作者：肖国元

　　2002年8月29日，中国证券业协会发布了《关于改进代办股份转让工作的通知》。9月17日，有关媒体就退市公司重组问题采访了中国证券业协会负责人，并刊发了“退市公司重组后可全流通”的新闻稿。消息见报后，退市公司重组后全流通问题引起了市场人士的关注。当天一大早，笔者就接到一些投资者的电话，同时有电视台表示想就此做些采访。

　　市场的反应是有目共睹的：当天上海股市大阴破位向下，跌破了1600点的心理大关，深成指跌幅高达1.8%强，市场充斥着恐慌情绪。一些人一定感到十分意外，认为市场过于敏感，小题大做。但事物发展的因果关系十分清楚——退市公司重组后可全流通引发了市场恐慌。尽管第二天中国证券业协会出面澄清，中国证监会有关负责人也指出主板市场没有全流通考虑，尽管媒体呼吁投资者要正确理解退市公司股份转让，尽管有分析人士认为，退市公司重组后全流通对主板的影响只是心理层面的，可谓多管齐下，浇水灭火，随后几天的市场表现似乎表明事态渐趋平静，但问题并没有得以解决：“退市——重组——全流通——主板复牌”这个过程的进展是顺理成章的，也符合当下的政策趋向，但由此而来的对市场的冲击却是投资者不能不担心的。虽然有关部门强调会严格把关，按程序与要求办事，但是，这种空洞的表态并没有太大的说服力。过往的事实也表明，投资者类似的忧虑并非无中生有。因为更有吸引力的是，退市重组成本低廉，通过全流通或者再上主板，是一本万利的新捷径，此其一；其二，投资者担心，在目前条件下，主板公司的重组相形之下困难更大，代价更高，经营难以为继的公司自然会选择走退市重组之路。而在各种力量角力过程中，旁门左道各展其长，闯红灯、打擦边球者不计其数，令监管部门心有余而力不逮者可是不能抹煞的事实。

　　诚如中国证券业协会负责人在答记者问时所说，“退市公司普遍严重资不抵债，允许退市公司重组后的非流通股流通，能有效激励持有非流通股的大股东积极进行重组，使退市公司起死回生，同时也有利于流通股股东。特别是对于有实力的公司，通过对退市公司资产重组或与退市公司流通股股权置换，允许其股份全流通，可增强其介入退市公司重组的积极性。”如果事如人愿，一切都照此逻辑演绎，当然是皆大欢喜，投资者的过敏反应无异于杞人忧天。但是，上述的推论结论并不是唯一的，而且逻辑关系大有问题。是的，允许全流通会鼓励重组的积极性，会有利于退市公司起死回生。但这仅是几种可能性之一，而且是可能性不大的事件。我们能保证不被人利用吗?——装模做样重组一番，然后金蝉脱壳，套现走人!我们有什么手段和办法保障有关政策意图得以实施?至少，就目前情况而言，我们不要太过理想化，还是小心谨慎为上。在这一点上，市场与监管部门的分歧是十分显眼的。

　　因此，对退市公司重组后可全流通的忧虑，实质上是对重组方式及其效果缺乏信心的表现。这也是近几年来主板市场上市公司玩弄重组游戏，愚弄市场产生的直接结果。

　　20世纪90年代中后期以来，上市公司重组日趋盛隆，这也是市场期盼与欢迎的。因为重组有利于上市公司改善经营机制与技术、产品及市场结构，给上市公司注入新鲜血液，注入新的生机与活力。因重组而令股性活跃，股价成倍上升，二级市场因而被激活，这种良性互动并不是“零和游戏”，而是一种多赢的善举。因为，从技术层面看，随着技术的发展与市场的变化，上市公司存在着技术升级、产业转型、产品换代、市场结构变化等问题，这就需要上市公司打破原有结构，进行资产重组以适应变化了的环境与市场形势。从制度层面上讲，我们的上市公司绝大部分由国企转制而来，上市后改名不转制、新瓶装旧酒的现象十分普遍。上市公司中普遍存在的一股独大等对生产经营产生了严重的阻碍作用，以致大多数上市公司难以稳健持续经营，而引进新股东，实现股份多元化，从股权结构上寻找治病药方是一种可行选择，因此，重组也是不可避免的。基于这样的理性分析与预期，市场一直以来对重组倾注了无限热情与期待，希望重组能使上市公司脱胎换骨，成为有前景、有潜力、能持续发展的新公司，成为能值得信赖、可长期投资的好公司。市场热情伴随股价的高涨成为近几年中国股市的一道风景线。但是，这仅仅是乌托邦式的遐想，仅仅是投资者的一厢情愿。

　　令人大惑不解的是，激情过后，投资者面对的仍是残酷的现实。有资料表明，经过重组而真正脱胎换骨的公司屈指可数，难过两掌之数。大多数公司是通过股权转让、关联交易在财务上玩弄数字游戏避免了退市的尴尬。这是重组当年的大体情形。接下来就是，重组公司风头难劲，风光不再，甚至重新陷入了亏损的泥潭，需要再重组。尤其丑陋的是，一些人以重组为幌子，一旦当年重组“成功”，企业效益“好转”，便迫不急待地配股，增发，而一旦钱圈到手就故态复萌。另有一些人利用重组操纵二级市场，牟取暴利，一旦横财入库，即刻金盆洗手，企业的发展被置之度外，公司业务回复到亏损境地，股价也因此一落千丈。可以说，重组变成了某些人的魔杖与点金术，变成了导演一系列丑剧、闹剧的道具，真是百用不厌，各显神通。需要强调的是，这不是个别现象，也不是少数现象，已经成了一种固定模式与通行做法，成了中国股市的一大毒瘤，需要引起主管部门的高度重视!

　　重组本来是个好东西，可是，在我们这里，却成了一个彻头彻尾的坏东西。如果草率地把这种坏东西归咎于少数从事重组操作的人，那是不符合实际的，也不会给解决问题提供有价值的启示。因为人是复杂的高级动物，其行为只是外界条件的反映，而且从实证科学的角度来看，要寻找事物之间的内在联系，必须具有可检验的假说。而从人性、人的道德观、价值观角度来分析解决重组中存在的问题是不会有结果的。众所周知的是，坏的制度可以使好人变坏，而好的制度可以使坏人变好。因此，重组被当成工具利用，只能解释为重组制度本身存在问题。

　　就我国的上市公司而言，上市公司重组不仅是经济事件，而且具有重大的政治意义，事关有关人员的政治前途。因此，他们对重组似乎格外关心，要充分动用一切资源助上市公司渡过难关。低价划拨资产、协议转让股权、让接手企业注入一些短期能产生效益的资产，或关联交易、减免税费、优惠贷款等是地方政府、主管部门常用的手段。所有这些，并没有从本质上改变上市公司的运行环境与机制。相反，如此之优惠扶持，使上市公司管理层清楚了这样一个道理：上市公司搞不好，有些人更着急。这种滑稽恰似于一句妇孺皆知的民谚所描述的情形：皇帝不急，太监急。说白了，这种状态之所以长久存在，根源还是政企不分。2002年上半年以来，各地政府又纷纷插手企业重组，成立重组领导机构，安排对口企业，协调各方利益，甚至用行政命令的方式下达工作指标……各地风生水起的重组浪潮一浪高过一浪，市场似乎看到了垃圾变黄金的美好前景。媒体也跟着瞎起哄，对此备加赞扬。我以为这种倾向是非常危险的。重组是必须的，政府的引导也是必要的，但我们的做法是乱点鸳鸯拉郎配，政府越俎代庖，亲自操刀。上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。在政府与企业的关系这个问题上，二十多年的改革，留给我们可资利用的财富并不多。这是值得我们再思慎思的东西，不可掉以轻心。

　　比如说，在上市公司重组方面，我们没有构建规范成熟高效的产权市场体系，绝大多数重组是通过协议转让进行股权置换的，退出的资产价值几何，置入的资产值多少钱，由谁来进行重组等等，都不是通过市场竞争来解决的，而是通过行政关系、地域关联、人脉感情等因素来确定。他们考虑的一是要保“壳”，不能往自己脸上涂黑；二是“肥水不流外人田”；三是重组可以带来许多机会，不可轻易放过。如果引入市场机制，通过招投标拍卖等方式，不仅可以扩大竞争面，而且有利于强化企业行为的独立性，更有利于企业今后的发展。但这类市场化的方式却渺如黄鹤，难觅踪迹。理论上讲，资产如同一般商品，其价格具有三种功能：显示信号——表明稀缺性，引导资源配置；激励功能——鼓励提高效率，价格竞争，为社会生产更多的财富；分配功能——打破平均主义的约束，让生产经营者各得其所。这样的功能在协议转让中是不可能存在的，因此通过协议转让而进行的资产重组之效果不佳应该是十分自然的。我们倾向于协议转让，目的似乎是为了保证国有资产的纯洁性以达到国有资产不流失的目的。实际上，协议转让的低效率和无效率是更大规模的更长久的国有资产流失。资产的价值在于有效运动之中的增值。现行的协议转让置国有资产于低效状态而造成的经济损失是无法估量的。我们正处在经济体制改革的关键时期，新型财产制度与产权制度的建立已迫在眉睫。各种形式的无以计量的国有资产有待处置，如果不形成有效的市场化的转让方式，国有资产的流失将不可避免，而许多参与其中的各种力量与组织就会乘机打着维护国家长远利益的旗号而干着侵吞国家财产与社会公共利益的勾当。

　　引人注目的是，深圳市政府在国有企业重组过程中通过国际招标引入新股东的做法具有建设性意义，对国内产权市场与企业资产重组将产生深远的影响，虽然具体操作层面的问题仍有待摸索，但突破性的举措与市场化的方向对证券市场仍具有示范作用。只有重组走上了正轨，被重组的企业才能起死回生，市场信心才能恢复。若如此，市场是不会害怕全流通的，更没有必要浮想联翩，为自己树立一些“假想敌”。因为，历史告诉我们：市场是理性，投资者是理性的。