宏源证券 王晓冬 王英

　　自5月底中国证监会决定恢复和完善向二级市场配售新股方式以来，新股发行基本上均采取向二级市场100%配售。发行市场作为交易市场的前提和基础，其重要举措必然带来整个证券市场格局、特征的相应变动。“6·24”行情之后，市场再陷低迷，有关配售加大了二级市场资金流出压力、新股带动股指的外延型增长等方面的争论颇多。本文拟较系统地归纳 配售实施以来证券市场发行、融资、投资等各方面出现的新特征，以把握行情脉胳，全面理解配售以来的发行市场。

　　一、从历史的角度看配售

　　配售措施是非流通股这一历史遗留问题未能解决之前，管理层为规范市场资源配置而采取的务实举措，其直接意义在于驱逐全无经济意义的一级市场申购资金，使之在社会经济中扮演更合适的角色。估测一级市场资金撤出回归到银行部分大约为2000亿元。

　　长期以来，丰厚的新股申购收益构成我国股票市场特殊的风景线。尽管新股发行定价方式经历多次变动，但发行价与上市价之间一直相差逾倍。新股申购成为高收益低风险的行当，即使在年景最差的2001年该收益仍超过9%，且未发生上市当日跌破发行价的情形。各路资金对新股申购趋之若鹜，申购冻结资金数目节节攀升，到2001年最高达6600亿元。

　　改变众多资金从事完全没有经济意义行为这一现象不外乎两个途径：一是放开发行价格，使申购的风险与收益相匹配；二是取消这些资金申购的资格。其中，放开发行价似乎更合理，但在我国特殊的股权结构下已经被证明弊大于利，由于大量非流通股的存在，我国股票定价存在双轨制；市场的供求关系仅体现于流通股部分，而按照价值原则进行定价则必须考虑到整个公司的投资价值。按市场化定价的原则必然导致更深层次的弊端，如：前两年多家上市公司募集资金远超过本身的运营能力、而用于委托理财等非正业，造成资金这一重要市场资源的不合理配置。

　　对照5月份中国证监会发布的《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》、2001年11月份颁布的《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知》并事实上使发行市盈率重返20倍以下(历年新股发行市盈率变化见图1)，我们可以清晰地看到在非流通股这一历史遗留问题未能解决之前，管理层为规范市场资源配置而作出的努力。毋庸讳言，配售是针对特殊历史阶段的过渡性措施，该措施不可能完美地诠释经济学的原理，但从历史的角度看不失为合理、务实的举措。

　　配售措施的直接效果是，仅靠现金已经无从分得申购收益的一杯羹，因而庞大的专业申购资金风光不再。尽管《通知》并无明确规定100%配售，但从操作可行性以及管理层导向上看，除了未来有可能出现类似招商银行的超级航母外，申购资金事实上已然失业。此外，类似第一投资的历史遗留问题股显然不属于申购资金。

　　失业的申购资金只能寻找更为合适的去向。从5月下旬开始，大量资金开始不断地从各大证券营业网点撤离。我们可以从另外一个角度印证：原来一级市场申购资金主要来源包括银行短期拆借、企业资金等。在6月份，企业存款月末余额从5.15万亿元增长到5.4万亿元，增加了2500亿元。较快增长的原因主要有两方面，一是每到年中，存款有归位的要求，第二就是一级市场资金回到企业活期存款的部分。央行2002年上半年度货币政策执行报告中也指出，1至6月份，狭义货币增幅在各月间有一定波动，主要受股民保证金变动的影响。比照货币流动性比率(M1/M2)的变化，我们估测一级市场资金撤出回归到银行部分大约为2000亿元。这些资金或许有的是临时性富余的生产资金，有的则由银行贷款转变而来，共同点在于以追求低风险收益为目的。在一级市场消失之后，这部分资金进入风险相对大、流动性相对低的二级市场的可能性虽然较小，但无论转化为银行存款或是直接投资于实业，毕竟都能在社会经济中找到更有意义的位置，这种更合理的资源配置显然归功于新实施的配售措施。

　　二、配售使收益向二级市场转移

　　采取配售措施后，影响申购收益的各因素并没有发生实质的变化，申购收益的整体规模甚至有增无减。配售客观上使申购收益向不受申购上限影响的普通二级市场投资者倾斜，按当前的市场状况，配售可望为普通投资者其所持流通股市值带来年均7%的收益，这在一定程度上有助于缓解二级市场整体亏损的局面。

　　申购收益取决于以下因素：新股发行家数、各新股募集资金总量、各新股上市价与发行价之间的涨幅比例。由于配售并不影响单只新股的发行市盈率和发行规模，因而新股发行家数、各新股募集资金总量并不受配售方式的影响。表2为2002年以来各月份新股发行家数的对比，剔除招商银行的因素、以及5月份因转为配售而出现的发行真空期等因素，可以看出配售前后募集资金并无必然的变化。虽然初实施配售的6、7月份单家新股募集资金数量较少，但合理的解释为新措施开始实施时需要有逐步积累经验的阶段，小盘股较大盘股的发行风险小，因此在此阶段较为密集；而随着经验与信心的积累，8月份以来单家新股的平均规模明显提高。

　　引发较多讨论的是各新股上市价与发行价之间的涨幅比例。表3选取2002年以来截至8月9日黄海股份上市日，配售前后的新股上市日涨幅比较。2001年以前因发行定价方式不同，并不具备可比性。直观地看，实施配售后新股上市涨幅明显收窄；但考虑到配售后新股发行价格平均较配售前高30%，今年以来高价股表现明显弱于中低价股票，因而“配售使个股上市涨幅缩小”的论断尚有待观察。

　　2000年、2001年新股发行家数分别为67家、137家，募集资金规模分别为535亿元、795亿元；按照2001年的发行规模、100%上市涨幅保守计算，年申购收益的总额大致为500亿元。参与配售的市值取决于发行新股流通盘的大小和指数点位，目前重心在7000亿元左右；假定未来的发行规模、市场指数点位和新股发行市盈率大致不变，则配售给普通二级市场投资者带来的平均年收益可望达7%。

　　申购收益蛋糕重切有其合理性。按2002年7月31日收盘价计算，我国A股上市公司总市值约4.5万亿元，其中A股流通市值约1.43万亿元。从以下数据我们可以看到：流通股股东处于整体亏损的状态。12年来，两市A股投资者共通过认购新股、参与增发和配股的形式，投入约8200亿元，其中A股首发4305.8亿元，考虑专门从事一级市场申购资金的获益，总体上估计新股上市收益率为100%(1990～1996年期间新股首日平均收益率大约为388%，到2000年降为110%)，假定配股和增发部分没有溢价收益，二级市场投资者投入成本保守地估计约为12505.8亿元；参与国有股回购、国有股配售分别为5.3亿元、34.1亿元；交纳印花税总额约为1800亿元、佣金及其他交易费用合计1740亿元(未考虑返佣因素)。以上合计1.61万亿元，这相当于二级市场的总投入，而产出仅为1.43万亿。考虑到10年以来的资金利息成本等，如果投资者没有分享到一级市场收益，二级市场已经处于整体亏损的局面。如果将一级市场投资者收益计算在内，市场总计投入1.18万亿元，总盈利0.25万亿元，比照1.43亿的流通市值增值了17.5%，这就是中国证券市场10年来的所有投资者的不考虑利息成本的总收益。从上面统计可以看出，二级市场投资者不仅承担了较高的风险，整体上也处于亏损的局面，市场利益应该向二级市场倾斜。从2001年末以来，管理层连续推出降低印花税、降低交易佣金、新股向二级市场配售等三项措施，从客观上为二级市场投资者带来了实实在在的利益。

　　三、配售对市场扩容压力有所减缓

　　仅就新股发行对市场存量资金的压力进行分析，可以看到：配售制度使新股扩容压力大幅减小。同样的发行规模下，资金流失的压力大致为原先的70%。

　　市场扩容压力是针对场内资金而言的，包括因申购而直接流出股票市场的募集资金，也包括为保持股票二级市场活跃程度而需要的流动性资金。实际上，新股对于股票市场的资金不仅有“抽血”作用，同时还有因提供新的投资品种而吸引资金入市的作用，并非简单的资金压力。

　　配售制度实施之前，证券市场中的资金分割为专门用于申购的资金与专门用于二级市场的资金；二者有各自的风险承受能力，基本上很难相互转换。新股发行时，前者在总申购资金中所占比重超过60%，其申购收益也很难进入二级市场。因此，按照新股上市100%的涨幅计算，二级市场在承接新股时，首先直接从市场流出相当于发行总额160%的资金。

　　而实施配售以后，申购收益可以视为二级市场投资者额外的收益，从其主体的行为偏好看，该收益基本上仍留于二级市场。这样，从市场抽离的资金等于发行总额，相当于配售前的100/160，大致为原先的70%。

　　与原先相比，配售后惟一新增的资金压力为：部分满仓的投资者在中签后需要抛出手中的部分股票，以便交纳新股款项。但此影响相当微薄：(1)完全满仓的投资者的比例本身就不多，假定占20%，按单次操作卖出1万元股票计算，发行5000万流通盘的股票时，总共需要卖出的股票市值共仅1亿元，占两市日成交金额的比例很小、且抛压相当分散，除非市场异常低迷，否则影响可以忽略；(2)从一个延续的周期看，不断有前面申购到新股的投资者在上市后可以变现股票，腾出更多资金用于购买当初为买新股而抛出的其他股票，二者形成对冲。至于新股上市时所需的买方力量支持，与实施配售前并无区别。

　　总体上看，配售措施大幅降低二级市场承接新股的压力。这就意味着在同样的发行规模下，从二级市场所抽离的资金大幅减少；当然，这并不简单地等同于为在同样的市场承受能力下可以发行更多的新股。

　　四、配售后新股换手率大幅降低，投资机会增加

　　配售并不影响新股自身的投资价值，但我们可以看到：配售实施前后，新股上市后走势与前大不相同，主要体现在新股换手率大幅降低，新股筹码较为分散，从申购时的机构博弈转化为配售后的机构与散户的博弈。

　　表3中，实施配售的17只股票平均仅换手55.96%，清华泰豪以70.8%的比率排名第一；而此前上市的23只新股，首日可流通部分股票换手率平均为77.23%，二者相差超过20个百分点！除了少数活跃品种外，配售新股上市首日以后换手率同样偏低，甚至出现上市10天后仍未换手100%的品种。换手率的差异主要缘于上市初卖家的特征。在申购时代，众多申购专业户成为该股的卖家，其操作模式大致为：以卖出价与当日均价的比较，来测算相关人员的业绩，因而其决策者盈利压力、操作冲动均高涨，稍微拔高股价便会引来众多的抛盘；而实施配售以后，新股的筹码更为分散，机构投资者对于这数千股零散品种并不见得太上心，而中小散户则因为是意外收获而愿意心态良好地持有，因此卖方明显不积极。而新股初始筹码懒散的状态也必然影响到买方的操作，买家在首日制造波动的效果同样有限，因而买卖双方相对均较为清淡。

　　显然，配售新股上市后需要更为漫长的筹码收集过程；而这样一个过程也意味着一旦行情来临，这些基础扎实的新股持续性将相当可观。由于配售以来的次新股尚未有充足的周期或合适的环境进行表演，因而其操作模式尚未可论证，但从7月份阴线成堆、而走势依然完好的山东药玻、小商品城等股票上似乎可以看到耐心的痕迹。

　　我们认为，配售新股筹码高度分散的特征，使其投资机会较原先发行方式下的新股更为丰富。原先发行方式下，新股初始筹码都相对集中地分布在多家机构手中，但通过申购很难持有个股流通盘的5%，且往往出现多家机构持有数量并列前茅的情形；众多机构之间相互争夺、相互制衡的结构，使除了少数高举高打的个股外，相对具有投资价值的股票都难有作为。事实上，自2001年春节以后，新股波动幅度明显减小，突出的特征是再没出现次日涨停的品种。与令人尴尬的机构博弈相比，配售新股更有可能出现机构与散户较量的情形，投资机会相对容易把握。

　　五、对扩容与新股定位的探讨

　　发行市场的新特征直接影响流通市场的各个方面。近期关于配售后新股的市场新特征对市场价格重心、指数走势的影响等讨论较多。我们认为，配售后新股定位仍较老股远为理性、真实；新股为二级市场提供的投资机会是实实在在的，因而应该换一个角度理解“新股拖累老股”、“新股对指数贡献较大、导致指数失真”的说法。至于扩容压力，由于我国的新股发行有严格的要求，管理层有能力、也有必要对市场扩容节奏进行调控，使之维持在市场可以承受的范围之内。

　　关于近期上市新股的说法典型的为：小盘高价新股定位偏低，中价新股定位一步到位、随后走势不佳，拖累其他老股下滑。我们认为，与众多有价无市的老股相比，新股的价格更接近来自竞争形成的，被垄断、操纵的成分要小得多。相对于老股，新股价格更接近真实价格，更能反映市场对某只股票供求关系、投资价值的认同。老股所表现出来的价格，很可能是其投资者因流动性原因、历史原因而暂时尚无法调整到位的价格。此外，配售方式引起的投资者持仓变化并不影响新股的定位，因为投资者买卖某只股票的依据中，对该股投资价值判断所占的成分要远大于其本身在市场中的保证金数量或持仓比例，因而可以认为配售后新股定位较老股远为理性。因此，如果老股真的下跌了，外因可能是因为新股的比价效应，而内因则在于老股本身的价格不真实。

　　关于新股与指数的说法，突出的为：长期以来新股对股票指数贡献极大、使股票指数严重失真、众多投资者只赚指数不赚钱。根据我们统计，新股与大盘的强弱对比并不绝对，较明显的规律是，在大盘出现巨大涨幅或巨大跌幅的阶段，次新股平均涨跌幅度较大盘温和。其道理很简单，新股定位较老股真实，因而大盘的涨跌中相当部分可能是用来随后反映老股的价格调整。换个角度看，即使新股走赢大盘，也不能认为指数失真，因为新股均于上市次日起计入指数，计入时已经与老股一样可以供应市场投资者选择，也已经给市场所有投资者提供可操作的投资机会。显然，没有理由认为市场中部分投资品种涨幅较大而认为指数失真，无论该品种是指标股、科技股或是新股。

　　在市场低迷的情况下，关于资金面的讨论是市场关注的焦点。在我国目前规模有限的证券市场中，市场资金供需平衡更多地是取决于供给，只要有畅通的入市渠道、有吸引力的财富机会，市场将不缺乏资金。管理层有能力、也有责任对市场扩容节奏进行调控，使之维持在市场可以承受的范围之内。由下表可见，在市场低迷的时候，扩容节奏相应放慢，新股、再融资均如此。因此，对普通投资者而言并没有必要过多地担心扩容压力是否超过市场的承受能力。