资本市场的功能并不仅仅是融资，更重要的是解决资源配置和市场定价问题，由于中国资本市场存在不成熟的投资理念和不合理的投资者结构，资本市场应有的功能往往得不到很好的实现

　　慧丰

　　最近，有学者透露中国政府仍然在积极准备创业板市场筹建工作，与此同时，纳斯达克宣布撤出日本市场的消息再次震动了证券业。虽然，中国和世界其它国家有不同的国情，但这种不同的国情却不能表明中国可以上创业板，而是更加说明创业板并不适合中国。

　　中国创业板的提出，主要缘于美国纳斯达克市场的繁荣，特别是该市场培育出了许多世界知名的大公司，比如微软。后来新经济的崩溃虽然使中国在创业板问题上一度止步，不过关于这个问题的讨论却一直没有停止过。

　　伴随着中国经济增长如何能够继续保持高速增长的讨论，民营经济问题再一次被凸显出来，中小企业贷款难越来越被政府、学者所关注，同时，由于深圳在筹备创业板的过程中在主板市场的扩容上受到了影响，因而它也愿意并积极呼吁尽快建立创业板。

　　融资不能成为全部理由

　　建立中国创业板的最主要的原因就是要为中国的中小企业提供融资支持。因为，对中国经济发展和社会稳定起着越来越重要作用的中小企业却在贷款问题上受到了不公正的对待。

　　据资料统计，中国目前中小企业已超过1000万家，其企业总产值、利税总额和出口总额分别占全国企业的60%、40%和近60%，提供就业岗位更达到全国城镇就业岗位总数的75%。

　　但是，据国家信息中心和国务院中国企业家调查系统等机构调查显示，81%的企业认为一年内的流动资金能部分或不能满足需要，多数企业没有中长期贷款，贷款期限越长，能获得的比例越低，60.5%的企业没有1至3年的中长期贷款。即使能获得，仅有16%的企业认为能满足需要，52.7%企业认为部分满足需要，31.3%企业认为不能满足需要。

　　正是基于这种情况，许多人士才大力主张应尽快建立国内创业板以解中小企业燃眉之急。中国证监会主席周小川也曾经讲过，传统的融资模式和思维方式不太有利于中小企业的融资，在中小企业直接融资方面，要对股票、债券以及其它金融工具下功夫加以研究、尝试和推进。

　　其实，这种理由看上去很合理，但仔细分析起来仍然有许多值得推敲之处。资本市场的功能并不仅仅是融资，而更重要的是解决资源配置和市场定价问题。但是，由于中国资本市场存在不成熟的投资理念和不合理的投资者结构，资本市场应有的功能往往得不到很好的实现。就像主板市场一样，公司上市后虽一时解决了公司的资金困难，但股价过高，投机气氛浓厚，以至于最终影响到资金的使用效率、股民的投资利益、上市公司的融资效率。

　　另一个“一股独大”

　　民营的中小企业也可能遇到和国有企业同样的治理结构的问题。国有企业的国有股一股独大影响了企业的经营管理水平，而目前的民营企业也同样存在一股独大的问题，即民有股一股独大。这个问题谁又能保证不会出现大股东随意侵占中小股东利益的弊端呢？因为，中国的证券市场的监督和约束机制并不很完善健全。

　　再回过头来看，美国的纳斯达克市场之所以能够成功，有一个重要的因素在于，它是作为一个风险资本退出的市场而建立的。高科技企业从技术立项到投资生产需要经过风险资本的孵化过程，风险资本以高风险的资金投入来赚取高额的利润回报，但这种高风险并不是任何人都能承担得了的，也不是所有人都有能力承担的。尤其是对于高科技企业，高科技的可行性、回报程度在证券市场上并不能得到中小投资者的有效识别，即使机构投资者也有相当的风险。在这种情况下，不是上市企业的融资效率得不到保证，就是投资者的利益将受到风险的侵蚀。

　　因此，建立中国创业板的前提是，需要建立完善的一个风险投资机制，但恰恰是这方面的发展非常薄弱。

　　为此，许多人士也想尽各种办法避免这种风险。例如，对上市企业的类别进行区分，如不是建立像美国式的高科技二板市场，而是建立以中小企业为主的中小企业板等。但不管是创业板，还是二板，还是高科技板或是中小企业板，它们之间是有重复或者交叉的，如何划定上市公司的资格将是一个很难的问题。

　　市场定价将左右为难

　　最后，如果中国设立创业板，还有一个必须面对的问题是，上市公司的定价问题。目前，许多人强烈要求政府建立创业板的理由是，内地准备在二板上市的民营企业近来不断投向香港的“怀抱”。然而，在内地建立创业板后，上市公司发行价格的定价将面临着一个左右为难的困境。同样的上市公司在海内外上市的定价是迥然不同的，内地的股票市场的发行价格要大大高于海外的股票市场。

　　因此，如果中国内地创业板的上市公司参照内地的主板市场来制定发行价格，对公司来讲当然非常有利，但对投资者来说，却并不公平，假如海内外股票市场可以自由流通的话，投资者肯定不会投资内地的市场。如果其定价参照香港等地的股票市场，将使股票价格更接近于公司的实际价值，但这样做的后果就是把主板市场的资金大量地吸引过来，从而对主板市场形成巨大的冲击。

　　综合分析的结果，就是中国的创业板市场在近一两年内都不适宜推出，而必须要在主板市场有相当的改善之后也才能取得比较好的效果。

　　《国际金融报》(2002年09月05日第四版)