国信证券 管文浩／文

　　基金产品个性化

　　2002年基金业最突出的变化是，创新意识明显增强。这是基金业竞争的必然结果，也是基金业走向成熟的一个重要标志。

　　在品种设计上，基金业不断推陈出新，仅半年内推出的基金新品种数量就大大超过了过去几年的总和。从年初开始，基金新品种问世先后经历了几次高潮。第一次高潮是以科瑞、丰和等为代表的价值型基金进入市场。这两只基金鲜明地举起价值投资的旗帜，顺应了2001年下半年以来市场变化的新形势。第二次高潮是由富国动态平衡基金和易方达平稳增长基金等平衡型基金带动的。它们将投资结构平衡的概念引入了基金业，将债券投资的地位进一步提升。时下出现的是第三次高潮。以南方宝元债券型基金、博时价值增长基金等为主的低风险型基金正进入销售期，成为基金市场新的亮点。而正在申报中的指数型基金在不久的将来将掀起新一轮创新高潮。

　　从目前情势来看，在不同的风险层次上，基金品种均呈现日渐丰富的趋势。低风险型中有债券基金，中等风险型中有平衡型基金、价值型基金、收益型基金、指数型基金，高风险型中有成长型基金。照目前趋势发展下去，国内基金业品种的多样化将逐渐与国际接轨，产品细分将使基金品种越来越走向个性化，投资人将拥有更多的选择。如此快的变革速度，在国际基金业应该是相当罕见的。

　　考虑到国内市场对基金品种需求的现状和投资者特性，创新成为基金业发展的最主要动力。只有在品种创新上花大力气，基金业才能够创造需求，实现真正意义上的超常规发展。

　　投资理念大转变

　　投资理念更新是今年以来基金业另一项引人注目的变化。长期以来，国内基金业一直奉行集中投资、注重个股的操作思路，大量资产堆积在重仓股上，但去年下半年以来，这样的操作思路遭遇到严峻的市场挑战，基金持有的重仓股要么出现流动性障碍，要么成为问题股。经过一年来的调整和反思之后，目前基金业已经彻底摈弃了原有操作思路，确立了价值投资、分散持股的新操作模式。对照基金今年中报与去年年报，我们可以清楚地看出，基金持股数量急速膨胀，持股集中度已经降至历史最低水平。而在个股选择上，基金从单纯关注业绩逐渐演变到业绩和流动性并重，一批业绩优良、流动性好的大盘指标股成为基金重仓股。新操作模式将成为一种主流模式，在今后相当长的时间内引导基金的投资策略，从而改变基金业的整体形象。

　　为了配合投资理念的变化，今年以来基金业在风险控制上取得了显著进步。一些基金公司已经利用Var控制技术建立了风险控制体系，如博时价值增长基金的设计和运作基本是以Var控制技术为基础。而另一些基金公司则运用资产组合理论来量化组合的风险系数，如易方达平稳增长基金通过计算组合的a系数来控制净值的波动幅度。而在个股选择上，许多基金管理公司已经制定了一套比较完善的指标体系，如主营业务指标(销售收入等)、现金流指标、行业利润率、市盈率、市净率、分红派息率等。新的指标体系突出了上市公司业绩增长的真实性和可持续性，以最大程度地避免重蹈银广夏覆辙。

　　服务意识加强

　　一个最令人欣喜的变化是，基金业的市场意识和服务意识实现了大跨越。这不仅体现在基金不断通过分红、降低认购门槛和费用等方式来满足投资人的需求，如南方稳健成长基金近期准备推出今年以来的第二次分红、富国动态平衡基金最低认购降为1000份等，而且体现在建立方便客户的销售网络上，如融通基金公司，为了实现自有开放式基金销售平台和中央登记结算公司基金平台的对接，技术上投入了相当多的人力和物力。这项工作的意义远远超过了推动融通新蓝筹基金销售本身，它对整个行业的服务规范将发挥非常重要的作用。继融通基金公司之后，越来越多的基金公司建立了多家银行和券商联合销售的服务体系，从而使基金更为贴近市场、贴近客户。

　　完善市场体系当务之急

　　从本质上讲，目前我国资本市场是一个封闭的单一体系，基金管理人的品种设计、避险操作和跨市对冲等均存在相当大的局限性。而推出二板市场、统一指数和股票指数期货是完善市场体系的当务之急。

　　就在基金业努力实现飞跃的同时，我们必须清楚地看到，作为一个年轻的行业，基金业无论在外部生存环境还是在内部管理机制等方面均存在一些不可忽视的问题和障碍。

　　三大障碍

　　从外部来看，基金业发展面临三大短期难以逾越的根本性障碍。

　　其一，我们缺乏一个具有长期投资价值的资本市场。与国际资本市场相比，我国股票市场整体定价严重偏高，基本不在国际投资家考虑之列。根据权威统计分析，目前沪深近1200家上市公司中，真正具有可持续发展潜力的还不足两成，相当一部分上市公司依靠关联交易和重组维持生存，而且公司诚信水准普遍不高。资本市场的结构性缺陷(债券市场发展滞后、民营经济比重过低、非流通股比例过大)和制度缺陷(退市机制不完善、发行体制非市场化、政策过度干预)将在很大程度上制约投资人的选择。

　　面对这样的资本市场，基金管理人可能会陷入“巧妇难为无米之炊”的困境，而基金持有人也难将基金作为长期投资的对象。在如此市场环境之下，管理层、银行、基金公司和媒体联手强推基金，不能不令人为基金持有人未来收益感到忧虑。

　　其二，我们缺乏一个稳定的基金需求群体。从基金持有人结构来看，目前购买基金的主要机构是保险公司。但根据中报披露的信息，今年以来保险公司对基金的投资有减少的迹象。而即便保险公司将买基金的资金用足，其最大买入量还不到500亿元。如此小的资金量显然不足以推动基金业的大规模扩张。而目前社保基金的规模亦相当有限。许多基金公司将希望寄托在银行储户上。但考虑到中国居民高储蓄弥补低保障的社会现实，此部分资金的潜力不能估计过高。尽管富国动态平衡基金和易方达平稳增长基金通过银行销售的结果好得出人意料，但如此强劲势头能否持续还有待观察。

　　而从国外基金业的发展情况来看，企业年金是基金最为稳定、最重要的资金来源。该部分资金为企业员工养老金，可享受免税待遇，定期由企业委托基金公司统一运作，员工退休时可一次性从基金公司赎回。

　　如果参照国外经验，建立中国的企业年金制度，将意味着社会保险制度、收入分配制度和税收制度的巨大调整和变革，其难度之大不可想象。

　　其三，我们缺乏一个完善的资本市场体系。一个多维的、复合型的资本市场体系是基金业赖以生长的土壤。美国基金业之所以独步天下，主要因为其发达的资本市场体系包容了品种繁多的金融工具，为基金业创新提供了无限的空间。

　　从本质上讲，目前我国资本市场是一个封闭的单一体系，基金管理人的产品设计、避险操作和跨市对冲等均存在相当大的局限性。而推出二板市场、统一指数和股票指数期货是完善市场体系的当务之急。

　　管理难题

　　客观而论，基金公司的内部管理机制还不能适应基金业快速发展的要求。这主要体现在：

　　首先，尚未建立一套比较完善的人才培养和激励机制。基金业是一个高度人本化的行业，人力资本的贡献度要远超过其他要素。因此，基金公司必须注重对优秀人才的提携和激励，拉开内部收入差距。目前基金管理费不与基金业绩表现挂钩，而且封闭式基金在管理资产中比重较大，使一些基金公司滋生了坐享其成的想法。它们在收入分配上沿袭了传统国有企业的大锅饭体制，实行高收入水平上的平均主义。长此以往，不利于基金人才的培养和成长。

　　其次，内部决策上存在职责不清、分工不明的混乱现象。在一些基金公司，投资决策会议由一个人说了算，基金经理等同于下单员，而一旦业绩不好，基金经理则成为替罪羊。这样的不正常情况严重妨碍了基金经理的成长。

　　最后，在现有基金公司管理机制下，基金持有人缺位现象相当严重。目前推行的独立董事制度，基本上是基金公司供养的“名人俱乐部”，不能充分发挥保护基金持有人利益的重要作用。尽管讨论中的《基金法》强调了基金公司的民事赔偿责任，但由于基金公司采取有限责任公司制，注册资本仅相当于管理资产不到5%的水平，因此，如果人为造成超过5%的损失，基金持有人将不能获得足额赔偿。在基金公司注册资本与管理资产的比例上是否应作规定，值得各界关注和讨论。