本报记者 丁一

　　9月23日，中国联通以2.75038932%的发行中签率和参与配售市值高达9998亿元的两项记录拉开了进入A股市场的序幕。

　　相比之下，联通高层在推介会上的一番讲话显然被市场忽略了。9月19日，在深圳举行 的联通A股发行的最后一场推介会上，联通董事长杨贤足透露，考虑到联通红筹公司股价两年多来不断下跌，公司方面可能在必要的时候采取回购行动。

　　还没有把钱拿到手的联通马上就考虑起花钱回购，似乎让人有些费解。但一切迹象表明，这只是联通后续的资本市场运作的又一个暗示，联通的资本大戏才刚刚拉开帷幕。

　　回购红筹股、资产置换联通要玩资本游戏

　　联通红筹股于2000年6月22日在香港上市，股价从最初上市的16.78港元跌到了现在的4.8港元左右。对此，联通高层方面称，联通红筹股的走软与国际市场相关，一些通信业企业拖累了整体股价的走势，同时诸如寻呼业务的大幅下滑，也给联通带来了负面影响。

　　“在这种情况下，通过回购红筹股，表示联通对自身业务的发展有信心，同时也减少了市场中流通股份的供给，有利于股价回升”，国泰君安并购部经理何劲松向记者分析到。

　　但是联通股价已经跌了这么长时间，为什么偏偏在联通A股发行的时候放出这样的风声。何劲松认为，这也是为给联通A股投资者以信心，同时，A股上市，一系列围绕两地市场开展的资本市场运作就能进行。

　　“有了A股和香港两地上市的便利，联通就存在套利的可能性”。何劲松指出，由于香港市场上市公司一般市盈率低，而A股市场市盈率比较高，因此在资产相同的情况下，A股公司的股价往往高于香港上市公司的股价。“香港联通红筹股的市盈率为15倍左右，而联通A股发行市盈率就达到了20.23倍，上市后估计会到30倍左右”。如果在香港市场上回购联通红筹股，而在内地市场上发行相同数量的A股，则这一高一低的差价就能为联通带来更多的资金入账。这就是所谓的套利。另外，在资本市场上回购，还能提高香港红筹股的价格，而A股公司的价格今后肯定会与红筹股价格产生同向走势，A股价格也会因此走高，配股增发时就能融到更多的资金，如果这样一个如意算盘能顺利实现，那么回购可谓是一箭双雕之举。

　　不过，这种做法也有风险，主要是这种行为会受到监管部门的管制，青岛啤酒就是一个例子。青岛啤酒曾经在7.8元的价位增发了一亿股，此后就一直想在香港市场回购H股，H股的价格当时在3元左右，虽然发过几次公告，但都没有如愿。但是既然联通本次作为首个红筹股“返乡”已经是个特例，很难说以后是不是还会带给我们更多的惊奇。而且联通本次A股发行价的确定已对监管层作出了让步，作为回报今后会不会因此得到特殊的照顾呢？

　　“在提升红筹股业绩，推高股价方面，资产置换也是关键的一步棋”，申银万国通讯行业研究员张玮这样向记者分析到。

　　联通资产置换的设想方案是将联通红筹股的寻呼资产与联通集团其它9省的GSM业务进行置换，此前，联通红筹股已经拥有了联通集团包括北京在内的12省市的资产。目前，联通红筹股中的寻呼业务净资产达到100亿元，而收购联通在吉林、黑龙江、江西、河南、广西、四川、重庆、陕西、新疆9省区市的资产，据华尔街分析师评估，不会超过20亿美元。

　　另有媒体分析，拆出来的寻呼资产会被注入到联通A股公司中。“这是不可能的，一是由于联通A股公司是‘特别限定’的控股公司，经营范围仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹股公司的股权，而不是直接经营其他业务；二是联通集团也不可能让这块带来负现金流的资产影响A股公司的表现，从而使得今后进一步融资受阻。”张玮坚定地认为。

　　偌大的资金缺口股权融资将成为主角

　　联通本次通过A股融资，由于发行价格和预期的4元钱相比大打折扣，融资预期也从前不久的200亿元一下子掉到了扣除发行费用后的112.6亿元，因此在融资需求上留下了一个很大的缺口。

　　张玮分析，联通本次融到的资金一部分将用于偿还在联通一期工程中的一些到期贷款和利息，以及部分设备商的应付款项。一期网络总投资在200亿元以上。融资的大部分将用于CDMA网络向CDMA-1x的升级，并进行CDMA二期网络的建设。而网络升级和二期CDMA网络的建设还需要150亿元以上的投资。据称，联通整个CDMA项目的投资将达到700亿元。

　　对于本次A股发行筹资额无法完全满足CDMA网络建设需求的问题，9月17日在联通A股发行路演推介会上，中国联通高层官员称，公司将继续寻求其他多种途径来进行融资。联通A股公司副总裁佟吉禄表示，“联通在国内金融市场债信很高，我们的商业贷款和发债等各种方式都比较灵活，股本融资只是方式之一。”

　　但有关人士认为，联通举债总额已经很高，风险也随着债务的增加越来越大，万一项目有个闪失，过于集中的风险就会对联通本身及主要债权人形成打击。另外，债权人———主要是银行也在小心掂量着联通CDMA网

　　络的前景。从联通A股的招股说明书可以看到，截至2002年6月30日，公司仅长期银行借款就有237亿元人民币，其中约有28亿元属于中国银行，约有34亿元属于工商银行，约有49亿元属于建设银行。

　　作为联通集团的又一个资本平台，联通A股公司今后将主要采用股权融资的方式为母公司输血。中金公司有关人士在路演中这样解释：联通A股公司作为“特别限定公司”，该公司章程规定，除非维持公司日常开支，不得进行债务融资。

　　“这主要是因为管理部门不鼓励壳公司债务融资，担心对投资者风险太大，因而做了这个设定”，张玮告诉记者。

　　更多采用股权融资将有利于联通分散风险，而主要通过A股公司展开股权融资更合理。因为，A股公司融资不仅可以避开通过红筹股融资后投资内地时遇到的外汇问题，同时也能以较高的市盈率融到更多的资金。