本刊主笔 汪姜维 苑会祥 何劲松

　　机构支持 深圳证券信息有限公司

　　根据本刊2002年8月号封面文章《家族股》一文的研究，持股会(工会)控制了7‰的上市公司。这一数据看起来虽然微小，但如果再加上参股以及通过其他形式介入上市公司的情 况，持股会这一持股主体已经足够可以引起我们的重视。

　　在上市公司前十大股东中，持股会(工会)直接持股的上市公司共47家，其中直接持股比例在10%以上的上市公司有5家。持股上市公司家数最多的持股会是“光明持股者协会”，2001年末共持有3家上市公司的流通股(若再加上持有“东安动力”(600178)流通股的“光明协会”，共为4家)。

　　持股会通过各种途径影响着上市公司。有些持股会通过上市公司间接控制着证券公司。有些持股会已经通过各种途径进入了二级市场。在一些省市的上市公司的产权改革中，持股会还扮演着重要的角色。有的上市公司则借助持股会(工会)控制的公司，进行重大的关联交易，而这些持股会(工会)控制的公司的业绩状况，我们无从知晓。

　　然而，持股会最终被谁控制，我们还无从了解。不过，根据证监会的有关规定，持股会作为实际控制人的，上市公司应该披露持股会的最终控制人。

　　持股会在许多方面并不规范，甚至和相关法律有冲突。1999年，民政部停止了对持股会的审批。2000年，证监会也明确指出，持股会(工会)不能再成为上市公司的股东。

　　资本市场对产权不明晰的工会和持股会关闭大门，无疑宣告了持股会生命的终结。持股会只能作为一种中间形态。这种中间形态已经朝着两个方向发展：一个方向是公司(个人)化，另一个方向是依托信托制度。

　　职工持股计划和职工持股会是为国有企业改革设计的路径之一。职工持股会能够成为“茂化实华”的第一大股东，离不开当时勇于探索的环境。

　　现在，持股会通过各种途径影响着上市公司。我们首先看看“广发工会”(本文中将作为股东的“工会”视为“持股会”，因为“工会”持有上市公司股份往往是代表“持股会”持有的)是如何逐步部分控制“广发证券”的。

　　通过上市公司控制券商: “广发工会”部分控制券商，“广发证券”借壳“辽宁成大”？

　　“广发工会”创造了一种独特的模式。工会持股，既保证了对上市公司的部分控制权，同时又避免了交叉持股，还间接实现了工会部分控制券商的目的。

　　首先是“成大集团”参股并逐渐成为“广发证券”的第二大股东。

　　“广发证券”原第一大股东为“广东发展银行”。在银证分离过程中，“辽宁成大集团有限公司(简称‘成大集团’)”出资参股了“广发证券”，并逐渐成为第二大股东。

　　1998年11月，“成大集团”持有“广发证券”24.66%股权。

　　同月，“广发证券”通过受让股权，成为“辽宁成大”的第二大股东。

　　1998年11月，“辽宁成大”(600739)原第一大股东“辽宁省国有资产管理局(以下简称‘辽宁国资局’)”向“广发证券”转让18.61%的“辽宁成大”股权，“广发证券”随即成为“辽宁成大”第二大股东。此时，“成大集团”只是“辽宁成大”的第四大股东。

　　1999年2月，“辽宁国资局”又将其持有的“辽宁成大”国家股转由“成大集团”持有。转让后，“成大集团”持有“辽宁成大”的24.35%股权，为“辽宁成大”的第一大股东。

　　次月，“辽宁成大”受让“成大集团”持有的“广发证券”股权，并于同年11月成为第一大股东。但这样一来，“辽宁成大”与“广发证券”形成了相互持股。

　　1999年3月，“辽宁成大”以2.78亿元受让“成大集团”持有的“广发证券”的24.66%股权。同年11月，“广发证券”完成增资扩股，“辽宁成大”持有股份增至3.2亿股，占20%，一跃成为第一大股东。

　　此后，投资“广发证券”所带来的收益便成为“辽宁成大”最重要的利润来源，该项收益连续三年高达8,000万元以上。而从1996年以来，“辽宁成大”的主营业务业绩却一路下滑，其2001年“营业利润率”已经下降到2.5%。

　　2000年6月，“广发工会”半价受让“广发证券”持有的“辽宁成大”股权，“广发工会”部分控制“广发证券”。

　　2000年6月13日，“广发证券”将其持有的“辽宁成大”法人股有偿转让给“广发工会”。此次转让价格为每股1.50元，只有“辽宁成大”2000年中期每股净资产(2.87元)的一半多一点。

　　工会持股，形成了新的控制格局。“广发工会”透过“辽宁成大”部分控制了“广发证券”。

　　通过员工持股搞活国企：“大众职工持股会”控股，两“大众”净利润连年增长

　　通过员工持股来搞活国有企业，“大众交通”和“大众科创”是最具有说服力的例子，其操作手法也十分高明。

　　“大众交通”(原名“大众出租”，600611)和“大众科创”(原名“浦东大众”，600635)都是1993年以前上市的。两个“大众”在重组之前的股权结构如图3-1，是一条国家股控“大众交通”，“大众交通”再控“大众科创”的纵向控股链，两个“大众”最终控制人都是国资局。

　　1997年2月开始，两个“大众”采用职工持股进行了一系列的股权改造。

　　成立持股会，控股“大众企管”

　　1997年2月，由“大众交通”和“大众科创”的职工共同出资7,000万元创立的“大众职工持股会”成立，职工持股会会员2,800余人。持股会章程规定，公司经理一级干部每人出资20万元，中层干部每人出资10～15万元，一般管理人员每人出资5万元(以上人员出资是强制性的)，驾驶员按自愿原则每人出资1～3万元不等。

　　为便于进行商业运作，“大众职工持股会”向“上海大众企业管理有限责任公司(以下简称‘大众企管’)”增资，“大众企管”的注册资本从100万元增加到8,400万元。“大众职工持股会(全称‘上海大众企业管理有限责任公司职工持股会’)”持有“大众企管”90%的股权。

　　受让“大众交通”所持股份，“大众企管”控制“大众科创”

　　1997年5月，“大众企管”协议受让“大众交通”持有的“大众科创”20.08%股权(2,600万股)，成为“大众科创”的第一大股东。

　　同时，“大众交通”还将“大众科创”部分法人股转让给了“上海市煤气公司”和“上海大众万祥汽车修理公司”。转让后，“大众交通”还持有“大众科创”法人股787万股，持股比例降至6.08%。

　　此后，“大众交通”仍不断减持“大众科创”的股份，“大众企管”则增持股份。至1999年6月，“大众企管”持有“大众科创”的股权比例达到23.41%，成为其第一大股东，而“大众交通”不再持有“大众科创”股份。

　　“大众交通”定向增发，“大众科创”控制“大众交通”

　　1999年6月，“大众交通”拟向“大众科创”定向增发1.4亿股，每股价格3.15元。“大众科创”以1,000辆营运车辆(含车辆和车辆牌照价值)和所持有的“上海浦东大众公共交通有限责任公司”和“上海交通大众客运有限公司”的股权价值折合44,733万元认购。

　　1999年10月，“大众科创”根据中报数据将认购“大众交通”股份价格调整为3.32元，用于认购的资产的价值由于折旧耗损和股权升值的原因调整为42,773万元，差额3,707万元以现金补足。

　　1999年12月25日，“大众交通”完成向“大众科创”的定向增发，“大众科创”成为“大众交通”的第一大股东，占24.74%的股份。

　　持股会控股，两“大众”净利润连年增长

　　“大众职工持股会”通过以上一系列的资本运作，最终同时控制了高科技为主业的“大众科创”和交通行业的“大众交通”。

　　持股会控股给两个“大众”的业绩注入催化剂。从1997年开始，两个“大众”的净利润连续五年增长，净资产收益率连续六年不低于10%，收益情况远远好过上市公司平均水平。在“大众职工持股会”成立的1997年，“大众交通”和“大众科创”的净利润增幅即分别高达53%和131%，净资产收益率分别高达15%和18%。

　　“大众交通”的主要竞争对手“强生控股”(600662)，股东中也有职工持股会。其股权架构见《新财富》2002年8月号第76页图18。

　　扮演产权改革的重要角色：浙江上市公司中的持股会

　　职工持股会还在一些省市上市公司的产权改革中扮演着极其重要的角色，浙江是最明显的例子。

　　党的十五大以后，职工持股被认为是公有制的多种实现形式之一。随着一系列办法和意见的出台(浙江省关于职工持股的有关政策请见本节“背景”文)，浙江省的职工持股工作得到了迅速的发展，也形成了浙江上市公司中职工持股会直接或间接持有上市公司股份比较多的现象。

　　在“雅戈尔”，领导者和职工的利益都分别通过持股会和自然人间接持股的方式得到了较好的体现。

　　1999年8月20日，第三大股东“鄞县石矸镇资产经营投资公司”以协议方式将持有的“雅戈尔”2.52%股权转让给“鄞县青春职工持股会”。股权转让价格没有披露，如果按照当时的每股净资产转让，对“鄞县青春职工持股会”是有利的，因为“雅戈尔”有着良好的收益和较高的发展速度。

　　截至2001年年末，“鄞县青春职工持股会”持有“雅戈尔”2.29%的股权，为第四大股东。同时，第一大股东“宁波盛达发展公司”的控股股东为李如成，持股比例为17.8%。“雅戈尔”的职工和公司领导的利益分别通过持股会和自然人间接持股的方式得到了较好的体现。

　　而“浙江东方”的第二大股东由工会控股、公司管理层参股，职工和公司领导的利益也都得到了体现。

　　2000年9月21日，“浙江东方”的第二大股东“中国电子信息产业集团公司”将其持有的“浙江东方”法人股股份全部转让给“浙江天业投资有限公司”。转让后，“浙江天业投资有限公司”持有“浙江东方”的11.11%股权，成为第二大股东。至2001年末，“浙江天业投资有限公司”持有“浙江东方”的10.21%股权。

　　“浙江天业投资有限公司”是由“浙江东方集团股份有限公司工会”控股和自然人出资设立的公司，法人代表为持股1.25%的股东刘宁生。刘宁生同时还是“浙江东方”的董事长及其第一大股东“浙江东方集团控股有限公司”的法人代表。

　　“天目药业”，则代表了浙江另一种产权改革的形式。在国企改制完成后，“天目药业”的第一大股东形成了个人绝对控股、职工持股会参股的股权结构。

　　2001年末，“天目药业”的大股东“杭州天目山药厂”持有其30.16%的股权。

　　“杭州天目山药厂”创建于1959年，曾经是一家以生产中成药为主的全民所有制企业，2000年6月22日改制更名为“杭州天目永安集团有限公司”，钱永涛和职工持股会分别持股65%和25%。

　　“杉杉股份”和“上风高科”的管理层没有出现在各自的股东中，但两者的第一大股东都被持股会控制着。

　　“杉杉股份”的控股股东“杉杉集团有限公司”由“鄞县甬港职工保障基金协会”和“鄞县鸿发实业有限公司”投资设立，分别占其注册资本的63%和37%。

　　“鄞县甬港职工保障基金协会”、“杉杉集团有限公司”和“杉杉股份”的法人代表均是郑永刚，但“杉杉集团有限公司”成立于1994年6月28日，早于“鄞县甬港职工保障基金协会”(成立于1998年11月16日)成立，“鄞县甬港职工保障基金协会”何时入主“杉杉股份”不得而知。

　　此外，2000年8月，“杉杉集团有限公司”通过受让“长春高新”(000661)持有的“中科英华”(原简称“长春热缩”，600110)的股权，成为其第二大股东。

　　“上风高科”的实际控制人也是持股会。其控股股东“浙江风机风冷设备公司”，成立于1991年10月19日，实际控制人是“浙江风机风冷设备公司职工持股会”，成立日期和何时控制没有披露。

　　成为关联交易的隐秘地带：上市公司工会控制的公司

　　有的上市公司则借助持股会(工会)控制的公司，进行重大的关联交易。而这些持股会(工会)控制的公司的业绩状况，我们无从知晓。

　　中科健：80%产品的销售由工会控股的公司完成

　　“中科健”最大的分销商是“中科健实业”。2001年，“中科健”完成销售收入14.45亿元，其中向“深圳市中科健实业有限公司(简称‘中科健实业’)”销售11.58亿元，占80%。

　　“中科健实业”原名为“深圳蛇口科健经营服务有限公司”，是由“中科健”工会于1993年出资设立的有限责任公司。1997年6月，“中科健”出资8万元，增加注册资本至108万元，“中科健”占增资后注册资本的7.41%。1999年10月，该公司更名为现名。

　　由于“中科健”持有“中科健实业”股份很少，采用成本法核算，“中科健实业”不需要纳入“中科健”的合并报表，其分销产品的销售状况对“中科健”的业绩不会产生影响，盈亏对“中科健”影响也不大。

　　海王生物：工会控股公司消化上市公司巨额不良资产

　　2001年，“海王生物”将年末预付账款、预付各地分支机构周转金的账面净值9,777万元(原值9,930万元，已计提坏账准备153万元)中的7000万元转让给“深圳市海众贸易有限公司”，转让价款为7000万元。

　　同时，“海王生物”还将逾期1年以上的应收账款共计2,724万元交由“深圳市海众贸易有限公司”负责清收。

　　“深圳市海众贸易公司”注册资本1,200万元，“深圳海王集团股份有限公司工会委员会”出资1,080万元，占90%的股份。

　　“深圳市海众贸易有限公司”按照帐面净额收购“海王生物”的预付账款、预付各地分支机构周转金，起码使“海王生物”免于支出收账成本，对业绩肯定有所帮助。

　　可能成为“借壳上市”的目标：股份管理委员会一股独大，辜勤华欲借壳“环保股份”？

　　由于持股会属于社团法人，通常不会与上市公司发生关联交易，债权债务关系简单。虽然股权关系不是很清晰，但持股会控制的公司很可能成为“借壳上市”的目标。我们在“环保股份”的身上似乎看到了这样的迹象。

　　“环保股份”(000730)2001年末的前三大股东为三家“股份管理委员会”，共持有“环保股份”65.74%的股权，其中第一大股东一股独大，持股59.92%。2002年7月，“环保股份”三家“股份管理委员会”股东分别以其持有“环保股份”的股权及部分现金出资，成立“沈阳中环实业投资有限公司”，注册资本3.725亿元，法定代表人辜勤华。该公司成立后，将持有“环保股份”的65.74%股权，以上三家“股份管理委员会”不再直接持有“环保股份”的股权。

　　我们注意到新成立的“沈阳中环实业投资有限公司”的法人代表为辜勤华。在“环保股份”6月30日的2001年股东大会上，辜勤华、吕瑞锋等5人进入董事会。另外选举了独立董事2人，新的董事会共13人。

　　此前的6月20日，“环保股份”公告称，以增资扩股的形式现金投资“信元远程通讯网络有限公司”，拟以1:1.867溢价比例共计2.8亿元认购其60%的股份(其中1.5亿元作为新增注册资本，其余1.3亿元计入资本公积金)。该决议后经股东大会通过。

　　“信元远程通讯网络有限公司”的股东“中广媒体传播有限公司”和“深圳市银河时代投资发展有限公司”的法人代表均为辜勤华。辜直接持有“深圳市银河时代投资发展有限公司”的34%股权。与辜同时当选为“环保股份”董事的吕瑞峰，持有“深圳市银河时代投资发展有限公司”的33%股权，还是“信元远程通讯网络有限公司”之股东“中广时代网络电视互动技术有限公司”的法人代表。

　　通过各种途径进入二级市场：杭州洁翔职工持股协会、光明持股者协会

　　根据有关规定，持股会一般是不可以买卖其他公司的股票。但我们发现，有些持股会已经通过各种途径进入了二级市场。

　　各省市出台的“职工持股试行办法”或“职工持股会暂行办法”以及各公司的职工持股会章程中均会有一条这样的规定：职工持股会筹集的资金，仅限于购买本企业的股票，不得用于购买社会发行的股票、债券，也不得用于向本企业以外的企事业单位投资。

　　但是，“杭州洁翔职工持股协会”(有时候名字是“杭州洁翔持股协会”，全称应为“杭州洁翔实业股份有限公司职工持股协会”)却突破了这个限制。

　　1997年3月，“浙江中汇”(现简称“航天中汇”，600677)受让“杭州洁翔实业股份有限公司职工持股协会”持有的“杭州洁翔实业股份有限公司”40.13%股权。

　　随后，1998年中报披露，正是这家出让“杭州洁翔实业股份有限公司”股份给“浙江中汇”的“杭州洁翔持股协会”持有其股份350万股，占总股本的1.39%(根据“浙江中汇”1998年配股完成后的股份变动公告，“杭州洁翔持股协会”持有的350万股可能是在1998年配股中获得的转配股)。

　　至2000年年末，“杭州洁翔职工持股协会”持有“浙江中汇”的股权比例为1.12%。

　　半年之后，“浙江中汇”已经将持有的“杭州洁翔实业股份有限公司”股权转让给“浙江莱茵达房地产有限公司”。

　　与此同时，“杭州洁翔职工持股协会”持有“浙江中汇”股权也减至2001中期的0.58%，位列十大股东最后一名。而到2001年末，“杭州洁翔职工持股协会”已经从“航天中汇”十大股东中消失。

　　“杭州洁翔职工持股协会”还是“吴忠仪表”(000862)的股东。“吴忠仪表”2000年中报披露，“杭州洁翔职工持股协会”持有其50.83万股，占0.27%的股权，为第三大股东。至2002年中期，“杭州洁翔职工持股协会”还持有其30万股，占0.1374%，为第十大股东。

　　此外，还有“光明持股者协会”曾经持有“湘火炬”(000549)和“东安动力”(600178)的流通股，2002年中期仍持有“合金投资”(000633)股份72.54万股、“灯塔油漆”(000695)股份213.61万股，均进入前十大股东。

　　谁控制持股会：“万科工会”的例子

　　持股会(工会)持有上市公司的股份，谁能代表其在上市公司股东大会进行表决，其表决又究竟发挥着怎样的作用呢？让我们看看“万科”的例子。

　　“万科工会”持有“万科”0.93%的股权。正常情况下，“万科工会”持股的表决权由工会主席行使。因其持股比例低，媒体及公众投资者未予以关注。

　　“万科”的前身“深圳现代企业有限公司”，1984年成立，注册为全民所有制企业，隶属“深圳经济特区发展公司”。1998年，公司进行股份制改造并发行社会公众股，公司净资产13,246,680元，折股13,246,680股，其中国家股7,948,008股，企业股5,298,672股，企业股即为“万科工会”的持股来源。

　　“万科”原定于2001年1月2日审议向“华润”定向增发B股的方案。作为直接关联股东和潜在关联股东，第一大股东“华润”和第二大股东“添发庆丰”回避表决，“万科工会”的表决权即显得举足轻重。

　　由于本次定向增发为公司与大股东的关联交易，方案通过后大股东绝对控股。在此情况下，“万科工会”及投票人出于自身利益的考虑，在投票中能否保持独立性和公众性难以预料。

　　如“万科工会”所持股份的最终产权可以归属到个人，就可以在中国证监会深圳特派办或深圳证券交易所组织下，由实际持有人在对本次定向增发方案充分了解的情况下，独立地、不受大股东、管理层或董事会影响的情况下做出选择(可采取不记名方式)，投票人根据实际持有人的不同意见(赞成、反对、弃权)的票数分别投票，而非投票人本人全权代理。

　　如“万科工会”所持股份的最终产权归属不够明确，或无法做到独立公正，该部分股份应回避表决。

　　由于该次股东大会最终取消，工会表决权问题不了了之。但在今后如何行使表决权，仍有分歧，特别是关联交易、股权之争时的敏感议案。

　　资本市场对持股会关闭大门

　　由于国家还没有一套统一成熟的法律法规来约束持股会的发展，实际操作中持股会往往以社团名义在民政部门登记。但把持股会定义为社团法人是否合适？

　　持股会首先应该是个股东的概念，是一个投资主体，其次才是在本单位开展内部活动的团体。从理论上讲，持股会与通常的社团法人在以下三个方面有很大区别：一是社会团体不得从事盈利性的经营活动，而持股会是一种注重投资收益的主体，与企业是投资关系，是企业法人的概念；二是企事业单位在本单位内部活动的团体不属于社团登记的范围，而持股会的职责就是仅管理企业内部的股份工作，是企业改制中出现的股东之一，并不从事对外的业务；三是持股会的注册资金与企业法人的要求一样，与社团的少量活动资金概念不一样。

　　因此，从《社会团体登记管理条例》来看，把持股会定位成社会团体并不规范。定位上的不规范埋下了隐患。最近上市的“宏智科技”，对工会持股的处理仍有纠纷。

　　1999年，民政部停止了对职工持股会的审批。2000年7月7日，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》(民办函［2000］110号)。

　　2000年，证监会也明确指出，职工持股会(工会)不能再成为上市公司的股东。由于政策障碍，有一些上市公司中职工持股会(工会)持有的股份不得不在上市以前进行转让，如“金地集团”。

　　在创业板上市的细则讨论稿中，不宜在创业板上市的公司中也包括了职工持股会和工会直接或间接持股的公司。

　　持股会的出路：公司(个人)化和信托化

　　资本市场对产权不明晰的工会和职工持股会关闭大门，无疑宣告持股会生命的终结。但我们还看到，有些上市公司的持股会也发生了一些变化。一个方向是公司(个人)化，还有一个方向是依托信托制度。

　　粤美的：个人受让工会持股

　　“粤美的”是职工持股会(工会)间接持股上市公司产权明晰的“个人化”的例子。

　　2000年5月，“顺德市美托投资有限公司(简称‘美托投资’)”受让了7.26%的“粤美的”法人股，揭开了“粤美的”管理层收购的序幕。“美托投资”成立于2000年4月7日，由“粤美的”的高层管理人员和工会共同出资组建，工会拥有部分股权。

　　2001年1月，“美托投资”进一步受让了“粤美的”原控股股东“顺德市美的控股有限公司”持有的14.94%股权。

　　至2001年末，“美托投资”共持有“粤美的”22.19%股权，为第一大股东。此时“美托投资”的股东已全部是个人，工会退出，但何时退出不得而知。

　　联合航空：交给信托公司去做

　　从国外员工持股的实践看，采用信托的形式比较普遍。以“美国联合航空公司(UAL)”员工持股计划(ESOP)为例，其员工持股计划有以下步骤：

　　第一步：员工持股计划委员会每年从美国联合航空公司购入优先股；

　　第二步：委员会为员工管理账户中的优先股；

　　第三步：每年年末，美国联合航空公司向ESOP投入资金；

　　第四步：ESOP委员会用美国联合航空公司的投入偿还一部分汇票欠款。同时，委员会将一部分股票从或有账户中解放出来，划拨到员工的个人账户。

　　第五步：员工账户内的ESOP优先股在股票分配期内获得股利。

　　在股票分配期的每年年末，美国联合航空公司向ESOP支付股利。ESOP用股利偿

　　还一部分汇票账款，并划拨由此产生的可分配股票至员工账户中。所以，股利的支付近似于股票股利。

　　第六步：在员工离开公司、退休或去世时，员工的受益人能够从员工的个人账户上提取所拥有的股份。

　　我们注意到，在“美国联合航空公司”员工持股计划中，员工持股计划委员会是一个关键组织。员工持股计划委员会为员工管理员工持股计划资产的独立机构。委员会负责管理或有账户(ESOP未分配股票)、优先股以及员工的个人账户(已分配股票)。而员工持股计划委员会是“State Street银行”以及“波士顿信托公司”，负责从“联合航空公司”购买优先股，并向美国联合航空公司支付汇票。

　　通过信托公司来实施职工持股计划在中国已经有先例，但是未获成功。“珠海市桂花职工互助会”委托“浙江省国际信托投资公司”收购“丽珠集团”，虽没有成功，但已经开始了一个可贵的尝试。另外，国内已经有人提出了进行职工持股信托的设计，但是进入实际操作还需要时间。

　　注：本文中关于“大众职工持股会”的部分资料来自王阳等编著的《从员工持股到管理者收购操作手册》。