评论:《中国证券期货》清议 张咏平

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　　除布什外，当今世界经济大国首脑纷纷汇聚南非约翰内斯堡，参加在那里召开的世界可持续发展大会。围绕“可持续发展”这一命题，国家经济不分强弱，不分大小，谁代表进 步，谁代表腐朽，谁代表公正，谁代表强权，可谓阵线分明。事实上，自人类社会有文明史以来，可持续发展便是贯穿所有传统文化的主流思潮。人们可以在西方传统文化中找到每隔7年一次休养土地生产力的“禧年”制度，也可以在东方传统文化中发现有节制发展生产力的论述。进入工业化时代后，经济的周期性变化在很大程度上反映了可持续发展的客观规律。

　　很有必要以可持续发展的思想检讨中国股市。这不免使人大失所望。尽管近年来上市公司业绩水平连续下滑，但人们仍在强调“上涨是硬道理”，似乎只有股价的上涨才是中国股市唯一正确的走向。连篇累牍的所谓“正面”报道，不顾事实的主观判断，真让人怀疑中国股市患上了“上涨是硬道理”的集体臆症，至少可以给它贴上一个“一元化思维”的标签。

　　以下对上市公司2002半年报业绩的评价或许有助于投资者对中国股市的可持续发展做出理性的判断。鉴于金融类上市公司的营业活动及会计报表有明显的特殊性，本文用来分析的上市公司合计报表不包括金融类上市公司。

　　主营业务盈利能力升、降之辩

　　上半年中国股市的大热点非“6·24”井喷行情莫属。颇有背景的是，事前曾有媒体为净利润同比大幅滑坡27.01%的上市公司业绩大唱赞歌，以所谓主营业务收入和主营业务利润小幅增长为依据，渲染“业绩质量提升”的论调。无独有偶，当2002半年报披露工作行将结束之际，尽管净利润同比继续大幅滑坡已既成事实，但有关“上市公司主营业务盈利有所提升”的论调仍不绝于耳。唱此高调的多半来自于自营业务身陷财务困境而亏损事态严重的机构或券商、基金。

　　如果剔除类似中国石化那样的超级大盘股(仅中国石化的总股本就占境内上市公司股本总合的16.75%)上市扩容因素，2001年度上市公司合计主营业务收入同比增长4.96%是不可能实现的。即使在2002半年度实现的合计主营业务收入同比增长当中，也包含类似的扩容因素。这岂不是说，只要继续保持一定的扩容速度，就可以实现上市公司业绩提升目标。这未免太小儿科了。

　　更大的荒谬性在于以主营业务利润增长作为判断主营业务盈利能力提升的依据。财务常识告诉我们，利润表当中的成本和费用，都属于与收益相对应的费用范畴。其区别在于，主营业务成本一般是指在主营业务活动中发生的直接费用，包括以固定资产折旧为主的固定成本和以原材料消耗、一线员工费用为主的变动成本，而营业费用、管理费用、财务费用是指间接费用(考虑到上述直接费用和间接费用都是在一定会计期间发生的，将营业费用、管理费用和财务费用统称为“期间费用”的说法是错误的)。从资本保全的角度讲，主营业务的盈利能力只有在全面扣减直接费用和间接费用之后才能被衡量。

　　尽管半年报主营业务收入和主营业务利润分别有8.30%和8.33 %的同比增幅，但全部扣减直接费用和间接费用之后的营业利润却同比滑坡9.39%。这表明，上半年国内上市公司的主营业务盈利能力不是提升而是下降。

　　换一个角度讲，考虑到扩容因素的影响，单纯依靠利润表提供的绝对数来衡量上市公司主营业务盈利能力也是片面的。正确的办法包括计算反映上市公司主营业务盈利能力的财务比率。这样的财务比率通常应当是营业利润率。上半年上市公司合计营业利润率为6.85%，去年同期为8.19%，存在1.34个百分点的明显降幅。

　　不仅如此，按照资产使用效率衡量的业绩指标统统出现了明显降幅，诸如资产收益率由去年同期的2.071%降至1.557%，经常性资产收益率由1.96%降至1.51%，净资产收益率由3.84%降至2.94%，每股收益由0.1038元降至0.0803元，等等。

　　另一个发生在盈利能力层面的变化是，上半年投资收益出现同比34.35%的大幅滑坡。其原因显然是受到了新的会计制度禁止上市公司利用与关联方进行的有失公允的资产交易粉饰业绩的影响，也包含委托理财等其他非经常性损益因素减少等原因，但这就可持续性而言是一件好事。

　　值得一提的是，上半年补贴收入同比增长17.3%，当期税前利润的贡献率由去年上半年的2.14%提升到2.80%，如此说来，非经常性损益对上市公司业绩的影响依然存在，并仍有可能成为今后业绩继续滑坡的因素。

　　再融资必要性下降

　　以增发为途径的上市公司再融资在上半年遭遇市场的猛烈抨击。毫无疑问，再融资必须体现优胜劣汰的优化资源配置原则。从上半年上市公司业绩再度出现大幅滑坡的情况来判断，再融资的必要性的确在下降。与此同时，来自上市公司财务结构方面的信息同样能够证明这一观点。

　　总体看来，虽然上半年上市公司股东权益比率为49.36%，比年初的50.61%略有下降，但表明负债程度的有息负债对股东权益的比率却由年初的55.32%下降到53.85%。这说明上市公司尚有足够的通过货币市场增加银行贷款的空间。理论上讲，在盈利前提下，单个上市公司的有息负债对股东权益的比率不超过100%是可以接受的，上市公司合计数不超过75%也是合理的。当然目前该比率较低的水平显然是股东发行的结果，并不代表上市公司通过盈利改善了财务结构。

　　着眼于全社会融资环境，股东直接融资应当与商业银行间接融资保持按比例发展的格局。有迹象显示，这种格局已经明显失衡。过分依赖股东再融资，使得商业银行失去优质客户。考虑到储蓄增长速度持续快于贷款增长速度令商业银行经营压力越来越大，鼓励上市公司回到货币市场是十分必要的。否则，疲软的货币市场终究要拖累资产市场的健康发展。

　　发达国家的经验教训表明，直接融资与间接融资的按比例发展主要是从维护金融安全角度出发的。目的是将融资风险均衡分布在资本市场和货币市场之间，并具体落实到企业、投资者和银行身上。上市公司过分依赖股票再融资的本质是不想承担贷款融资的风险，这等同于将上市公司的财务风险过多地转嫁给了投资者。

　　上市公司接连不断的业绩滑坡和商业银行对上市公司存在的贷款难问题似乎在向人们暗示，鼓励股票直接融资虽然在短期内化解了部分国有企业的财务结构风险，但却是建立在向投资者和商业银行转嫁风险基础上的。

　　关于全年业绩的预期

　　上半年7.8%GDP的同比增长幅度和上市公司16.55%净利润的同比下降幅度，显示出宏观经济与上市公司业绩之间的信息不对称性十分严重。乍看上去，这多少让人感到困惑。GDP的统计对象是经济增加值，这至少与企业利润的本质是一致的。但稍稍推进一步分析，造成二者背道而驰的原因其实并不复杂。大致情形是，上市公司利润表中的主营业务收入或毛利加上主营业务税金及附加可以视为GDP所统计的经济增加值，但这个经济增加值并不是公司最终实现的利润，后者必须扣减相应的间接费用。正是由于间接费用的超前增长使得作为经济增加值的主营业务利润增长未能最终形成上市公司的业绩增长。换言之，上市公司业绩与宏观经济之间的信息不对称性，是由于上市公司所创造的经济增加值过多地消耗在间接费用当中。

　　如此说来，尽管下半年GDP的增长势头不会发生较大变化，但以此作为看好上市公司下半年以致全年业绩的依据是不充分的，况且权威测评中的下半年GDP增长率多倾向于略低于上半年水平。

　　除GDP增长难以支持上市公司下半年业绩成长性这一宏观经济因素之外，最让人担心的是间接费用当中包括各种资产减值因素在内的管理费用。依据现行会计制度，年终是企业对资产重新做出会计计价的时间。如果因会计计价变更而发生更多的资产减值，以至于下半年管理费用激增，全年业绩必然比半年度业绩更差。回顾2001年，上市公司全年管理费用合计较上半年大幅增长156%，这是造成下半年营业利润较上半年比下降43.25%的主要原因，也是造成下半年净利润较上半年比下降63.05%以及全年净利润较2000年度比下降27%的主要原因。

　　初步匡算，考虑到上半年所得税实际负担率比去年同期提升了2.6个百分点，即使下半年管理费用较上半年比增幅达到136%，低于去年下半年比增幅20个百分点，2002年度上市公司净利润也将出现同比滑坡的格局，尽管上半年实现的利润总额已相当于去年全年数的60.54%。当然，假如下半年管理费用比增幅小于120%，全年业绩就有可能实现同比增长。

　　看来，上市公司全年业绩预期的关键取决于是否会因为资产减值而出现类似于2001年下半年的管理费用激增。仅从半年末应收账款和其他应收款合计数较年初减少4.42%的情况看，似乎下半年管理费用不会出现大幅度环比增长。但这是一个很大意的推测。笔者注意到，虽然去年年末应收账款和其他应收款合计数与同年半年末合计数相比还减少了3.24%。但并没有因此阻止计提坏账准备成为管理费用激增的主要原因。分析表明，坏账准备综合计提比率的上升是管理费用激增的罪魁祸首。

　　于是，全年业绩预期的关键进一步归结于坏账准备的综合计提比率上。有两个因素可能影响到这一综合计提比率，一是将原来不分账龄的坏账准备计提方法改为区分账龄的计提方法，二是尽管区分账龄的坏账准备计提比率没有改变，但高账龄的应收款项合计较上年末明显增加。

　　事实上，因坏账准备综合计提比率提升而减少利润的情况在上半年已经现出，例如唐钢股份因此形成的减利因素高达四千多万元。笔者也注意到许多上市公司现有区分账龄的坏账准备计提比率不尽合理，例如四川长虹1年以内账龄的应收款项坏账准备计提比率为零，一旦按照2%的较合理比率对其计提坏账准备，将形成近6000万元的减少因素。况且，至今仍有不少上市公司延用不分账龄的固定比率来计提坏账准备。考虑到上半年亏损公司比例与去年同期及去年全年相比都出现一定上升，也不能排除持续亏损公司为减轻重组压力而在年末再度大肆计提资产减值的可能性。

　　综合以上因素，对国内上市公司2002年度业绩的总体预期似乎可以定格为继续滑坡，但同比滑坡幅度有望缩小。

　　那么，可以因为全年业绩预期同比滑坡幅度缩小而看好未来几个月的股市行情吗？答案仍旧是否定的。人们不能忽视国内上市公司业绩有着过度剥离调整的历史和大股东存续公司普遍亏损的背景，不能忽视资产完整性风险，不能忽视继续推进中的会计标准国际化影响，更不能忽视深化公司治理对业绩可能造成的内在影响。中国有句俗话：“爬得越高，跌得越惨。”这句话在华尔街应验了，但愿中国股市不会重蹈覆辙。

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