本刊记者 于明娥 徐海洋

　　上周弥漫在联通上市一事上的疑云与悬念，随着本周二联通发行招股说明书的登台亮相而逐一消散或破解，且其2.30元的发行价，更给了市场一个意外的惊喜，而剩下的最大悬念就是联通上市后的定位如何？对指数的影响有多大？以及未来走势将如何？等等问题。在此，我们结合业内流行的一些观点试作一剖析。

　　上市定位“三大参照系”

　　对联通上市后的股价定位，市场人士作出了不同的预期，大致有三大参照系。

　　1.对比H股股价。联通香港于2000年2月8日在香港成立，2000年6月进行了全球首次公开发行，并于香港纽约两地上市，共发行125.5亿股。从今年5月份起联通香港(0762.HK)从7.7港元开始下跌，8月初在5港元左右稍有反弹，近期市价约在5.15港元左右，市盈率15倍。此次在上海上市的公司是联通集团为A股上市而成立的新公司，联通集团以其全资持有的联通BVI公司51%的股权作为出资，占发起人总出资额的99.98%。而BVI公司又持有联通香港上市公司77.47%的股权，即A股上市公司发起人约100%的资产是香港上市公司(0762.HK)39.5%的权益。此次A股发行50亿股股份，扩大股份后总股本将达到196.96亿股(其股权结构如图示)。我们来进行一个简单的计算，首先应该明确的是联通集团投入A股上市公司的资产即是香港上市公司39.5%的股权，其数额为49.57亿(125.5×39.5%)股H股股权，转化后的A股数量为146.96亿(196.96-50)股，也就是说在未发行之前一股H股股权相当于2.96股(146.96÷49.57)A股。这样，未发行股一股A股的价值只有约1.74(5.15÷2.96)港元，合人民币约1.85元(以9月18日汇率1.0608计算)。从某种意义上讲，此次联通A股发行可以看作是香港上市公司CDR的增发，以2.3元的价格增发。

　　2.对比通信行业股价。单从通信行业上市公司来看，中国联通发行价所对应的市盈率无疑是大大低于市场同类个股的，以9月16日收盘价和2002年中期收益计算个股市盈率可以看到，除中兴通信近期受增发H股影响，市盈率为36.70倍以外，其余通信类公司的市盈率均高于40倍，中信国安43.3倍，东方通信61.9倍，烽火通信89.9倍，联通国脉99.3倍，宏图高科102倍，南京熊猫194.5倍，而大唐电信更是达到了681倍。相比之下，联通20倍的市盈率极有竞争力。但应注意的是，联通属超级大盘股，其股本规模远远大于其他通信类公司。另外，大唐电信、南京熊猫、宏图高科等作为电信设备供应商，与中国联通在业务上也有很大的差异，这样，比照市盈率的参考价值就有所下降。

　　3.对比大盘股股价。业内人士认为，就目前的市场特点而言，联通与大盘股之间更具可比性。参照附表从近期(9月16日)各大盘股市盈率来看，流通盘小于联通的宝钢、粤电力、首钢股份市盈率均不足20倍；而中石化、招商银行市盈率都在30倍以上，尤其是宁沪高速达到67.96倍，联通上市后股价似乎仍然存在上涨空间。但应注意的是，各大盘股市盈率分化严重的重要原因在于其各自所处行业不同。联通上市后的股价走向问题，或许只有市场能够解答。

　　对指数影响仅次于中石化

　　作为又一只航母级的公司，联通的上市将令我国上市公司的股本结构体系与市值比重序列重新洗牌。我们统计发现，我国原有上市公司中，市值比重占整个沪深股市总市值1%以上的公司共11家。

　　目前权重最高的股票为中国石化，占总市值的比重为10.57%(以16日收盘价及总市值计，以下同)，这意味着中国石化每±1%，大盘指数将±0.1%，相对于1600点的股指来说，中国石化每涨跌1%，对大盘就有1.6个点的影响，那么，联通上市之后对指数的影响有多大呢?

　　这与联通的上市定位直接相关。

　　若以2.30元发行价计，联通流通市值为115亿元，总市值为453亿元，占沪市的权重为1.55%，在沪市排在中石化、招商银行、华能国际、宝钢股份、宁沪高速之后，居第6位。

　　若上市定位在4元，流通市值将达200亿元，总市值787.84亿，权重2.69%，仅次于中国石化，排第二位。

　　若上市定位在8元，流通市值将达400亿，总市值1575.68亿元，权重升至5.39%，仍排第二位。

　　只有当股价在15.60元以上，总市值在3086亿以上时，才能超过中国石化，成为两市“权重第一”的股票。

　　因此，联通上市后对股指的影响短期内不会超过中石化，中石化仍然是最重要的“指数工具”和当之无愧的“两市第一股”。

　　股指自然升高1.5%

　　自9月23日起，新股上市当日计指数，这意味着新股的发行价将作上证综指当日计算的起准价，而在股次日计入指数的情况下，起准价以上市当天的收盘价计的，其结果导致每只新股上市均会抬高股指情况发生。

　　招商证券分析师范路分析得出的结论是：如果不考虑其他股票市值变化因素的影响，仅联通公司的上市，将使上证指数开盘上涨1.5%。

　　其计算公式为：

　　本日股价指数=本日股票市价总值/基期股票市价总值＊100。

　　遇新增上市或上市公司增资扩股时，需进行相应的调整，修正时计算公式为：

　　新基期市价总值=修正前基期市价总值＊(修正前市价总值＋市价总值变动额)/修正前市价总值。

　　修正后本日股价指数=本日股票市价总值/新基期股票市价总值＊100。

　　如果假设上海市场市价总值为30000亿元，以联通2.3元发行价、总股本200亿股计：

　　新基期市价总值=修正前基期市价总值＊(30000＋2.3＊200)/30000=修正前基期市价总值＊101.53%

　　如果联通公司上市首日涨幅100%，以4.6元收盘，再假设当天其他股票的总市值没有变化，则：

　　股价指数=(30000＋4.6＊200)/(修正前基期市价总值＊101.53%)=30453/修正前基期市价总值。

　　上市日股价指数/前日收盘股价指数=30000/30453=101.51%。

　　也就是说，如果不考虑其他股票市值变化因素的影响，仅联通公司的上市，将使上证指数开盘上涨1.5%，按目前1600点的指数计算，上证指数将跳空24个点左右开盘。

　　今后走势将形同“基金”

　　联通50亿股的流通盘上市后将成为两市股票与基金之最。此前，股票最大的盘子是28亿的中石化，基金最大的盘子不过30亿，也就是说，仅联通一家的盘子就近似于两市最大的一只股票和最大的一只基金的总和。因此，可以推测，在经历了上市“定位期”的震荡与磨合后，联通股价走势将渐趋平衡，越来越形同“基金”。常态下，每日在1-2分钱区间拉锯。实际上中石化的走势已类似于这种情况。

　　除中石化外，上市当日大盘股的涨幅均在45%以上，同日大盘走势涨多跌少(5：3)，这还是在新股上市当日不计入指数的情况下，也在一定程度说明，市场基本能以平衡的心态迎接航母下水，但也有人士认为，上市当日相对平稳是因为之前的“预跌”作用，从宝钢、上海石化、招商银行等个股来看，对中期走势影响相当负面，3次都出现了中级调整行情。

　　每四至五个月“吞下”一只航母

　　目前对于我们这样一个规模有限的市场，每一只航母的上市都需要一个漫长的“消化期”来化解大盘股发行上市带来的资金压力，同时为新航母的到来积蓄力量。以上提及的权重1%以上的11只股票上市节奏就具有明显的规律性。除历史悠久的深发展、粤电力以外，99年以后发行的9只大盘股基本控制在一年两只的水平上，如1999年两只，2000年两只，2001年3只，2002年两只(含联通)。也就是说，以一年两至三只的速度向市场输入大盘股，可以看成是管理层认为的最为适宜的大盘股登陆速度。这期间，大盘股最密集的发行区是2000年12月至次年1月，两月之内有3只大盘股降落，此时用高速扩容压抑指数的意图非常明显，而2001年7月大盘调整以来，大盘股登陆节奏为每四至五个月上市一只航母，如中石化2001年8月8日上市，华能国际2001月12月6日上市，招商银行2002年4月9日上市，再加上近期的联通，估计9-10月间上市，间隔时间正好是4至5月。这样推算，联通将是今年最后一只登陆航母，之后市场可以休养生息，到来年的2-3月间再去迎接下一只航母的到来。