在中国证券市场成熟化进程日益深入的当前，三板市场无疑已被赋予了构建多层次市场体系与退市公司再孵化的双重功能

　　●屠骏

　　从内在逻辑而言，既然三板市场承载与缓减了上市公司退市的压力，则前提应是适度 的活跃。其既不会沦为“垃圾桶”，也难奢望成为“金矿”

　　在主板市场持续低迷、二板市场开设遥遥无期的背景之下，始于去年7月18日运作的代办股份转让市场(下称三板市场)，却在潮起潮落之中不断演绎暴利的神话，我们姑且不辨其理性与否，一个少数人参与的市场竟蕴涵如此澎湃的能量，其内在驱动力值得探索。

　　发展是主基调

　　三板市场设立初衷意在解决NET、STAQ系统挂牌公司的历史遗留问题，为其股份提供有效的流通渠道。但在中国证券市场成熟化进程日益深入的当前，三板市场无疑已被赋予构建多层次市场体系与退市公司再孵化的双重功能。

　　众所皆知，退市机制不完善是导致主板市场资源优化配置不彻底、理性投资理念难成气候的重要原因。同时证券市场成熟化进程的深入又推动证券交易行为由交易所的场内交易向场外柜台交易、区域性产权交易中心辐射，构建多层次市场体系的内在要求正在逐步实现。由此在以上两方面的共同推动下，我们对三板市场的功能理解是：短期内，三板市场旨在为主板上市公司退市提供出口，缓减因退市可能形成的社会振荡，进而给予相关上市公司重获新生的机会。长远来看，采用柜台交易方式的三板市场，如能与区域性的产权交易中心相衔接，使产权交易从使用价值的物权形态向价值形态的股权转让过渡，将最终推动多层次证券市场高级形式的出现，中小企业的直接融资渠道也由此得到拓宽。

　　最近，中国证券业协会负责人提出代办股份转让系统退市公司股份全流通的问题。众所皆知，尽管退市不等于破产，但退市公司连续亏损均在3年以上，严重资不抵债，企业基本上丧失了持续经营能力，因此政策推动的重组将是退市公司重获新生的重要途径。该举措短期虽会使市场产生扩盘预期而低调盘桓，但长远对提升三板市场的整体价值必将体现积极作用。

　　没有融资压力

　　目前三板市场交易场所为国泰君安、申银万国、大鹏证券、国信证券、辽宁证券和闽发证券等6家代办券商下属的318家营业部。截止2002年7月4日，开户投资者92301户，目前挂牌转让公司9家。

　　截止8月31日，除ST东源外，沪深两市1204家公司如期披露了半年报。至此，在12家暂停上市公司(不包括PT公司)中，半年报盈利的ST幸福已在9月3日恢复上市，而同样盈利的ST北特钢、ST东北电、ST棱光、ST银广夏、ST中侨等五家公司已向交易所提出了恢复上市的申请。但如果上述盈利公司半年报被出具了非标准无保留意见的审计报告，交易所将要对公司盈利的真实性进行调查核实，盈利不实者仍有可能被勒令退市。

　　因此对上述12家公司而言，半年报盈利仅仅是获得了提请恢复上市的权利，并不能保证不会被终止上市。从最新公开披露信息看，2001年退市的3家公司股份转让问题即将全部得到解决，除已挂牌的水仙电器外，粤金曼将于9月20日起转让；深中浩加快股份确权进度，预计近期将在代办股份转让系统挂牌。港岳永昌股份公司已与原STAQ系统挂牌的恒通股份完成股权置换，并于9月12日刊登了股份开始转让公告书。至此，原STAQ、NET系统历史遗留问题公司的股份转让已基本解决。

　　由此可充分预期未来三板市场挂牌转让公司数量的增加。同样地，退市公司的投资者也会为三板市场带来增量资金，双向扩容特征明显。

　　另外，从交易方式看，其实三板市场并非严格意义上的的柜台交易。因为已签订互相委托代理协议的6家代办券商，只是执行了开户与隔离投资者的职能，三板市场的所有技术支持仍由交易所实现，这与主板并无区别，并将成为三板市场规模扩增的重要保障。

　　从内在逻辑而言，既然三板市场承载与缓减了上市公司退市的压力，则前提应是适度的活跃。其既不会沦为“垃圾桶”，也难奢望成为“金矿”。但一个投资标的价值突变欲望异常强烈，且只有交易功能没有融资压力的小型市场，不应匮乏投资机遇。

　　价格波动剧烈

　　最后，三板市场活跃的内因在于市场对转让公司重组举措下的主板上市预期，同时此预期又与转让公司信息披露不完善形成矛盾，进而加剧了价格的波动。

　　众所皆知，作为历史遗留问题的原NET、STAQ市场挂牌公司，经过实质资产重组后，若达到上市条件，可申请上市。正基于此，目前三板市场来自NET、STAQ市场的8家公司大多已进行了较彻底的资产重组。大股东花费高昂的代价对以上转让公司进行彻底的资产重组，其目的显然不仅在三板市场转让，根本意图是在主板上市实现企业的融资功能！

　　基于三板与主板巨大价差的“鱼跃龙门”虽然在当前的三板市场没有成功的先例，但来自NET市场和浙江省证券登记中心信息交流系统的主板上市公司第一投资(600515)与小商品城(600415)却提供了朦胧的价值判断模式：第一投资NET市场流通法人股在获得3年后主板上市资格的同时，更享有了新股发行配售的优惠，此额外的高收益易使三板市场投资者对转让公司产生了乐观的价值预期：如实施第一投资上市模式，现转让公司价格除了要与主板同类股票接轨外，还蕴含着获配新股的“溢价”。如果说第一投资模式是一种暴利预期，则小商品城就是现实的“鱼跃龙门”，该股撤牌价近2.7元，主板上市首日上摸27元，恍惚之间已实现10倍的收益！事实上，以上两支主板上市新股一直是三板投资者的“精神支柱”。

　　同时由于三板市场规模偏小所导致的信息披露不对称，使得基于重组题材与上市预期的价格波动风险陡增。

　　因此目前综合判断三板转让公司价格构成要素是：STAQ、NET市场成本(撤牌价)、重组题材、上市预期、与主板同类公司价差。

　　8月29日中国证券业协会《关于改进代办股份转让工作的通知》最终增强了三板市场两方面的流动性：其一表现为撮合交易次数增加导致的股份流动性增强，进而提高市场参与积极性，体现的是活跃市场的效应。而主板退市公司“进”与原三板挂牌公司“出”的价值流动性增强，实质是强化三板市场的孵化功能，其中蕴含了转让股份价值突变的巨大投资机遇。因此三板市场偶然的火爆是必然投资机会的反映。

　　《国际金融报》(2002年09月19日第四版)