰碰、在国内上市的联通盘子实在太大(200亿总股本，50亿流通股)等等。

　　电信类公司出现问题的原因主要是：过度扩张、高额负债、网络泡沫破裂、3G牌照费用太高，基本上都是财务上出了问题，而联通幸运地躲过了这些问题，手上拿着大笔的现金，此次A股发行成功后，联通的底气会更足。同时，联通已经过了资本支出的高峰期，电信设备的价格下降非常快，为今后增加现金流和利润提供了巨大空间。

　　联通的CDMA二期扩容后，CDMA-1X提供的服务相当于2.5G，实际上可能比2.5G还高，用联通公司的工作人员称，叫2.8G，和3G所提供的服务已经非常接近，也就是说，联通并没有支付3G牌照的费用，却提前开始了“类3G”的业务，这比竞争对手(包括中移动的GPRS)超前了一大步。如果这着“险棋”下好，联通的用户数和用户的ARPU值可能出现快速增长。

　　但是，联通A股股票是否有投资价值就很难说。首先，A股流通股原始股股东们付出了比现在红筹股高19%的价格才买到原始股；其次，买不到原始股的投资者只能到二级市场买，而国内主流的看法是联通A股挂牌的价格肯定会高于IPO的价格，由于国内股票市场市盈率普遍较高，而且盛行炒作新股和低价股，联通A股的股价可能一步到位，如果达到3.86元(相当于红筹股10港币)以上，市盈率将是红筹股的2倍以上，在此时买入A股，要想获利不易。