发行价在1.8元-2.4元，战略投资者发行的股票总数至少20亿股，联通A股挂牌后股价3.93元-5.32元

　　《证券市场周刊》记者 吴晓兵 林中

　　上周五突然传出联通获准发行A股消息，市场将迎来历史上最大的一次股票融资。回顾 宝钢股份、中国石化这些超级大盘股发行对当时市场的影响，不禁令投资者担忧，而指数也就此选择了向下。联通内地上市的意愿由来已久，作为融资规模庞大的“航母”，将以何种姿态现身，已成为市场关注的焦点。

　　发行价是多少

　　由于联通A股公司只是间接控股在香港上市的中国联通股份有限公司(0762.HK，以下简称联通港股公司)，而本身没有任何实际业务，因此其发行价的确定首先与联通港股公司2001年业绩有关。联通港股公司2001年净利润为44.5676亿元，按照控股比例39.5%计算，联通A股利润为17.6042亿元。其次就是与股本有关，据称中国国际金融公司(以下简称中金)所设计的上市方案，发行前总股本为146.85亿股，这样即使未摊薄的每股收益也只有0.12元左右。而A股发行市盈率大致在15-20倍之间，即发行价在1.8元-2.4元，融资90亿元-120亿元的可能比较大。而此前市场所传的4元发行价、200亿融资额，除非改变股本设计，否则很难达到。据科尼尔上海企业咨询有限公司测算，联通既要发展CDMA又要保持GSM正常运营所面临的资金缺口相当巨大。事实上，联通港股公司2001年年报现金流为负263亿元，2002年上半年现金流为-26.6亿元，资金压力之大可见一斑。而A股市场融资成本低，利用这次发行尽量多融资是合理选择。但发行价上限也同样受到制约。从今年以来的新股发行情况看，多数新股发行市盈率都在20倍左右，最高不过22倍(见本刊《新股发行市盈率变化图》)，即使考虑到A股市场相对于港股市场的溢价，发行市盈率也不宜过高。再就是为了发行成功和取得战略投资者支持，发行价还要为二级市场预留一些空间。A股募集资金将通过增持BVI (联通集团注册于英属维尔京群岛的公司)股权扩大间接控股联通港股的比例，增持价格主要由联通港股的每股净资产决定。截至2002年中期，联通港股每股净资产为5.09元。同时考虑到发行摊薄和增持后每股含金量增加两种截然相反的影响，联通A股2001年实际每股收益将有所提高。

　　战略投资者是谁

　　联通管理层表示，将借此次发行引入包括电讯设备商、手机制造商、经销商、代理商及内容供应商在内的内地战略伙伴，其整体持股比例在10%以上。由此推断，面对战略投资者发行的股票总数至少20亿股(占发行后总股本的10%)。从以往超级大盘股发行情况看，战略配售的比例均在45%以上。同时公司还将推动员工持股计划，这些股票将与战略投资者和机构投资者同样锁定上市周期。此外，全国社保基金在中国石化发行中露了一面后一直销声匿迹。一方面当时的战略投资是与国有股减持相配合的，随着A股市场国有股减持停止，社保基金也就不再参加新股发行；另一方面，中国石化跌破发行价造成亏损令人心有余悸，难免会“十年怕井绳”。不过，从目前情况看，联通不太可能重蹈中国石化的覆辙，战略配售参与者应该可以获得一定差价收益。联通超级大盘蓝筹股的身份能否让社保基金“重出江湖”呢？这无疑是市场感兴趣的一点。而有望获得战略配售的A股上市公司近日也已经开始提前炒作。总体来看，主要是一些小盘股比较活跃，这不仅因为获得配售对总股本小的上市公司每股收益的贡献会大一些，同时也是受到当前市场炒作小盘股的气氛影响。

　　上市后如何定位

　　联通的股价定位可以从多个角度出发进行判断。与石化行业中国石化、中国石油南北对峙的双寡头格局不同，中国联通与中国移动比大致相差一个数量级，石化业和电信业这种业态差别从近期《财富》揭晓的“中国企业百强”排行前五名情况可以看得很清楚。所以，联通在电信业的行业地位显然弱于中国石化在石化业的行业地位。不过，行业差别的重要性要远大于上述地位差别。截至9月11日收盘，按上年收益计算的市盈率是：中国石化22.3倍，宝钢股份21.6倍，招商银行(按发行后股本摊薄)41.2倍。同为超级大盘股，市盈率水平却有很大差距，这中间行业因素起着至关重要的作用。在香港股市，联通的市盈率水平远高于中国石化，对于投资人来说，通信行业的吸引力无疑要大得多。到9月11日收盘，按上年收益计算主要A股通信类上市公司的市盈率是：中兴通讯17.1倍，大唐电信186.7倍，烽火通信49.4倍，东方通信41.7倍，亿阳信通40.4倍，南京熊猫45.8倍，联通国脉162.7倍。除中兴通讯因准备增发H股定位过低外，其余都在40倍以上。虽然流通股较大，联通A股挂牌后仍然有望按照30-35倍市盈率来定价，对应股价3.93元-5.32元。再从香港股市看，联通上市后股价一路下跌。究其原因，国企境外上市的最大卖点往往在于拥有行政性垄断资源，而这些企业的市场能力则一向不为市场所看好。类似降价、手机单项收费等市场化竞争措施无一不被境外投资者视为利空，由此导致了联通股价节节下挫。近两个月0762.HK(中国联通股份有限公司)股价在5港元-6港元之间窄幅整理，从以往A股与H股比价来看，联通A股较0762.HK股价会有较大升水。按照表一所示一股A股相当于0.534-0.58股港股，然后A股升水50%计算，联通股价为4.06元-4.35元。

　　中金“定式”能否打破

　　中金公司在A股市场超级大盘股发行中扮演着无可替代的角色，从2000年宝钢股份到2001年中国石化再到今年的招商银行，所有超级大盘股发行的主承销商都被中金包办。迄今为止，中金承销发行的股票虽然只有5家，但融资总额达321.3亿元。按9月11日收盘价计算，这5只股票总市值合计4543亿元，占上海综合指数权重的15.69%。其中还有一段小插曲，中金曾是通海高科最初确定的发行主承销商，可就在1998年11月预审材料已经上报证监会并很有可能通过的时候，中金公司决策管理委员会却研究决定不再担任通海高科的主承销商，如此“鬼使神差”地躲过一劫。假如上市股价定位在4元左右，加入180指数后，联通将成为权重第一的成份股。但由于流通股对总股本的杠杆比例并不大，所以在综合指数中联通的权重远不及中国石化。不过令人头痛的是中金承销的超级大盘股都有高开(或低开)低走的“习惯”，从宝钢股份、中国石化、招商银行走势看，上市首日最高价就是阶段性高点，之后一路下滑。不过持续下跌的时间从一年(宝钢)到半年(中石化)再到两个月(招行)，有逐步缩短趋势。联通能否走出这个“低走”怪圈，看来很大程度上取决于上市首日开盘价。

　　对大势有何影响

　　从宝钢股份、上海石化、招商银行的情况看，超级大盘股发行上市对二级市场冲击极为明显。宝钢股份等3只超级大盘股刊登发行公告时，上海综合指数皆形成阶段高点，在发行公告刊登到上市日期间指数一路震荡走低。由于这样的“预跌”，超级大盘股上市当日一般对市场影响不大。但其对市场中期走势影响相当负面，上海综指3次都出现了中级调整行情。招商证券刘中学把这种现象的发生归纳为三个原因：超级大盘股发行会分流场内存量资金，导致市场原有供求平衡被打破；由于超级大盘股权重很大，上市后一路走低不但带动指数下跌，同时打击市场人气；对市场大规模扩容的敏感预期和担心进一步挫伤市场信心。这里不难发现，联通A股上市首日的开盘价仍然是影响中期市场走势的关键。只有大幅低开，为二级市场留出足够空间，才能“变不利为有利”，带动指数上扬。

　　归去来兮，联通

　　曾几何时，像中国电信、中国联通这样享有垄断利润、真正可以称为蓝筹股的少数优质企业，却只能到境外上市，从而形成了内地消费者缴付高额电信费用，境外投资人分享垄断利润的尴尬局面。周其仁教授曾就境内消费者和投资人所遭遇的这种不公平待遇向中金公司相关人士发问：“为什么不让中国老百姓成为中国电信的股东？”答曰：“中国A股市场太小，容不下China Telecom这样的大家伙。”如今，A股市场规模持续扩张的结果，已然可以接纳联通这样的“超级巨无霸”试水。前后5年，中国股市经历了沧海桑田的变化。从中国股市流通股本最大的股票变迁来看，上海石化、深发展均在第一的位置上保持了3年多。自2000年宝钢股份上市以来，这个记录的保持时间有越来越短的趋势，而最大流通股本被刷新的扩张比例却由最初38%增加到中国联通78%，显示市场已经可以满足更大规模的融资需要。而大盘也因此面临一次次愈发严峻的考验。去年年底安达信对联通A股上市资产的审核、评诂工作完成后，内地发行的申请报告就被递交到国务院。由于联通港股并非在内地注册的H股公司而是在香港注册的红筹股公司，其控股股东则是在英属维尔京群岛注册的壳公司BVI，而境外注册公司要在境内上市存在法律障碍，于是联通选择了在内地成立新的控股公司上市，这种方式与CDR(存托凭证)颇有类似之处。此外控股公司上市尽管没有明文禁止，但此前并无先例。这种情况下，联通的“A股之旅”在国务院特批后才得以成行，内地电信消费者也终于有了选择是否做联通股东的机会。当然，A股市场缺乏优质公司的局面不会因联通上市得到根本改观，但不可否认，联通无疑是现有A股上市公司中当之无愧的第一蓝筹股。今后如果以上市公司业绩为依托的上升行情仍然在中国股市绝迹的话，似乎不宜再抱怨缺少蓝筹股，而是应该想想这个股市是不是还少点别的东西。无论能否为股市带来什么，联通上市对内地证券市场都具有深远意义。