从市场化到2.3元的定价发行，联通不得不做出痛苦的选择。未料到发行价格变化的一大批战略投资者错失天赐良机，投资者则得益于监管层的妙手不亦乐乎

　　作者：《证券市场周刊》记者 朱军

　　联通A股(600050)以2.3元的“低价”发行，引人垂涎。50亿元的超大股本，115亿元的 募集资金成了投资者的美餐，市值配售和网下申购的热情，消除了各界对超级航母入市的担忧。

　　皆大欢喜？恐怕还不是，对此感到难受的至少有两方面，联通和中金。

　　联通本次境内上市预计募集资金115亿元(含发行费用等)，而不久前联通表达的募集资金意向高达200亿元。前后数十亿元的差距，令联通扼腕。作为联通的承销商，中金公司不仅减少了承销手续费收入，同时其一向引为骄傲的市场化积极推进者的形象大打折扣。业内人士认为，联通A股以2.3元的定价方式发行，表明了监管层对保持股市稳定和市场化发行方式的取舍态度，“从某种意义上说，海归吃了一次败仗”。

　　“十一”前发行

　　大约一个月前，中金公司向有意成为联通战略投资者的部分机构发出非正式询问函。据参与该过程的某机构人士介绍，由于是非正式询问，所以申报内容只包括购买意向和持有时间。对于敏感的价格意向，中金方面避而不谈。

　　据参与联通发行的有关人士介绍，中金所采用的市场化发行方式，首先是通过预路演确定价格区间，然后再通过网下和网上申购确定发行价格。中金以前承销的宝钢、中石化及招商银行均采用这种方式，一个月前开始筹备的联通A股发行也以这种方式展开筹备。9月16日晚间，联通A股的招股说明书公布，其中，明确的2.3元发行价格表明这是一次定价发行，而不是中金此前在承销大盘股时采用的市场化发行方式。

　　二者的区别是明显的。根据中金公司研究报告预测，联通A股上市后，股价定位将在3.64—4.14元。采用市场化发行方式，将使发行价与该价格非常接近。据参与战略投资者配售的有关人士表示，在联通发行前的询价中，比较认可的发行价格是3.6—4元。

　　最终联通舍熊掌而取鱼，原因何在？中金公司投资银行部董事总经理杨昌伯表示，联通A股发行方式是中金与发行人共同协商的结果，是在分析市场和倾听市场声音后确定的价格。通过预路演进行询价仍然是一种非常理想的方式，但我们要力争在10月1日前完成发行工作。

　　杨昌伯没有透露其中缘由。据有关人士介绍，就在联通A股发行前，发行方就发行价格的确定与监管层意见相左，导致发行面临两难选择：要么降低发行价格，要么推迟发行日期。

　　难熬的10天

　　9月6日，联通A股发行方案报证监会发审会，但是此后便无音信，10天中，联通和中金对市场中的传言保持着缄默，直到9月17日，联通就A股发行召开新闻发布会。

　　此间发生了什么？

　　有关人士表示，联通A股在发行价格上遭到监管层强烈抵制，致使其发行时间一拖再拖。由于原定发行采用市场化方式，股价预计高达3.6—4元，一旦推出对股市的影响难以预料。特别是2001年中石化A股4.22元发行，包括社保基金在内的一大批战略投资者被套在发行价上，其后舆论如洪水溃堤般震耳。对此监管层不得不小心翼翼。

　　9月初以来，由于联通上市的预期，上证综合指数从1670点位置向下破位，投资者信心遭受重创。据业内人士分析，如果赶在9月份发行结束，在年底前股市尚有机会反弹，一旦进入10月份，股市将越来越敏感，联通的A股发行前景也将变得微妙。

　　随着时间的推移，联通和中金仍然在积极争取，无论是出于募集资金规模还是发行方式的长远前景，他们都有理由坚持。但是监管层更有理由避免联通重蹈中石化覆辙，同时，超出投资者预期的低发行价不啻为利好，平衡各方关系。博弈由此展开。

　　9月13日，两交易所公布2002年国庆期间休市安排，9月30日星期一至10月7日星期一休市6天。这意味着，如扣除申购资金冻结和配售时间，9月18日成为联通在9月份发行与否的最后期限。

　　9月16日，联通A股2.3元发行的方案获各方认可，当晚上交所网站公布联通A股的招股说明书。

　　博弈没有结束

　　2.3元的发行价，使联通A股减少募集资金至少达到65亿元，与200亿元的最高目标相差尤甚。中国联合通信股份有限公司(联通A股)总裁王建宙表示，价格确定总的是本着对投资者负责的出发点，并给资本市场后市留下一定的获利空间。然而数十亿的资金缺口，对于急需资金发展CDMA业务的联通无疑是一遗憾。

　　据有关人士介绍，发行方式的突然变化令各方猝不及防，不得不根据一个月前的非正式询问函确定战略投资者。据了解，由于监管层希望让利于民，规定战略投资者持股规模不得超过5亿股，最后14家战略投资者平均分配了4.9亿股。

　　中金公司有关人士证实，战略投资者认购意向远高于9.8%的比例，但为了照顾广大投资者的利益，发行人严格控制了对战略投资者的配售量。

　　从早期的市场化发行方案，到最终的2.3元低价发行，一些担心风险的投资者失去了成为战略投资者的机会。有关人士感叹，“真是越傻越有福气！”按原计划，联通的战略投资者申购上限为12.5亿股。按有关规定，社保基金没有成为联通的战略投资者，可能是联通和中金之外另一个失意者。

　　而中金对最终的发行方式深感遗憾。有关人士表示，联通低价发行，将最终拖低股市的重心，很难说最终是利好利空。支持市场化发行方式的人士也认为，由于市场化发行是由投资者自主决定价格，并承担发行风险，因此即使上市后跌破发行价亦属正常。而低价发行的后果是片面保护一级市场投资者，“难道二级市场的投资者被套就是正常的？”

　　中金在承销业务中很少采用定价方式发行新股，在联通A股上的被迫改弦，令业内对其今后的发行政策拭目。据悉，太平洋保险的A股上市已锁定中金作为承销商，中金的发行计划将如何呢?