本报记者 雅申

　　本月红河光明、凯迪电力、南山实业、万杰高科、海南椰岛等内部职工股先后上市，在同期大盘疲弱破位下跌的情况下，这几只个股的表现却明显强于大盘，逆市缓步上行，职工股上市流通盘变大，供求发生变化之后，它们为什么还能走强?这里我们从内部职工股的历史渊源看看，如何看待该类个股的市场机会。

　　一、内部职工股——经济体制改革初期的遗留产物

　　“内部职工股”产生于20世纪90年代初期，我国进行经济体制改革的初期，当时以定向募集方式发行了大量的公司股票，同时向本公司职工发行内部职工股，到1992年前后，全国出现了近千家定向募集股份有限公司。当时的内部职工股采用记名股权证的形式，不印制股票，严格限制在本公司内部，不得向公司以外的任何个人发行和转让。内部职工股实际上是中国特色的产物，同样也是经济体制从计划经济向市场经济转型过程的产物。内部职工股由于监管不严，在当时也发生了一些投机行为，一些公司甚至形成“内部股公众化，法人股个人化”等问题，给后期市场的发展和股份制改革推进造成了极大的困扰。一些公司甚至私下以小金库的形式保留了大量的内部职工股，在公司申请上市过程中用于打通各道权力环节，为权力腐败大开方便之门，在为“公”的同时，也出现了像ST红光管理层集体私卖内部职工股、贪污巨额资金的事件。

　　有鉴于此，管理层针对内部职工股出现的问题及时出台了相应的补救措施，如1993年4月3日，国务院办公厅转发国家体改委等部门《关于立即制止发行内部职工股不规范做法意见的紧急通知》，明确规定“公司内部职工股份，在公司配售后3年内不得转让。定向募集股份有限公司经批准转为社会募集股份有限公司，原内部职工股从配售之日起未满3年的，也不得上市交易。”

　　实际上，内部职工股大量发行本身就存在着极大不规范因素，且其最终的结果也基本背离了设置内部职工股，调动职工积极性和强化职工对企业的认同感的初衷，1994年6月19日，国家体改委下达了《关于立即停止审批定向募集股份有限公司并重申停止审批发行内部职工股的通知》，至此内部职工股的发行基本被卡死。

　　随着1994年内部职工股发股热潮的消退，1995年以后，大量定向募集公司开始上市，而其内部职工股大多没有取得上市额度，导致3年后1998年内部职工股达到了存量的历史最高峰51.70亿股。经过1999年、2000年继续大量消化内部职工股上市，2001年上市量最小。今年头9个月又开始有所回升，头9个月共上市25家公司的9.51亿股内部职工股。到明年以后，内部职工股上市将进入收官阶段，存量仅有50余家的13亿多的内部职工股等待上市。未来有可能会产生一定变数的应该出自两个方面：一是目前或未来新上市公司有吸收合并原定向募集公司部分的，其原含有的内部职工股3年后会遗留上市，像上月(8月5日)上市的清华同方2542万内部职工股，就是1999年该公司吸收合并山东地方市场交易的鲁颖电子形成的。二是目前三板市场交易的8只原STAQ、NET两网遗留问题股最终转上主板时，其流通法人股部分会视同内部职工股对待。

　　事实上，我们可以这么认为，内部职工股是中国特色的证券市场遗留下来的一种特异的交易品种，它的上市既有机会又有风险，尤其是未来的存量已经极其有限，其中的机会值得珍惜，有必要进一步的挖掘与探讨。

　　二、内部职工股上市的机会分析

　　1.职工股上市机会与风险并存

　　内部职工股发行时一般是以每股1～3元的较低的价格发售，其中每股1～1.5元的占绝大多数，待其上市时，由于有巨大的价差，导致二级市场短期供求产生矛盾，持有人积压了3年的低位筹码往往会集中在二级市场抛售兑现，极易引起市场恐慌情绪，这样在其上市之前，一般其二级市场股价会提前向下寻找支撑，消化内部职工股上市带来的不利因素。从另一个方面看，上述不利因素仅仅是导致股价下跌的一个因素，同时我们还应看到，二级市场的股价还与当时大盘处在何种状态(牛市、熊市)及二级市场该股是否有庄及庄家控盘程度有关，此外，极其重要的一点是即将上市的内部职工股经过一级半市场3年的消化后，筹码的分布情况，二级市场流通盘筹码及内部职工股筹码若为同一主力所控，则职工股上市后往往会有大的炒作行情。

　　上面的问题我们以例证来说明。像1999年12月27日，东方电子(现ST东方)、鲁银投资、山推股份等6家公司的4.3亿股内部股同日上市，创造了职工股集中上市之最，一夜间为内职股持有人创造了将近50亿元的惊人财富。从大盘来看，当时正值牛市第一波调整结束，启动了最大的主升浪，如此巨大的局部短期供给，不但没有造成股价过大的调整，在牛市中反而促成了其更强的走势。从上面的3只个股来看，东方电子当日以14.50元低开后一路上行，反以红盘16.02元报收，其后至2000年2月18日初炒至37元以上，大部填补了前期巨大的除权缺口，成为当时引人注目的明星股。鲁银投资当日是以8.20元开盘，以8.09元报收，略有回调，其后该股一路被炒至第二年7月的16元以上。山推股份的走势更是“名实相符”，该股当日以不吉利数4.44元开盘，收高4.60元，其后几天仅略微下探后，即被以推土机的方式一路推高至第二年7月17日的吉利数字18.18元，半年中升幅超过300%。

　　内部职工股上市，一些个股为投资人提供了极大的二级市场炒作机会，但是也有一些内部职工股上市之后，走势一蹶不振。像今年4月26日哈空调3161万内部职工股上市后，股价由10元一路震荡走低，至昨日已下跌至7.45元左右，期间二级市场没有形成一次像样的反弹。这是属于极弱的一种情况，还有一种情况是市场主力在内部职工股上市时将二级市场价格维持在一定的区间，以这种护盘的形式保证职工股卖一个好的价格，像福州大通2000年8月28日其3968万职工股上市，主力在18元以上护盘3天后，弃盘而逃，股价一路下跌至14元附近。这种情况有时是上市公司与承销商先前有协议，也是券商为了维护信誉不得己为之。类似的情况也在转配股上市时出现过，以其他方式幕后组织资金护盘接货，例如2000年4月东方明珠转配股上市，股价被维持在40元附近，使转配股持有人卖了一个“极品价”，之后该股一路走熊，至今跌至19元一线仍未恢复元气。

　　有一个研究表明，职工股上市当天只有1/3个股出现下跌，而在上市前10天则有2/3元的下跌，上市10天后更多达3/4的个股出现了下跌，这就是护盘的功效，绝大多数个股难以走出该种定式。经过进一步分析，发现职工股上市10天内的涨跌情况有比较大的参考价值。从上半年符合考察条件的8家公司看，职工股上市后10天的表现与上市后30天的表现密切相关，职工股上市10天内股价下跌的，上市30天内仍然下跌，且跌幅大多明显增加，如桦林轮胎，跌幅由6.62%扩至17.61%，阿继电器跌幅由4.26%扩至11.92%；而职工股上市后10天内股价上涨的，上市后30天内涨幅进一步扩大，如山大华特，涨幅由6.96%扩大至22.8%，江苏吴中涨幅由8%扩大至13.1%。上述结果说明，职工股上市10天内是关键时期，这段时间的走势基本充分反映出包括主力机构在内市场各方对该股的态度。

　　2.未来上市的内部职工股关注的视点在哪里?

　　一些早期的内部职工股，发行之时就有极不规范之处，为一些“有心”主力收集筹码创造了条件，如当时东方电子发行内部股时登记人数5400余人，人均持股4.3万股，而该职工股上市时，仅有855名员工，显然当初的5400余人里，水分极大，恐怕持有该股的职工人数和持股量根本不像宣传的那么多，其中关系户、高管、亲属、券商、大户等相关人员手中握有大量职工股。再者，在山东这一并不算发达的省份，20世纪90年代初中期要职工人均拿出4.3万元(就算1元/股)大量购买长期不得变现的职工股也是不现实的，其中因各种原因，在3年中“流失”的内部职工股应该不在少数，主力已经具备了良好的收集条件，而盘子已经很大，原持有人对其市场定位一般也不会很高，收集方稍高些的出价就会得手。此外，山东当时有极好的地方产权交易市场为主力收集提供了便利。2000年以来上市的、量在1000万以上的内部职工股个股共有76只，从表中我们可以看到类似的内部职工股炒作的典型个股，像罗牛山、ST原宜都有极其明显的炒作，适时介入为投资人提供了良好的获利契机。

　　未上市职工股潜力个股分析：

　　对一些职工股量小的，一级半市场价高，主力收集困难，一般难以产生大牛股式的炒作，我们将视角聚集在量在1000万股以上的内部职工股的个股身上，目前未上市的该类个股共有39只，我们再进一步将其中职工股占流通股比例超过50%的个股单拿出来重点关注，这类个股共计10只(见表6)。其中投资人应重点关注长春燃气、安阳钢铁、曙光股份、天房发展、海南航空等个股。

　　长春燃气(600333)：内部职工股5973万，占流通盘10200万的58.55%，该股2000年上市就有主力介入，今年5月实施了10转增7的高比例送股，今年半年报显示其第六大股东曹福昌持有内部职工股27.6万股，前2～10名其他大股东均为流通A股持有人，表明该股流通A股、职工股均有收集迹象，其内部职工股将于明年底上市，届时估计会有较大的机会。

　　安阳钢铁(600569)：该股属典型的传统产业股，内部职工股2亿股，占流通股的72.72%，昨日收盘5.53元刚刚回补“6·24”缺口，“6·24”行情走势较强，该股距内部职工股上市还有两年，但是从其传统产业的角度讲，不排除重组转型的可能，这样的话其内部职工股将成为极有价值的筹码，另外，即便不转型，这类传统产业大盘职工股在二级市场定位也不会高，便于主力收集，该股同时具有绝对价低的优势，不排除其职工股上市时，走出山推股份职工股上市的强力炒作走势。

　　曙光股份(600303)：今年半年报显示，该股前十大股东中第七大股东卢厥敏持有职工股50.4万股，第九大股东李慧英持有职工股33.3万股，十大股东中还有两位个人股东持有流通股，显示该股职工股、流通股都有资金关注，目前价位8.91元比价不高，其内部职工股将于明年底上市，届时投资人可以提前跟踪关注。

　　天房发展(600322)：去年年报显示，其第八大股东刘建化持有内部职工股62.25万股，该股职工股曾在天津地方交易市场交易多年，有主力收集的机会和可能，从该股去年上市以来的走势看，在走一个大的箱体震荡，主力运作的迹象明显，其职工股上市还有两年时间，投资人可以长线跟踪，待其职工股上市时应有较大的机会。

　　海南航空(600221)：该股目前有6480万内部职工股，为原STAQ系统遗留下来的流通法人股，该部分视为内部职工股对待，将于今年11月25日上市。在STAQ挂牌交易时，该股就有机构收集迹象，其职工股上市前后应该有不错的市场机会，投资人可以适当关注。