何晓晴

　　解决欺诈上市的遗留问题，“琼民源法则”大概成了中国股市的经典。这不，尘封两年有余的通海高科欺诈上市案近日推出的善后处理方案，其核心又是“琼民源法则”的精髓──换股。

　　9月7日，中国证监会及吉林省政府同时发布公告，称通海高科在招股说明书中涉嫌重大虚假记载，决定撤销其上市资格。但为了保护投资者利益，可进行退款和换股处理。

　　9月9日，换股的具体做法出台。通海高科原社会公众股股东换购吉林省能源交通总公司所持吉电公司之股份38000万股。持有原1股通海高科股份换购3.8股吉电公司之股份。

　　当年正是通过换股，琼民源摇身一变成了当今的中关村(000931)。琼民源问题暴露之后，在查处案件的同时，监管部门着手指导对琼民源进行重组，最后决定把原民源海南公司所持的38.92%的国家股，无偿划转给北京住宅开发建设集团总公司。出于对受骗公众股东的责任心，该公司董事会及相关中介机构在北京市政府、中国证监会的大力支持下，开始了对重组琼民源的艰难探索。在比较了20多个方案后，最终选定了“发起设立(新公司)、定向发行(新股)、等量置换(琼民源流通股)、新增发行(配售新股)”的公司重组方案。

　　非常明显，这是一个最大限度维护10.7万琼民源社会股东利益的方案。据此，北京住总作为主发起人、联合相关公司共同发起设立了一家全新的股份有限公司。为确保良好的社会形象及远大的前景，北京市政府毅然决定将它命名为“北京中关村科技发展股份有限公司”。以“中关村”的巨大无形资产来抚平琼民源“烙印”在社会股东身上留下的伤痕。

　　今天，监管部门解决通海高科遗留问题，之所以仍采用被市场广泛非议的“琼民源法则”，实在是出于无奈。2000年7月3日，在通海高科股票发行后的第五天，通海高科因有“内部人士”举报，涉嫌欺诈上市，且在战略投资者配售过程中可能有违规行为，被中国证监会紧急叫停。通海高科发行时共募集资金16亿元，但当发行两个星期后，证监会冻结其账户时，账上便只剩下了2.1亿元。公司已用其中10亿元还了银行贷款，2.38亿元投入STN在建项目，1.1亿元拨给江门高路华作流动资金。尽管中国证监会要求通海高科在群众举报的问题查清之前不得动用募股资金，必须全数存入银行。然而，不得动用募股资金款的要求不能有效阻止其实际用款。

　　在这种情况下，要撤销通海高科的上市资格，就必须有人接下通海高科的流通盘，才能把被套的投资者解救出来。因为政府不可能拿出那么多的钱，企业以及中介机构更不可能。因此，通过变通，将这些风险分摊到社会上是一个最好的办法，这成为最“明智”也是最“现实”的选择。在这种思想支配下，关于通海高科的一个接一个重组方案终于出炉了。据2002年9月7日吉林省政府处理“通海高科”资产清退领导小组公告，吉电公司最终成了通海高科的接盘者。尽管公告中提出了退款和换股两种善后处理方式，但换股方案才是苦熬了两年的投资者所梦寐以求的选择，而且吉电公司按通海高科发行1亿股的3.8倍，准备了3.8亿股的换股额度。只是这样一来，在通海高科摇身一变成为吉电公司之后，投资者明显地看到，琼民源蜕变为中关村的“幽灵”，又一次在中国股市现身了。

　　对通海高科的善后处理虽然同样是运用了“琼民源法则”，但通海高科被套两年的投资者可能远没有当年琼民源的投资者幸运。当时，管理层为琼民源的投资者准备了中关村的高科技外衣和低市盈率按1：1增发新股这两大利好。所以中关村上市后，原琼民源的投资者不仅全线解套，有的还获得了很高的收益。但通海高科的投资者，这些都无缘得到。而且，此次“换购比例的确定参考通海高科每股股票发行价加算同期银行存款利息与吉电公司经评估后的每股净资产值，评估基准日为2001年12月31日。”按1股通海高科股票换3.8股吉电公司股票计算，吉电公司每股发行价相当于4.53元。2001年吉电公司每股收益0.1165元，按此计算，发行市盈率为38.88倍；按2002年上半年每股收益0.0831元计算，发行市盈率为27.26倍，均大大高于目前新股20倍以下的发行市盈率。而且，2001年，吉电公司每股净资产2.19元；2002年上半年，每股净资产2.27元。其新股发行价就已高出其每股净资产的一倍以上，而吉电公司的质地并不如人意，上市后预计其上涨空间将非常有限，甚至不排除有跌破换股价的可能。因为，一些盘子较大的电力股，其股价目前大都只高出其每股净资产的百分之几十。

　　从上面的对比分析可以看出，通海高科的违法违规之路与琼民源可谓亦步亦趋，其区别在于琼民源已经混进证券市场而通海高科则被拒在门外。所谓善后处理办法也如出一辙。特别在换股形式上，通海高科完全是承袭琼民源案的做法。但通海高科的问题更为扑朔迷离，更为错综复杂，在其筹备上市的几年时间里，除了已经暴露的高路华集团虚假出资外，给人们还留下了太多的疑惑。正由于此，管理层对通海高科的换股上市，采取空前低调的做法。但“低调”并不能化解“琼民源法则”对股市的消极影响。向社会公众投资者转嫁欺诈上市风险的“琼民源法则”一日不除，其阴魂一日不散，对股市就总会是一种隐隐的痛。