黄工程师,江苏某纺织厂的副厂长,从今年7月份起,他又成为该厂的第二大股东,手中握有企业股份的7%。为了买下这7%的股权,他一次性掏出了近2000万元----多年以来的积蓄只是杯水车薪,其中绝大部分资金来自于一家投资公司的资助。

　　"你可以把我们看作是一个‘私募MBO基金’,"上述这家投资公司总经理陈某这样描述他们的业务,"我们的投资方向就是帮助各种企业的管理层实现MBO(管理层收购),并且在此过 程中获取利润回报。"

　　据悉,该投资公司成立于2000年年底,通过私募方式筹集了约两个亿的资金,迄今为止已经帮助3家企业完成了MBO,可以算是国内MBO基金中起步较早的公司。

　　事实上,私募MBO基金业务已经开始悄悄起步。据了解,除了上述公司,目前还有一些投资者正在筹划同样的业务。他们认为,随着MBO在国内企业中逐渐兴起,MBO基金也具有非常广阔的发展前景。

　　融资难催生MBO基金

　　MBO被认为是企业产权制度改革的一剂良方。由于MBO在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面能起到积极的作用,近来被国外企业广泛采用。美国的统计数据表明,在70年代末,运用管理层收购进行资产剥离的案例仅为5%左右,而90年代中期提高到15%左右。

　　在我国,MBO也逐渐为企业所认识和接受。近期就有3家上市公司公告,通过各种方式实现了管理层收购。而在江浙一带,通过国有企业和集体企业的改制,许多原企业经营者如今也变成了股东。

　　不过,MBO目前还存在着诸多限制。专门致力于为国内企业提供MBO整体实施方案的荣正投资咨询公司认为,管理层融资问题是最大的困难。许多企业,尤其是国有企业的管理层长期拿的是工资,其自身积累无法承担收购股权的巨大代价。因此,必须依靠融资解决资金问题。

　　荣正投资认为,目前管理层收购的融资渠道还很不畅通。银行贷款基本不可行,因为商业银行法禁止将贷款用于股权性质的投资；靠个人借款往往又无法筹措到足够的资金,因此,必须引入战略投资者。

　　在著名毛纺企业恒源祥的MBO案例中,战略投资者已经扮演了重要的角色。收购恒源祥,总经理刘瑞旗需要9200万资金,这样巨额的资金显然需要依靠向他人融资获得。收购过程的顺利完成,得益于恒源祥品牌的定牌生产厂商的支持,作为"恒源祥"产品特许生产商的江浙部分乡镇企业为这次收购提供了融资。刘瑞旗在"定牌生产"战略联盟的支持和参与下,携手组建了上海恒源祥投资发展有限公司,其中刘占据控股地位,其他厂商作为参股方。

　　如果把恒源祥的"定牌生产厂商联盟"换成一家专门为各类企业提供MBO融资的投资公司,那么一家私募MBO基金的轮廓也就出现了。据了解,海内外各种资金已经瞄上了MBO的巨大市场空间,开始筹措运作私募MBO基金。

　　股权增值成主要利润源

　　业内人士指出,虽然市场中已经出现了私募MBO基金的个别运作案例,但是,由于MBO在我国尚属新兴事物,发展时间不长,因此,目前非常正规的私募MBO基金还没有诞生。不过,从一些行内人士的介绍中,记者还是了解到了一些私募MBO基金的大概运作模式。

　　一份咨询报告指出,目前国内已经在从事私募MBO基金业务的公司,资金大多来自于海外,欧洲和香港地区的投资者对这块市场非常感兴趣。也有一些内地的资金开始准备向这个方向发展,很多资金所有人都是在资本市场上摸爬滚打过的,对股权运作相当熟悉,在二级市场利润趋于下降的情况下,这些资金需要另谋出路。

　　私募MBO基金的资金量大多在2亿--5亿元之间。由于他们往往是管理人收购企业的主要资金来源,因此在业内又被称为"财主"。

　　私募MBO基金的基本做法是:管理层以私人财产如认股权证、物业等,抵押给"财主"；成功收购后,再改以公司股权作抵押。"财主"向管理层收取一定的佣金和借款利息。荣正投资投资银行部经理王炜栋指出,如果私募MBO基金想要靠借款利息作为主要收入来源是不现实的。因为管理层即使有再强烈的收购愿望,也不可能承担年利率10%以上的成本,一般在银行同期贷款利率基础上上浮20%就已经达到了他们的心理极限,这个利率大约在6%左右。

　　对于企业管理层而言,6%的成本已经相当高。因为如果要依靠股权分红来偿还资金的话,企业的净资产收益率必须远高于6%,许多上市公司都做不到这一点。而对于一个私募基金来说,每年6%的收益率显然是远远不能满足的。要调和这一矛盾,私募MBO基金必须寻找其它获利途径。

　　"我们一般都会与管理层达成协议,在他们实行收购的同时,以同样的价格将一部分股权转让给我们。"一家从事私募MBO基金业务的投资公司负责人介绍说,"通常来看,管理层收购的股权价格都比较适中,不可能大比例溢价,而企业如果发展得好,资产会以相当快的速度增值,股权也会随之增值。我们拿到的这部分股权将会成为主要的利润来源。"

　　举例来说,他们在帮前面提到的那家纺织企业做MBO融资时,以1元多一股的价格拿到了5%的股权,而在短短两个月后,已经有人开价2.5元一股向他们收购。一旦变现,股权增值收益将相当可观。

　　该投资公司负责人说,由于他们在购买股权时,利益已经和企业管理层牢牢捆绑在一起,因此不会有后顾之忧,"企业赚钱,管理层才能赚钱,管理层赚钱,我们也跟着赚钱。"

　　私募MBO基金障碍多

　　私募MBO基金虽然被许多投资者看好,但是,他们在实际策划过程中都不约而同地发现,目前该项业务还存在着不少障碍。

　　首先是基金的形式无法确立。由于产业投资基金方面的法律法规还近乎空白,因此私募MBO基金无法正式以"基金"的面目亮相,而只能被迫采用投资公司的形式。这种形式在税收、融资途径等诸多方面给私募MBO基金造成了限制。

　　如双重征税问题。在所得税方面,各国一般只对基金投资者征税,而不对基金或基金公司本身征税,这样就避免了双重征税。而投资公司则无法享受这样的待遇,在对投资公司本身征收完公司所得税后,股东分红又要再缴纳一次所得税。

　　再如融资方式问题。根据我国民事法律的有关条款,公司不是合法的借贷主体,企业法人之间不得互相借贷,他们之间的借贷行为属非法,他们之间的借贷合同属无效合同。这就限制了私募MBO基金的放款方式:他们只能借款给管理层个人,而不能借款给管理层设立的其它公司。

　　但在实际操作过程中,由于民政部门已经表示,今后不再审批职工持股会,因此大部分MBO案例是通过管理层设立其它公司的名义进行收购的,而且,公司累计对外投资不得超过净资产的50%,如果该公司的注册资本只有3000万元,却要收购价值2亿元的股权,很可能会有一些法律风险。

　　由此产生了一些变通做法,主要的方式是:通过信托公司,以信托资金的名义融资。具体而言,私募MBO基金可将资金作为信托资产,由信托公司贷款给管理层设立的收购公司。根据信托公司的有关管理办法,信托公司管理、运用信托资产时,可以按照信托文件的约定,采用出租、出售、贷款、投资、同业拆借等方式,由此规避了政策障碍。

　　此外,MBO基金还存在市场教育的障碍。一方面,管理层对这种形式的融资还不太了解,需要对其进行引导解释；另一方面,大多数投资者对于MBO基金的前景还心存疑虑,投资积极性受到影响。这些市场教育工作都需要时间来进行。

　　(《上海证券报资本周刊》记者 叶展)