新动力工作室 陈钢

　　近年，由于增发的融资条件低于配股，而且对于融资额没有限制，增发因而超过配股成了上市公司再融资的主要手段。

　　值得注意的是上市公司增发后业绩并没有提高，反而出现了下降。而且增发都会导致 股票的暴跌，曾经一度使市场闻增发而风声鹤唳，这种情况直到最近相关的增发政策出台才有所遏止，但其在投资者心中的阴影却久久不能消除。

　　赚钱的项目，增发公司真实的谎言

　　有关数据显示，1998、1999两年各有6、7家公司增发，2001年有18家，今年前5个月有17家公司增发，筹资额达105亿元；对比之下，前5个月的配股公司只有7家，融资额14亿元。2002年有61家上市公司提出增发预案。2000年增发、配股的平均融资额分别为9.37亿元、3.26亿元；2001年分别为8.44亿元、3.62亿元。增发平均价格为10.93元，平均市盈率为27.1倍，大大高于配股和新股的发行价格和市盈率。

　　上市公司在增发前无一例外宣称自己拥有赢利良好的项目需要大量的资金，事实果真如此？恐怕未必。有数据证明2001年实施增发的18家上市公司，普遍存在募集资金使用效率不高的问题。在这些公司中有8家公司筹资后未达到当年盈利预测。部分增发公司募集资金大量闲置，使资金使用效率大打折扣。18家公司总计募资150多亿元，2001年总计投入的募资只有60%多一点，最典型的是深天马增发筹资3.5亿元，但2001年仅投资3730万元；新华制药募资3.7亿元，投资仅3755.6万元，两家公司资金闲置比例高达90%。另外利用部分闲置资金进行委托理财的现象十分突出，如金健米业将2亿元委托两家券商进行国债投资，表明这些公司根本不必增发。看来上市公司增发醉翁之意不在酒。

　　众所周知，我国一股独大的现象非常普遍，而且大股东所持股票一般不能流通，其价值一般以净资产多少来衡量。由于增发价一般远远高于净资产，增发新股后将显著提高上市公司的每股净资产，处于控股地位的非流通股大股东是最大的受益者。他们除了自己的股权迅速增值外，还能够多支配数亿元的资金。根据对今年前16只增发股的统计，其平均净资产增加幅度为55.54%，平均募集资金规模为6.59亿元。既然自己无须花钱而又能使自己的资产大幅增值，手中又能凭空增加数亿白花花的银子，这种事情谁不愿意干？

　　增发“南桔北枳”

　　其实，在国外增发是一种非常普遍的融资手段，而且得到了广大投资者的好评。我国出台增发政策的本意也是希望借鉴国际做法，推动上市公司组织结构调整，丰富企业的融资手段，然而得到的效果却不理想，成为我国资本市场上一例“桔生淮南为桔，淮北为枳”的典型事例。其实在表面上看起来两者都是增发新股，但其间却存在本质的区别，由于国外上市公司的董事会和高管多半都有股权，若要决定增发，从董事长、总经理到一般经理，人人都要交钱，还要稀释股权(可能失去控股权)，影响管理层的切身利益。而且由于增发可能对公司股价的长期影响有利，但短期募集的资金可能难以立竿见影产生很好的收益，就不得不冒股价可能下跌有损大股东自身股价利益的风险。因此，能通过的增发方案，必定对项目有过非常详细周密的研究，将资金用在能产生实实在在效益的项目上。然而，中国上市公司是“一股独大”，三分之二非流通的国有股和法人股股东拥有决定权、表决权、资金支配权，却并无交钱之虞。二级市场的价格波动对非流通股东的利益不产生影响，而对于上市公司的高管来说，由于资金的缺少或者出于对资本的控制导致了其希望以高价大比例增发，至于项目能否产生预期的效益是其次考虑的事情。

　　参与还是不参与增发，投资者进退维谷

　　因为不管采用哪种增发方案，由于增发价都将低于二级市场价格(若非如此，直接在二级市场购买将比参与配售更有利)，且增发后流通市值将大幅度提高，但短期内业绩却难以改观，因此，理论上新股东的成本始终都比老股东低。目前的增发方案说白了，其实就是上市公司及承销商为了更好地卖出股票，从老股东身上割出一块肉来给新股东做回扣。深交所一份以2000年至2001年度实施增发的公司为研究对象的报告显示，在增发方式下老股东无论是否参与，均会受到一定损失，参与增发的流通股股东有1.4%的损失，不参与的老股东有5.97%的损失，同时参与增发的新股东却获得了13.3%的收益(不过这种收益仅指上市后立即抛出的部分，对于大多数机构来说这样做并不容易，而且其后股价的走势往往并不令人满意)。

　　增发公司交出的业绩答卷并不漂亮

　　跟踪分析已经增发股票的后续表现，发现上市公司重筹资、轻经营、募集资金使用效率低下的现象比较明显。上市公司增发后业绩变脸已经不是个别现象，统计数据显示，在2000年实施增发的14只股票总体业绩大幅度下滑。其中，有12只业绩出现不同程度的下滑，1只业绩持平，1只业绩提高6.67%，这14只股票平均每股收益从2000年的0.41元下降到增发后2001年的0.34元，下降幅度高达16.96%。巧合的是，其中募集资金最大的两只个股电广传媒和东方通信(其募集资金量分别达到15.9亿元和14.6亿元)，业绩下降的幅度也最大，分别达到48.21%和45%。2001年度实施增发的18只股票，有10只股票业绩下滑，8只增长。其2000年的平均每股收益0.39元，2001年平均每股收益为0.35元，平均下降11.22%，比2000年增发的股票表现稍好(这与去年增发的上市公司质量较好有关)，但依然有4家公司的业绩下降幅度超过40%。其中，金健米业和新亚股份下滑程度分别达到83.33%和57.14%。

　　业绩下滑的一个主要原因是增发的资金使用并未产生预期的收益，如金健米业增发前预期利润是7569万元，但实际仅完成22.5%。更有不少公司将募集资金投资重复建设项目、过剩行业项目，以致出现亏损。如海王生物2001年初增发14.49亿元，2002年首季就亏。深康佳增发14亿元，2001年亏损了7亿元，纵横国际增发了10多亿元，也发生巨亏。

　　融资手段回归理性

　　在各方众口诛伐的情况下，管理层终于2002年7月26日发布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》。《通知》指出，公司申请增发时，除应符合《上市公司新股发行管理办法》的规定外，还应符合诸多附加条件，很明显，这些附加条件是为阻止滥用增发而设置。

　　《通知》的出台不仅仅大幅提高了增发的门槛，更重要的是管理层已经意识到增发对证券市场的危害，对增发表明了反对的态度，对增发的审批将更加严格谨慎。第一个条件使增发的要求明显高于配股，将阻止大多数通过增发议案但尚未通过审批的公司。鉴于目前流通股股东通常因为增发而遭受二级市场损失，而今后流通股股东对融资额在20%以上的增发拥有发言权，所以绝大多数增发可能会被否决，将导致多数公司不得不降低融资额。配股将代替增发成为更好的选择。但应当看到增发依然有自身独特的“魅力”。当前配股要求大股东必须缴纳配售款，而增发在20%时仍由大股东“说了算”，大股东还可以不认购增发的股份，这对一些需要资金而大股东又现金流不足的上市公司依然有吸引力。

　　有关统计数据显示上市公司融资手段正在发生变化：自6月1日以来，先后有52家上市公司调整了以前的增发预案，这一数字已经超过了提出增发预案公司总数的三分之一。其中，放弃增发预案的公司达13家，延长增发有效期的公司为8家，还有31家公司将增发改配股。而随着相当数量的公司把增发改配股，再融资额也大幅减少。如东北一家上市公司在增发改配股后，数量由6000万股调低到1800多万股，加上价格也下调，其融资规模将只及原来预案的四分之一。很显然，门槛的提高将相当部分公司排除在增发大门之外。即使有的公司财务指标达标，但由于公司治理结构还不规范、投资项目并未经过严格论证等，依然难以通过增发实现再融资。因此，只有经得起市场考验的公司才能够进行增发。