何晓晴

　　一段时间以来，QFII(境外机构投资者投资内地股市)被市场各方议论得风风火火，但只见雷声响，不见雨点来。那么，QFII究竟何时能美梦成真？

　　国家外汇管理局资本管理司有关负责人透露，对QFII的研究已有两年之久。不过，什 么时候发布或者出台，目前还没有明确的时间表。但从今年6月10日，中国证监会主席周小川在出席国际证监会组织IOSCO第27届年会时谈到QFII机制之后，有关QFII的研究进展明显加快。

　　7月18日，由深圳证券交易所举办的“引进合格的境外机构投资者(QFII)座谈会”在深圳举行。QFII实施后可能涉及的部门都参与了讨论，而且对实施后可能出现的问题也提了不少建议。周小川在讲话中特别提到，“对于若干政策的核心内容要进行讨论，以便近期做出一个能出台实施的政策框架。”上证所总经理朱从玖更是指出，“引进QFII已是当务之急”。9月3日在京召开的“2002年世界华人论坛”又从中国证监会主席助理李晓雪处传出信息，正在研究制定QFII监管办法。从这些信号来看，喊了很久的QFII在近期内实施的可能性在增大。

　　但QFII制度的设计，是一个相当复杂的系统工程，不可能一蹴而就。一方面，条件搞得太严格可能会难以吸引境外投资者；另一方面搞得太宽松则易导致争议和担忧，难以达成共识。之所以如此慎重，是由于受下列因素制约：

　　(一)相对于成熟市场，我国资本市场规模较小，结构以股票为主，抗风险能力相对较弱。据巨潮资讯数据，截至2002年8月1日，沪深两市共有上市公司1187家，总股本5110.14亿股。其中，流通股1582.43亿股，占总股本的30.97%；而非流通的包括国有股在内的法人股为3527.71亿股，占70.03%。非流通股数量众多使我国证券市场总的流通市值较小，过小的证券市场规模下的金融体系抵御证券市场开放风险的能力比较弱，外资的进入可能对我国股市造成较大的冲击。

　　(二)资本利得形成的投资收益杯水车薪。外国投资者进入中国证券市场，目的不外乎两个:博取差价、获得短线利润，或作为投资者分享公司成长带来的利益。而目前我国上市公司的业绩普遍较差，加上主体股权结构不合理的因素，市场中的股票普遍存在高市盈率、低资本回报率的问题，资本利得形成的投资收益杯水车薪。2001年，被认为是上市公司分红派现最好的一年。即便如此，证券投资基金仅靠分红派现——获取资本利得仍难以生存。拿2002年上半年的情况来看，基金投资证券市场的资本利得更为不妙。因为上市公司经营效益普遍下滑，现金分配能力明显降低，大多数公司都没有推出分配方案。据统计，1204家公司中，只有43家公司提出分配预案，所占比例只有3.57%，同比减少38.57%。沪市只有9家公司拟进行中期现金分红，仅占693家上市公司的1.30%；深市稍多，有16家公司推出现金分配方案，平均每10股派现1.1087元。还有，从结构上来说，我国的国债、企业债券和基金市场规模很有限，证券市场结构以股票为主，不利于境外机构投资者的优化组合，“水池”太浅以及缺乏其他避险工具，可能会使一些大资金望而却步。

　　(三)面临大量棘手的政策问题需要解决。QFII的难点很多，如可能会造成资本的波动，影响货币政策的稳定，还可能增加市场风险。要推行的话，必须尽量趋利避害，包括托管银行在外资进来后怎么管理，机构投资者行为如何规范，以及证券市场的配合协调等，尽量把风险降到最低。

　　(四)QFII不仅受本国宏观经济政策的影响，还受邻国和区域经济政策的牵制。QFII带入的是股权资本，而股权资本的流动受到诸多宏观经济变量的影响，如经济增长率、利率、通货膨胀率、汇率等等，这些因素的变化都会引起股权资本流动性的较大变化。随着QFII的不断进入，当一国股票市场吸纳了足够的国外股权资本时，国家必须特别注意制定的政策对股权资本流向的影响，一旦由于制定了不当的经济政策，引发了国外股权资本的恐慌逃出，后果将不堪设想。同时，由于国外机构投资者通过证券组合将一国股票市场同其他国家联系起来了，从而容易将别国的风险传导到我国股市。为了避免这种情况，就要求政府提高自身政策的透明度，同时也要让外国投资者相信，这些政策的执行情况以及执行这些政策的决定是可信的。

　　虽然推出QFII的难度较大，但国家有关方面迎难而上的决心也很大，相信年内推出该项政策的有关法律文件或者征求意见稿之类是有可能的，不过具体的试点工作不一定能够很快开展起来。