整个联通集团的股权架构分为联通集团、联通A股公司、联通BVI公司、联通红筹公司和联通运营公司等5个层次。基于联通系内部复杂的股权结构，并不能简单地将联通A股的股价与联通红筹的股价来进行类比，并得出联通A股股价比香港联通红筹股价还要低的结论。

　　联通提出差异化销售策略，即CDMA以高端客户为主兼顾时尚用户、GSM以中、低端客户为主，其效果仍需观察，公司面临激烈的市场竞争压力

　　记者何晓晴

　　引起市场强烈关注的联通A股上市，也像其他证券一样，都有风险存在。

　　　首先，当前发行人和主承销商及一些机构代言人简单地将联通A股的发行价与在香港联交所上市的联通红筹的股价进行类比，得出发行价偏低的结论，存在市场误导的严重风险。

　　乍一看，香港联通和内地联通，都是联通一家人。但实质上，在上交所发行的联通A股并不等同于在香港联交所上市的联通红筹，联通系内有着复杂的股权结构和完全不同的利益分配。

　　2000年2月8日，为上市融资，联通红筹公司在香港成立，是年6月进行了全球首次发行，并在香港、纽约两地上市，募集资金56.5亿美元。

　　发行后，联通集团为了规避与股权转让有关税收，按照国际通行做法，在英属维尔京群岛依据(BVI)法律注册成立了中国联通(BVI)有限公司?联通BVI公司?。这家公司为投资控股公司，不直接经营任何业务。联通集团通过联通BVI公司，持有联通红筹公司77.47%的股份，境外公众持有其余22.53%的股份。

　　2001年12月，联通集团以联通红筹公司39.51%的股权为资产，在境内发起设立了控股公司——联通A股公司。发起人有联通集团、联通兴业、联通进出口、联通寻呼和北京联通兴业。其中，联通集团以持有的联通BVI公司51%的股权出资，在此次A股发行前，持股比例超过99.98%?4家小股东仅各出资现金400万元?。由于联通BVI公司持有联通红筹公司77.47%的股权，联通A股公司的全部资产为境外上市的联通红筹公司39.51%(77.47×５1%)的股权，其收益也完全来源于联通红筹公司。

　　而联通运营公司则是联通红筹公司的全资子公司。这家具体经营国内、国际长途通信、12省的移动通信、无线寻呼等业务的公司，2000年4月成立时是联通集团的全资子公司，随后，联通集团将联通运营公司100%的股权转让给联通红筹公司。

　　也就是说，整个联通集团的股权架构分为5个层次——联通集团、联通A股公司、联通BVI公司、联通红筹公司和联通运营公司。就这样，在已有的集团公司与BVI公司之间，特别地“生长”出了本次上市的联通A股公司。面对联通系内如此复杂的股权结构，某些舆论宣传简单地将联通A股的股价与联通红筹的股价进行类比，从而得出联通A股股价比香港联通红筹股价还要低的结论，进而推论出联通A股股价多么具有诱惑力，有50%-100%的获利空间。这不是在误导投资者吗？

　　　无论是从股东权益角度分析，还是从市场价格角度分析，联通A股的发行价格是太高而不是太低，上市后有可能出现价值回归，从而潜伏着市价跌破发行价的风险。

　　依据香港联交所提供的公开信息，香港联通红筹的已发行股数是：12552996070股，约合125.53亿股。其中，联通BVI公司拥有联通红筹77.47%。联通A股本次发行50亿股，扣除发行费用后，募集资金112.6亿元，将全部用于收购联通集团持有的联通BVI股权，收购完成后联通A股将持有73.83%的联通BVI股权，这样一来，联通A股就间接持有联通红筹57.20%的股权。香港上市的联通红筹有125.53亿股，即联通A股间接持有联通红筹71.80亿股。而联通A股共有196.96亿股。也就是说，196.96亿股联通A股共拥有71.80亿股联通红筹的股东权益，即2.74股联通A股只拥有1股联通红筹的权益。联通红筹公司每股拥有净资产5.07元，而联通A股完成对联通BVI公司股权的收购后每股净资产才1.85元就是证明。

　　从股东股权益的角度分析，估计2002年从联通红筹实际能分配到联通A股的红利每股不会超过0.10元。联通红筹2002年上半年的每股收益是0.17港元，按全年0.35港元计算，这相当于联通A股每股收益0.127港元。但实际上，每2.74股联通A股的实际权益还会要大大少于1股联通红筹的权益。因为香港的联通红筹实现的净利润不可能全都分光吃光，其实际分红必然要少于其每股收益，而且还要经过联通BVI公司再到联通A股，中间要扣除各项管理费用、财务费用等。权且按联通A股2002年每股收益0.10元计算，2.30元的发行价市盈率就是23倍。远高于联通红筹目前交易的14倍左右的市盈率水平。按招股说明书，联通A股发行全面摊薄市盈率也达20.23倍，作为一只超级大盘股，这种发行市盈率显然太高。

　　再从市场价格的角度分析，9月18日香港联通红筹的股价是4.98元，而2.74股联通A股只拥有1股联通红筹的权益，则联通A股的合理价格应该是1.82元，而不是2.30元。这意味着，联通A股的发行价就已经高出了目前联通红筹的市价水平。联通A股的投资者实际上花去6.30元才买了一股香港的联通红筹股票。正因为如此，联通A股上市首日一旦高开，很可能低走，甚至跌破发行价，将接盘的投资者套牢。

　　　联通A股是一家专为在A股市场融资而设立的公司，存在利润摊薄的风险。

　　二级市场庄家炒概念，炒题材，联通集团也炒作，不过它炒的是实物资产。联通A股插在联通集团与联通BVI公司、联通红筹之间，完全是为了填补CDMA项目的巨大资金缺口而派生出来的一家公司。

　　我们知道，联通集团未来现金缺口大，其中特别是CDMA业务的现金缺口巨大。联通红筹未来三年的资本支出计划为578亿元，在投入本次募集的112.6亿元后，CDMA一期工程仍有近100亿元负债。此外，联通红筹还要收购联通集团的9省移动通信业务，但是联通红筹2001年的经营性现金流入只有112亿元，2002年上半年70亿元，现金缺口之大令人诧异。要维持正现金流，就要着重发展GSM，而从公司的长远战略看，则需要发展CDMA。如果同时发展这两种业务，资金缺口更是大得惊人。

　　联通A股发行虽然使联通的资金缺口部分地获得了解决，但募集资金是用于长期战略投资。公司上市以后，将面临这样一种局面，联通做“蛋糕”的“糕点师”的增加跟不上趟，但吃“蛋糕”的却突然增加了一大帮，联通A股的股东都成了争食联通红筹“蛋糕”的不速之客。本来属于联通红筹的“蛋糕”，联通A股的股东硬挤进来，他们能分食多少蛋糕？

　　　联通A股是我国A股市场最为特殊的一个投资品种，与其说它是一家上市公司，倒不如说在实质上它更像一只基金，因而在二级市场存在折价交易风险。之所以说联通A股像一只基金，是其招股说明书披露，它本身并不经营实业，只是投资股票，就是投资在香港上市的联通红筹股票。

　　中国联通公告称：联通A股是一家“特别限定”的控股公司，经营范围仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹公司的股权，而不直接经营任何其他业务。公司对联通红筹公司、联通运营公司拥有实质控制权，收益来源于香港的联通红筹公司。可见，联通A股确实像一只基金，只不过，“联通基金”只重仓投资联通红筹这一只股票，有别于现在A股市场基金的分散投资方式。它是联通红筹的长期战略投资伙伴，实际上的控股股东。当前，A股市场基金普遍陷于折价交易之中。那么，超大规模的“联通基金”就一定是溢价而不会折价交易吗？

　　　投资联通A股不仅有来自A股市场的风险，还有来自国际资本市场的风险。在A股市场，联通A股将成为与国际资本市场联系最为紧密的一只股票。如果香港的联通红筹价格上涨，在上交所的联通A股的价值将提高，相应地联通A股的股价将上涨；而香港联通红筹的下跌也将使联通A股的投资价值下降，从而导致股价下跌。

　　如最近，至9月16日，联通红筹连续3个交易日大幅下挫，跌幅近10%，按照联通125.53亿发行股计算，联通红筹在3个交易日市值缩水近64亿港元。自5月份以来，联通红筹市值下挫了27%。现在，以美国为代表的资本市场尚未走出低谷，加上美国对伊战争随时都有可能爆发，因此国际资本市场在短期内很难摆脱低迷的阴影，这对香港股市构成直接影响。联通A股上市后，不能排除联通红筹存在继续下跌的可能，这必然使联通A股的股价受到拖累。

　　　联通A股的流通盘要比香港联通红筹的实际流通盘大，存在冲击市场的风险。

　　香港联通红筹为全流通股，约125.53亿股。其中，联通BVI拥有联通红筹77.47%的股权，约97.25亿股，这部分股份本来是可以直接流通的，但受联通BVI公司章程约束，这些股份不能转让给第三方，实际上是不能流通的。这样一来，香港联通红筹实际流通的只有28.28亿股。而联通A股的流通股为50亿股，其流通盘为联通红筹实际流通盘的176.80%。由于其流通盘过于巨大，现在，市场普遍担心联通A股这只超级航母将对股市产生冲击。假设联通上市后的价格为3.50元左右，第一天的换手率在40%左右?招商银行上市首日换手率为73.67%，宝钢股份为21.33%，中国石化为43.96%?，那么当日需要近40亿元左右的资金来承接，并且这些资金都是市场上的存量资金，这对于近期成交量不足80亿元的A股市场来说，资金压力显而易见。

　　市场的这种担忧，并非杞人忧天，有太多的前车之鉴。宝钢股份、中国石化和招商银行上市后，无一例外的呈现高开低走特征，并对市场构成严重冲击。其中最典型的是中石化。2001年8月8日中石化发布上市公告时，正值上证股指在2000点左右，是证券市场选择上涨还是继续下跌的关键时刻。公告一出，中石化成了上海股指下跌的加速器，股指破位下跌，直到1346点方才止住。从中石化的上市表现看，自上市开盘价4.60元后，一路跌到3.11元，累计下跌32.3%。可以说，中石化的惨跌在其上市之初谁也没有料到，而是像现在舆论普遍看好联通A股上市一样看好它，以至有关部门还特别关照全国社保基金以战略投资者身份吃进3亿股中石化。当时，有评论说：“此次社保基金申购中石化A股，可以是没有任何风险，因为在目前中国证券市场新股上市后利润空间非常大。最近几年新股申购资金的平均收益率都在20%，这种收益率对社保基金来说无疑是相当可观的。”然而，事实恰好相反。现在，中石化股价在低于发行价的下方已经运行了一年多，至今仍然“苦海无边”。

　　中石化还只发行了28亿股流通股，融资额118亿元尚且对市场影响如此巨大，联通A股对大盘的不利影响更加不可小视。联通A股的下挫有可能带动通信板块、其他科技股板块的跟风下跌，甚至可能会引起绩优股板块价格中枢的下移。

　　可以说，联通A股50亿的新股发行对于现今脆弱的股市简直像一场“浩劫”，而据作为联通A股主承销商的中国国际金融有限公司估算，联通A股上市后在二级市场上的交易市盈率有望达到29.4倍至33.4倍，股价升至3.64元至4.14元。真不知其用意何在？

　　　网下申购的战略投资者不捧场，存在转嫁风险的风险。

　　联通A股发行只有14家战略投资者认购了4.9亿股，占联通此次发行股票的9.8%，占计划向战略投资者发行最高限额25%的39.2%。主要原因在于战略投资者上市流通锁定时间为12-18个月。这种情况的出现，说明战略投资者对联通A股的后市并不看好。这种明明是转嫁风险的行为现在普遍被认为是对其他股东的甜头，实在令人匪夷所思。

　　　中国联通在激烈的行业竞争中存在不容忽视的市场风险。

　　一是由于历史原因，中国电信、中国网通、中国移动这些竞争对手都是从原中国电信分离出来的，在网络设施、客户数量上有很大的先发优势，远远领先于联通集团；二是在移动通信业务的挤压下，寻呼业务的衰退速度相当惊人。1999年联通寻呼的营业额达93亿元，到2002年上半年已急剧降低到12.7亿元，主业利润从1999年的43亿元降低到2002年上半年的1.78亿元。预计联通寻呼业务的收入和利润将会继续下跌，给公司效益的增长带来严重拖累；三是联通集团本身的CDMA业务和GSM业务存在冲突。虽然联通集团提出了差异化的销售策略，即CDMA以高端客户为主，GSM以中、低端客户为主，但是其实际效果仍需观察。联通A股承销商中国国际金融公司在一份行业报告中对联通CDMA发展态势作了一个预估：2002年CDMA业务税前亏损10.2亿元，2003年税前盈利2.4亿元，尚不能弥补亏损。联通所面临的种种竞争压力和不利因素，必然要在二级市场的股价上体现出来。