从2001年4月开始正式实施的新股发行核准制，一度被视为是新股发行走向市场化的标志性转变。但在事实上，监管部门至今也没有放弃对新股发行计划色彩浓重的调控手段，只不过手中掌握的筹码已经从以前的上市额度变成了现在的券商通道。最近，中国证券业协会开始就实施一年半之久的发行通道问题向券商征求意见，由此备受指摘的通道制弊端引起更广泛关注

　　特约记者 刘任远；本刊记者 王凯

　　2002年8月5日，中国证券业协会下发给证券公司一份征求意见稿，主要内容涉及减少券商发行通道总量问题。然而，这份征求意见稿遭到绝大部分券商和业内专家的反对。

　　中国证券业协会监事李康表示：“不管大券商小券商，目前来看，都对通道制有不同程度的不满。”

　　海通证券投行部副总经理金铭说：“由于通道数量的限制，我们这些大券商有时培育几年的项目会流失掉。”

　　德恒证券承销代理部总经理曹敏表示:“如果通道数量调低的话，确实对我们券商的承销业务带来一定影响，业务将受到很大限制。”

　　证券公司之所以对通道数量的变化如此敏感，皆因为通道之于券商就如同他们的饭碗一样重要，饭碗变小了，他们能不急吗？

　　通道取代额度

　　证券市场是市场经济的产物,但出于种种原因，我国在相当一段时间内，管理证券市场却多采用计划经济手段,对发行采用额度控制。2001年4月正式开始实施核准制之前，股票发行监管一直实行审批制，配套手段就是额度制，每年发行新股的数量都由证券监管部门事先确立。例如1995年度的额度为55亿元，1996年度为150亿元，1997年度为300亿元。

　　当时的做法是，证券监管部门确定了股票发行总额度之后，将额度下发给省级地方政府和中央部委；而最终哪些企业能够享受到这些额度，则要由地方政府和中央部委说了算。也就是说，当时名义上推荐企业上市的是证券公司，而真正的推荐人却是地方政府和中央部委办。不过，他们只需要将额度进行行政性分配，却不用对上市公司的质量负什么法律责任；再加上分配额度的过程缺乏透明度，因此出现不少腐败问题，并最终导致红光实业、大庆联谊等劣质企业通过虚假包装从容上市，使投资者蒙受损失。

　　据业内人士介绍，当时额度分配到各个省，各个部，甚至到有些没有下属经营企业的机构和国家机关。

　　随着审批制的种种消极影响逐渐暴露，其遭到市场普遍诟病，核准制也就应运而生。1999年7月1日起实施的《证券法》中明确提出：将股票发行由审批制转为核准制。不过，核准制的真正实施还是在2001年3月中旬以后，而创下36.68元发行天价的用友软件则是拉开核准制帷幕的第一只股票。

　　湘财证券分析师王骁敏告诉记者，核准制要求发行人必须经过一年的券商辅导，然后向证监会申请发行股票。那么，在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的条件。如果符合条件，证监会就会核准企业发行股票；如果不符合规定条件，证监会有权否决股票的发行申请。

　　根据核准制的相关规定，企业只要符合条件就可以上市。而成功推荐企业上市，对于投行来说，就意味着巨额承销费收入，所以从2000年开始，券商热情高涨地对企业进行上市辅导工作。结果是，这种热情使得具备上市条件的企业一下子增加了近千家。

　　闽发证券投资银行总部总经理喻大学说:“按照《公司法》、《证券法》的规定，符合法律法规的条件、可以上市的企业非常多，实行核准制的时候，全国有1000-2000家公司通过了辅导。”

　　拟上市企业数量骤增使证监会顿时紧张起来，因为如果按照法规安排他们上市，市场将面临前所未有的扩容压力；此外还有一个最现实的问题，面对可能汹涌而至的上市申请，负责审核工作的股票发行审核委员会的人手明显不够。

　　曹敏表示，“审核一家企业，要从它的成立开始，涉及历史沿革，到近3年财务、法律、运营等各方面的情况，所以本身发行监管部门的审核工作量就很大。”这无疑给证监会增添了压力。

　　在审批制时，控制上市企业的数量可以用额度的手段，但在核准制下，额度已经不复存在了。于是，监管层推出核准制下的配套办法“通道制”，希望通过对券商的限制实现对上市企业数量乃至扩容节奏的控制。

　　2001年3月29日，中国证券业协会专门下发通知，对“通道制”的具体执行作出解释：每家券商一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，而且所推荐的企业每核准一家才能再上报一家。具有主承销资格的券商拥有的通道数最多8条，最少1条。这就意味着，最大的券商同时推荐企业的家数最多也不过8家。

　　中小企业融资难

　　虽然新制度使部分券商的投行业务受到一定制约，但是券商投行人员普遍反映：“通道制”客观上逼迫他们向证监会推荐企业时加强了对企业质量的考核。

　　曹敏认为，通道制实施以后，确实对上市公司的筛选客观上起到了一个质量把关的作用。因为通道非常珍贵，是一种资源，大家要用好它，所以大家就希望选择质量好、审批过程比较短的项目，这样能提高通道周转率。

　　湘财证券投资市场部总监贺智华说：“如果失败了，时间损失、成本损失是非常大的。你想，如果这个项目做了1年，然后再审批几个月，最终没有通过，就意味着这个项目你分文没有。”

　　本意在于控制企业发行节奏，并减轻证监会工作量的“通道制”，在客观上造成了上市公司质量的提升，从这个角度来说，“通道制”是个好政策；然而，对于券商和部分发行人而言，“通道制”却成了他们的绊脚石。

　　通道制的实施使券商与发行人之间的力量对比发生了根本变化：以前是券商求发行人，现在变成了发行人求券商。

　　有一个案例很能说明问题。上海飞轮有色新材料股份有限公司今年3月份通过了一年的辅导期，而且财务状况基本符合发行上市的要求，但是现在却碰到这样的难题：没有券商愿意做它的上市推荐人。

　　该公司是2000年设立的，主营业务为有色金属加工，现有总股本4010万股，2000年和2001年每股收益分别为0.15元和0.25元。因为资产规模较小，当初光大证券为它设计的思路是上内地创业板，并且为它进行了一年的上市辅导。然而上市辅导结束了，创业板却没戏了。于是上海飞轮就把目光转向了A股市场，没料到这样的想法却在光大证券那里碰了个钉子。

　　据了解，因为上海飞轮未来的筹资额比较少，如果推荐它上市，光大证券拿不到太多的承销费用，所以不愿意推荐上海飞轮上A股市场。在目前的证券承销行业，类似上海飞轮的现象比比皆是。

　　一位投行界人士说:三四百万元佣金收入的发行项目，以前可能会做，现在很多券商都不会考虑了。原来是券商求上市公司，现在反过来上市公司求券商。

　　券商缘何挑肥拣瘦

　　根据中国证券业协会2001年3月底下发的《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》，承销业绩最好的券商也不过只有8条通道，也就是说，他们最多只能向证监会同时推荐8家企业发行股票，而且可转债、增发和配股都占用通道。通知规定，券商所推荐的企业每核准一家才能再上报一家，这就造成券商每年上报推荐的企业家数不会太多。业内将券商通过核准的企业家数与通道数的比例称为通道周转率。

　　据了解，承销业绩相当好的券商，2001年的通道周转率也不过1.5左右，不少券商连1都不到。既然承销项目的数量是有限的，那么，以利润为目标的券商在选择项目时自然要挑肥拣瘦了。

　　券商之所以嫌贫爱富，根源就是通道制。贺智华表示:“券商是一个需要盈利的机构，心中应该有个利润期望，投行业务也要有一个利润目标。”

　　曹敏说，做一个小项目，你的工作量，你的成本支出跟做一个大项目的成本，不是非常成比例的。大企业情况比较复杂一些，子公司多一些，券商工作量会相应增加一点，但是，这个增大的成本支出和业务收入来比，成本支出的增加是有限的，但是业务收入的扩大是比较明显的，所以券商更愿意做大项目。

　　对券商来说，项目的大小就是指发行人筹资金额的多少。券商感兴趣的是筹资金额多的项目，包括大盘股和发行价较高的中小盘股。目前阶段，由于通道资源越来越珍贵，一般来说，券商对一个通道推荐一家业务的收入要考虑达到1000万元左右。

　　证监会规定，券商收取承销佣金的标准是筹资金额的1.5%—3%。那么，要想收到1000万元的佣金，就需要发行人的筹资额至少达到3亿元。于是，从去年下半年开始就出现了一大批类似于上海飞轮这样有苦难言的小企业，为了发行上市而投入了不菲的成本，但等到符合发行条件时，却因为筹资金额少而被券商挡在门外。

　　最近一段时间浙江民营企业频频去香港创业板上市，就是在这种背景下发生的。在上海飞轮一个车间的门口，记者也见到了一份上香港创业板的计划书。而且据业内人士透露，就连部分增发配股的企业最近也因通道紧缺问题受到冷遇。当然，也并不是所有筹资额少的项目都无法发行，毕竟券商看中的是承销佣金，所以，那些愿意超出规定标准支付更多成本的企业也可以跨进通道。

　　喻大学告诉记者:“如果你要走向资本市场去融资，必须付出更多代价，承销费用会超过证监会规定的3%的上限。这种情况在业内也比较普遍，当然人们无法从公开披露的材料来了解。”

　　通道制改变了股票发行的市场格局，这样的结果可能是管理层始料未及的。业内人士表示，只要通道制度不改，小企业小项目融资难的状况就会继续存在。

　　卖通道坐收渔利

　　除了大券商因通道有限冷落了中小企业外，采访中记者还发现了由此而产生的另外一种现象，即所谓“卖通道”。对于投行业务能力较弱的中小券商来说，通道制的实施甚至促成了他们守株待兔的业务模式——凭借空出的通道，前期准备工作已经基本完成的项目就会自动送上门来。

　　据了解，在实行通道制之前，不少大券商一般都会同时操作数十个项目，然而通道制以后，他们所分配到的通道数远远满足不了项目的需求，不少企业或由于对资金需求的迫切，或因为无法长时间排队等候，便产生了另谋出路的想法。大券商的这些项目多数都已做了好几年的准备工作，离发行仅一步之遥，眼看辛辛苦苦培育的客户即将流失，大券商虽然心有不甘，却也无法强留，于是想到替这些企业寻找通道，以期收回自己前期工作所支付的成本。而去年不少小券商分到通道之后，因为业务储备不足，空出了部分通道。各取所需，于是三方一拍即合，很快就达成了交易——通道不够的大券商将项目转让给小券商，同时收取部分费用，而小券商则坐收渔利。

　　据说按照业内一般的“行规”，一条通道费大约1000万元左右，一般小的项目承销费用只有五六百万元，余下的四五百万的差额就由发行公司补给通道提供方，因此这其中就产生了寻租的空间和可能。

　　业内人士认为，小券商的这种守株待兔业务模式是一把双刃剑。有利的一方面是业务的利润率相当高。因为这些项目最烦琐最复杂的大量前期准备工作都是由转让项目的大券商去做的，也就是说，小券商接手之后不用再投入太多的成本了。

　　但正因为他们没有进行详细的前期准备工作，对发行人的质量把握就存在一定的误差，这就构成了相当大的潜在风险。而且，因为推荐人和主承销商是这些小券商，一旦企业在发行上市过程中存在虚假陈述、重大遗漏等违法违规行为，项目推荐人将会受到严厉处罚。

　　不过，对转让项目的券商来说，所收取的费用也参差不齐。某证券公司的一位投行经理告诉记者，他们去年共做过3笔这样的买卖，将手中的项目转让给有空余通道的券商，第一次转让还能收取承销费用的50%，第二次就只能收到20%左右，但到了年底的最后一次，只勉强收回员工工资和各项费用等成本几十万元。这家券商投行老总将之比喻为“替人打工”。

　　大小券商都不满

　　虽说核准制是国际通行的一种股票发行监管制度，不过与之配套实行的通道制倒是有明显的中国特色。因为监管层制定这个制度属于“摸着石头过河”，所以从2001年3月底至今的一年半时间内，通道制的具体规则已经进行了数次调整和修改。而每次调整的结果都使通道的实际数量越来越少，因此受到了市场参与者，尤其是40多家具有主承销资格的券商的强烈反对。

　　通道制自从正式实施的第一天起就引起了券商的不满，最初的原因是通道的出现改变了券商投行业务的竞争格局。在审批制时，少数背景深厚的大券商凭借同政府的密切关系争取到了绝大多数的股票发行项目，并形成了投资银行的第一梯队，这其中就包括国泰君安、南方证券、光大证券、国信证券、中信证券和海通证券等。以往他们的承销业务量令第二和第三梯队望尘莫及。

　　德恒证券的曹敏表示:“承销业务集中化的趋势是比较明显的，前五名券商占据了大部分投行业务。”

　　业内人士无法肯定，监管层最初制定的通道制游戏规则是否是在有意消除第一梯队券商与其他券商之间的鸿沟，但在实际操作中确实达到了这样的效果。在2001年3月29日的《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》中，中国证券业协会按照券商上一年度的承销业绩，将券商2001年的通道数分别确定为8、6、4、2。其中，只要2000年主承销家数达到10家的券商，都可以分配到8个通道。

　　这种靠行政手段分配通道的制度，硬生生地将大券商从高不可攀的第一梯队拉了下来，被迫与第二梯队站成一排。2000年主承销家数高达37家的南方证券与主承销家数只有11家的西南证券一样，只能拥有8个通道。因此南方证券的一位投行人士抱怨是在“戴着镣铐跳舞”。

　　海通证券投行部副总经理金铭进一步分析说，在大券商排不上队的项目，通过中小券商找到通道发行后，一个后果是拟上市企业筹资成本大幅提高，另外也会导致原本通道制能够筛选优质上市企业的功能大打折扣。

　　曹敏认为，从市场的结果来看，通道制的实施对中等券商是比较有利的发展时机，对他们的业务有发展、提升的作用，中等券商占了便宜。

　　依靠通道资源，2000年投行业务排名第10到第20位的一大批中型券商在2001年的排名迅速上升到前10名的位置，例如湘财证券、天同证券、华泰证券、北京证券、东方证券等。而对于更小的券商而言，通道制更像是天上掉下了馅饼。因为根据规定，2000年主承销1家的券商可以分到4个通道，拥有主承销资格但还没有开展业务的券商也可以分到两个通道，例如河北证券、特区证券等。

　　有市场人士称，以前，如果一个新券商从来没有过投行业务历史记录，要想拓展市场，要争取项目，实际上要花很大时间和精力，是比较难的。现在因为有通道这个因素，新设立的券商可以迅速打开投行局面，实现零的突破。

　　从某种意义上讲，刚刚涉足投行业务的中小券商尝到了甜头，大券商却叫苦不迭，毕竟，相对于他们的业务资源和业务能力来说，8个通道是远远不够的。

　　例如国泰君安2000年的主承销家数为31家，业内排名第4；到了2001年，虽然他们在业内的排名上升到第1名，但是主承销的家数却不足20家。业务量的大幅度萎缩，使大券商只得在投行部门实行大裁员。

　　一位大券商的投行老总无奈地说，“我们不能完全发挥自己的能力。这么少的业务量使得投行人员无用武之地，因此导致最直接的结果就是大量裁员。”

　　大券商抱怨之声未落，那些已经具备一定的业务基础、将投行业务当作未来重点拓展对象的中小券商也开始抱怨，他们认为现有的通道封闭了自己的上升空间。一位不愿透露姓名的券商投行老总就有一肚子怨气。他1993年就开始从事投行业务，1999年进入新的公司后，立志大干一场，在短短两三年的时间里，就从公司内部培养了60多名投行人才。然而，他的手脚现在却被通道制牢牢地捆了起来，因为他们公司只分配到两个通道。

　　“应付现在的两个通道，20多人已经够了，但我们却有60来人，那些6个通道的券商也不过60人左右。要想通道数量从两家增加到6家，可能要等三年五载。”这位投行老总说。

　　中国证券业协会监事李康认为:“通道制事实上造成了贵族与新兴平民之间的人为鸿沟。”

　　通道瘦身更遭抵触

　　今年6月份，监管层对通道制操作方式的一次改革，更加让券商喘不过气来。这种被业内称为“以发代审”的新做法，要求券商必须等到自己推荐的企业发行股票之后才能再推荐一家，而不是原先实行的“过会”一家上报一家。也就是说，通道的周转快慢将取决于一级市场发行股票的速度高低，目前低迷的一级市场造成所有券商的通道周转率都大幅度下降。有业内人士的说法一针见血，现有的240个通道其实只剩下为数不多的几个可用了。而对于券商最直接的影响就是：下半年大家基本上都没有通道可用了。

　　贺智华称:“现在改成发行一家补充一家以后，以前有些积累的、历史沉淀的已过会未发行股票，使通道一段时间内都比较饱和。”

　　闽发证券是第一家遭遇“以发代审”的券商，他们推荐的广东某企业是在6月24日过会的，本以为可以再上报一家，然而新政策的突然出台打乱了下一步计划。现在两个多月过去了，他们眼睁睁看着这个“空着”的通道干着急，因为这家广东企业至今还没有发行。

　　喻大学表示:“新规定给我们的压力非常大，本来一些准备上报的客户，所有工作都已做好了，内核小组也通过了，但是却不能上报了，现在要向客户耐心解释。”

　　一波未平一波又起，券商还没完全适应“以发代审”方式，监管层再次提出了通道瘦身计划。8月5日，中国证券业协会下发了“关于调整证券公司2002年一次可推荐企业家数的通知”征求意见稿，核心内容就是要将目前的通道总数由240个压缩为200个，而且这200个通道还要重新分配。虽然为分配通道所设计的复杂计算公式中，影响通道数量的因素有5个方面，但是其中起决定性作用的还是2001年的通道数量，这就意味着，各家券商的通道数量基本上都很难有大的突破。

　　大部分券商都利用这次征求意见的机会，对减少通道的计划乃至通道制本身提出了不同看法，其中最尖锐的意见直接指出：通道制仍然属于计划经济的手段，证监会对市场的干预程度在一定意义上甚至比审批制时还要严重一些。喻大学认为，“这是典型的计划经济的手段，不管是通道制也好，原来的指标也好，额度也好，是一个类型。”

　　李康则表示，通道制也是一种计划性的管制方式，它比额度制是一种进步，但这种进步是远远不够的。

　　中国证券业协会曾要求券商在8月8日之前把意见和建议反馈到协会。但因为意见太多，利益很难平衡，而对于大家提出的问题，一时又无法解决。所以时间过去一个多月了，这件事至今也没有下文。本刊记者一再与中国证券业协会相关人士进行联系，希望了解协会方面对券商意见的看法，但协会方面均以“目前仍在征求意见中”为由而婉拒采访。

　　行政调控何时了

　　通道制受到几乎所有券商的反对以及小企业的指责，要求取消通道制的束缚。然而就目前我国证券市场现状来看，要想取消通道制，除非监管部门放弃多年来一直坚持的以“有形之手”调控市场的思路。

　　从审批制到核准制，名义上似乎向股票发行市场化跨出了一大步，但是不少业内人士指出，目前的发行制度改革其实是“换汤不换药”。虽说实际推荐人已经从地方政府和中央部委变为券商，然而，最根本的一点却没有发生什么变化——最终企业能否公开发行股票，仍然由证监部门而不是由市场说了算。证监部门在审核企业的发行申请时，要对企业的素质、财力、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质审查，并据此对发行人是否符合发行条件作出价值判断，最终才决定是否核准股票的发行。

　　业内人士认为，虽然监管部门将核准制定义为从计划经济的审批制向市场经济的注册制过渡的一种形式，但是很明显，我国实施的核准制只不过是在计划模式的内容之外加了一套市场化的概念而已，离市场化还有相当遥远的距离。虽然也强调了充分的信息披露这一市场化发行的必备条件，而且还推出一个股票发行审核委员会，聘请了一些不属于证监会的专家。但是发审委并不能代表市场，这些措施也无法改变监管机构最后把关的实质。

　　华侨证券的分析师叶永升表示，虽然有一个股票发行审核委员会，请了些外面的专家，然而这仍然代表了政府观点，仍然有政府的判断在里面。

　　美国实行的是完全市场化的注册制，公司股票能否成功发行，发行价怎么定，则都是由市场说了算。

　　市场化的发行方式中，股票发行价格应该最终由市场来制定，而在我们现行的核准制下，发行价实际上还在由证监部门把关。今年上半年以来，基本所有新股的发行市盈率都在20倍以下，这就是调控的结果。

　　“虽然20倍市盈率没有明文规定，但是在实际操作中我们是得到一定暗示的。”一位投行人士这样说道。

　　此外，作为核准制配套制度的通道制也根本不是什么市场化的手段。审批制时，监管层将额度下发给地方政府；到了核准制时，监管层将额度下发给券商，只不过，名称从“额度”变为了“通道”而已。

　　关于实行通道制的原因，虽然监管层反复强调是为了提高上市公司的质量，然而据了解，最根本的原因其实是为了控制市场供求关系。

　　在目前股票发行无风险的一级市场，券商投行部门的承销冲动是不会受到二级市场影响的，他们考虑的只是如何更快更多地发行股票，完成承销业务。

　　为此，要想抑制券商的承销冲动，控制股票供应量，只能动用行政手段，也就是通道。这同过去需要对股票发行进行实质性审批是一个道理——监管层目前阶段还不想放弃对市场供求关系的控制。

　　曾经有人专门作出解释，之所以有现在的情况，是因为我国目前整体市场化程度不高，法律不完善，投资者素质较低等等。然而，即使以上条件都发生改变，只要监管层仍然迷恋于以有形之手调控市场供求关系，那么，核准制也好，通道制也罢，就不会从股票发行市场消失。