价值基金评级小组

　　基金排名26

　　1基金裕华 14基金普丰

　　2基金同智 15基金金鑫

　　3基金兴华 16基金金盛

　　4基金裕元 17基金普惠

　　5基金安顺 18基金金泰

　　6基金安信 19基金景博

　　7基金兴和 20基金汉盛

　　8基金裕泽 21基金天元

　　9基金同盛 22基金景福

　　10基金同益 23基金裕阳

　　11基金泰和 24基金开元

　　12基金景阳 25基金汉兴

　　13基金裕隆 26基金景宏

　　孪生基金

　　□《科学与财富》之价值专刊 袁剑

　　正如我们的压题照片所要提示的那样，当我们编辑完这一期关于基金排名的封面文章之后，最强烈的印象就是：雷同。的确，我们的基金太相象了，恰如一群孪生同胞。

　　基金公司的大股东雷同。中国现有基金公司大股东的位置几乎全部由证券公司、信托投资公司占据，似乎除了这些国有证券公司和信托投资公司之外，中国再也没有其他人或机构有能力发起基金管理公司。然而，真的是这样吗？

　　基金公司管理基金数量雷同。现有基金公司除了嘉实之外，管理的基金数量全部落在4—6家的区间之内，而且总是几家封闭式基金搭配一只开放式基金。给人的感觉是，中国的基金发行似乎在实行某种不成文的配给制。这种平均主义的配给制在改制基金的接管上，表现得同样明显。

　　基金公司管理的资产规模雷同。十家基金管理公司管理的资产规模都在70亿元到110亿元之间。管理资产规模和基金数量的雷同，也同时反映了每一只基金在规模上的雷同。在这方面，嘉实似乎又是一个特例。

　　更加有趣的是，我们甚至发现，连基金的命名上都有相当大的雷同性。据我们初步的统计，在基金的命名上，“盛”、“和”、“华”、“兴”、“国”、“金”这几个汉字出现的频率颇高。这究竟是源于某种文化情结，还是反映了基金管理公司创造力的匮乏？对此，我们确实深感惶惑。

　　如果以上几个特征还只能说明基金管理公司之间的某种“形”似的话，那么，基金管理公司在投资组合、风险控制、操盘风格之间所体现出来的雷同，就应该被归结为“神”似。我们一直想借此次基金排名的机会，归纳出中国各基金管理公司在投资上的不同特点，但最后我们却只能扫兴而归。除了“稳健”、“成长”这一类空泛的“概念”之外，基金很少显示出自己明确而又容易分辨的特色。失望之余，编辑人员打趣说，任何一个帽子都可以戴在任何一家基金头上。

　　当然，我们明白，此种雷同，并非完全是基金管理者的错。站在这种雷同背后的，是同一套仍然具有强烈计划经济色彩的规程。换句话说，中国现有的基金公司具有相同的基因和血脉，他们在面对同一个市场的时候，必然会采取趋同的行为。这也有助于解释，我们的基金公司为什么大多成立于北京，而后又纷纷南迁。面对这样的现状，基金评级工作实在勉为其难。让我们略感宽慰的是，毕竟，中国的基金还很年轻，还有的是时间和机会可以健康成长。正如一些宽厚长者所乐于包涵的那样，中国的基金还只是孩子。也正是基于这样一种期望，我们进行了这次尝试性的基金评级。但愿，随着中国基金业的发展,我们的这项工作能够日臻完善,持续有年。

　　基金评级

　　□《科学与财富》之价值专刊胡海

　　现在中国证券市场上投资基金的数量已经越来越多了。随着市场的发展，其数量还将继续增长。在美国，投资基金的数量实际上已经超过了上市公司。然而，面对如此之多的投资基金，如何进行选择？如何来评估基金的表现呢？

　　最简单的一种排名方式就是根据基金的单位净资产值进行排序。但很显然，这种排名结果对评估基金的表现并没有多大意义。尽管基金在发起时的单位净资产值可能都是1元，但由于分红情况以及发起时间的不同，基金当前的单位净资产值，并不能反映其实际的表现情况。目前比较常见的基金排名方法，是根据其一定时间段内的净资产收益率进行排名。确实，投资基金的目的，就是为了赚钱，将投资收益率作为评估的标准，也是很合理的事情。但是，任何一名略有经验的投资者都知道，投资收益始终是与投资风险共存的。对基金的收益率进行评估并没有错，但如果只看收益而不考虑风险的话，这样的评估结果则是片面的，不能客观评估基金的整体表现。

　　比如说有一种比较稳健的投资基金，在其投资组合中有较大比例的债券，且所选择的股票也都是风险相对较小的大盘债优股；而另外一种比较激进的基金，其投资组合中全部都是风险性较高的ST股票。即便后一种基金所取得的投资收益率要更高，一些投资者可能仍会选择收益率较低的前一种基金，因为他们觉得这种基金的风险要小一些。另一方面，如果这两种基金的收益率相同的话，大多数的投资者都会选择前一种基金，因为两者所取得的收益尽管相同，但前者的风险性要小一些。

　　由此可见，我们在评估基金的表现时，必须同时考虑收益性与风险性两方面的因素。在前面的例子中，我们说第一种基金的投资主要是债券与大盘债优股，它的风险性相对较小。你可能会争辩说，以目前的市场价格，债券与大盘绩优股的价值已经被大大高估了，风险一点都不小，反而是一些小盘ST股票的价值被大大低估了，风险更小。这时候，如何来客观、定量地衡量基金风险呢？

　　目前，在国际金融学术界与投资实务界，最普遍的是以投资品种收益率的波动性来衡量风险性。虽然这种方法不乏争议，包括传奇式的投资人巴菲特，对其可靠性都表示怀疑，但目前来说，并没有更好的衡量风险的指标。而且，实证显示，投资品种收益率的波动性，确实与其收益率水平表现出正相关性。，波动性越大的投资品种，其收益率也越大。这正与我们平时所说的“高风险、高回报；低风险、低回报”的情况相一致，显示了波动性可能确实能够显示风险性。显示波动性最常用指标之一，就是标准偏差。标准偏差是统计上的概念，反映的是一组数据中，每一个数据与这组数据的平均值的偏差情况。其具体的计算公式是：

　　(数据1-平均值)2+(数据2-平均值)2+^+(数据n-平均值)2标准偏差=-----------------------------------------------------(平方根) n

　　其中n代表了一组数据中的数据个数。标准偏差越小，表明这组数据中的各个数据与其平均值的差额越小，这组数据中各数据值越接近，区别越小。当这组数据中所有的数据值都一样时，其标准偏差就是零。反之，标准偏差越大，各数据之间的差额就越大。如果我们计算某一投资品种或投资组合时，在一段时间内，特定周期的一系列投资收益率的标准偏差的话，就可以以此来衡量其风险性。比如，计算某一基金在过去5年中各月收益率的标准偏差，标准偏差越大，显示其各月收益率(总共有60个收益率数据)的区别就越大，也就是收益率的波动性越大；标准偏差越小，各月收益率的区别就越小，也就是收益率的波动性越小。

　　另一个反映波动性的指标是贝塔值。贝塔值同样是一个运用统计学方法求得的数字，反映的是某一投资品种相对大盘收益率的波动情况。比如，计算出某一基金在过去5年中各月的收益率的，同时，计算出大盘指数在同一时间段内各月的收益率，然后就计算出这一基金收益率相对大盘收益率的贝塔值。如果在所有月份里，这一基金的收益率与大盘涨跌情况完全一致的话，该基金的贝塔值就是1。如果贝塔值大于1的话，说明基金的波动性要大于大盘，如果贝塔值小于1而大于0的话，说明基金的波动性要小于大盘。如果贝塔值小于0的话，说明基金的波动性变化方向与大盘相反。也就是说，当大盘上涨时，基金反而是亏钱，而当大盘下跌时，基金反而赚钱。

　　虽然标准偏差与贝塔值都能反映风险，但标准偏差反映的是全部风险，贝塔值只现标准偏差＝(数据1-平均值)2＋(数据2-平均值)2＋+(数据n-平均值)2n能反应是相对大盘的风险。在这次对基金的评估中，我们选择了标准偏差作为衡量风险性的指标。基金管理办法出台后，运作时间有两年以上的26种基金作为我们的评估对象，统计了它们从2000年7月7日到2002年8月7日为止两年的表现。一些人可能会问，为什么要选取两年而不是更长的时间呢？实际上，要对基金的表现进行比较客观的评估，两年的时间确定太短。其中的偶然性很大，无法客观反映基金的长期表现情况。但是，由于我国规范化的新基金的成立时间较晚，如果要求具有更长的运作历史的话，就没有什么基金可供评估了。因此，我们选择两年，仅仅是因为我们认为这是一个相对适中的时间跨度。一方面，它能提供给我们一定量的历史数据以供分析研究。另一方面，它又能包含一定数量的基金作为研究的对象，。如果我们把选择的时间定到两年半或更长的时间，能够供我们进行研究的基金数量就会越来越少。至于选取两年这一时间段后，研究的起始时间正好是沪深股市从历史高位开始下跌的时候，那只是一个不幸的巧合。

　　对于这26种基金，我们统计了它们从2000年7月7日到2002年6月28日各周的单位净资产值与红利分派情况，用以计算其收益率。同时我们还统计了同一时间内各周的上证A股收盘情况，作为大盘指数的代表。之所以选择上证A指，是因为目前还没有能够综合反映沪深两市大盘表现的统一指数，而上证A股指数则是比较接近地显示了国内投资者所能参与的股票市场的整体情况。并且，它也是许多投资基金所选择的，衡量其收益率情况的标准。

　　在具体计算时，我们首先是从2001年7月6日开始，逐周计算了这些基金与指数，在过去52周(364天)内的收益率情况，我们称为“移 动年收益率”。也就是说，计算从2000年7月7日到2001年7月6日的收益率情况，再计算2002年7月14日到2001年7月13日的收益率情况，并依次类推，直到计算出2001年6月29日到2002年6月28日的收益率。这样，对于每一个基金与指数，除去春节期间放假的两周外，我们可以得到52个移 动年收益率数据。

　　计算收益率的方法很简单，可以用如下公式来计算：基金收益率=(期末单位净资产值+期间分派的现金红利-期初单位净资产值)/

　　期初单位净资产值大盘收益率=(期末指数-期初指数)/期初指数

　　不过，在计算的时候，我们并没有简单地套用上述公式来计算年收益率，而是先计算了各周的收益率，然后再将52周的收益率累积相乘，求得这52周整体的收益率。从数学角度讲，无论是直接将52周的期末与期初的数据代入上述公式进行计算，还是先计算各周的收益率，再累积相乘，其结果是完全一样的。但是，由于这其中涉及到红利的处理，我们这种计算方法就更准确一些。

　　如果直接以52周的期末与期初数据进行计算的话，基金无论在这52周的什么时间分派红利，对其收益率数字都不会有影响。但实际上，红利分派的时间，对投资者所取得的收益，却有直接的影响。比如，两个基金在期末与期初的单位净资产值分别都是1.1元与1元，而且它们在这期间都分派了0.1元的红利。但是，基金A的红利是在接近期初的时候分派的，而基金B则是在接近期末时分派。如果直接用收益率的公式的话，得到的结论是这两种基金的收益率相同，都是20%。但实际上，基金A的投资者所取得的收益率却可能要高于基金B。因为基金A的投资者可以把他在较早时候取得的红利再投资于基金，这样到期末时，原来是0.1元的红利，现在可能已经是价值0.11元了。而基金B的投资者由于在接近期末时才得到红利，没有时间使它增值到0.11元了，所以仍然是0.1元。

　　现在先计算各周的收益率，把红利的时间性问题限制在一周内。在计算周收益率时，如果这一周内有分派红利的话，我们没有考虑它是哪一天分派的，而是直接套用了计算收益率的公式。如果说红利是在年初还是年末分派，对投资者的实际收益率会有较大影响的话，那么红利是在周一还是周五分派，其影响就很小了。而在这一周之后，我们的计算方法，就是相当于假定这些红利并没有被分派出去，而是仍然留在基金中，最终会取得怎样的收益率。

　　得到了这些收益率数字后，我们就可以针对这些数据，分别计算其平均收益率与标准偏差，根据其平均收益率情况的排名结果(见表一所示)，将表一中的数据以标准偏差为横轴，收益率为纵轴在图中表示的话，其结果(如图一所示)。

　　如果单纯只考虑收益率的话，我们会认为在图中处于同一水平线上的基金的表现是一样的，因为它们的平均收益率相同。但如果我们把标准偏差作为风险代表的话，就可能会发现它们的表现其实并不一样。处于左侧基金的表现实际上要优于处于右侧的基金，因为尽管它们的收益率相同，但处于左侧的基金所承担的风险却较小。如果直接以52周的期末与期初数据进行计算的话，基金无论在这52周的什么时间分派红利，对其收益率数字都不会有影响如果我们继续前面的假设，也就是认为标准偏差可以作为风险代表的话，从图中可以看到，比较两个基金的整体表现时，如果它们是处于同一水平线或垂直线上，或者处于从左上至右下的斜线位置上的话，就很容易比较。如果是处于同一垂直线上的话，处于上方的基金的整体表现肯定较好，因为它在承受相同的风险时，所取得的收益率较高。如果是处于同一水平线上的话，左侧的基金的整体表现肯定更好，因为它在取得相同的收益率的同时，所承担的风险较小。而处于左上角的基金则不但取得的收益率较高，而且承担的风险也较小，表现更好。由于在我们所统计的时间段内，股市大盘年均下跌了近20%，因此所有基金的收益率也是下跌的。所谓谁的收益率更高，实际上就是谁亏损得更少一些。

　　从图中可以看到，尽管所统计时段内，基金的平均收益率无一例外全部都是负值，但实际上基金的表现要比大多数人所认为的要好。如果说基金管理人的任务就是要战胜大盘，至少在这两年中，几乎所有的基金管理人都完成了他们的任务。在这26个基金中，25个基金的位置都是处于上证A指的左上方。也就是说，这些基金不仅收益率表现要优于大盘，而且所承担的风险也要小于大盘。唯一一个在上证A指下方的基金也是处于左下方。也就是说，尽管它的收益率表现差于上证A指，但它所承担的风险则要小于大盘。

　　对于位置是处于右上角到左下角斜线上的基金来说，要比较它们的综合表现是比较困难的。因为在右上角的基金在取得较高的收益率的同时，也承担了较大的风险，而在左下角的基金所取得的收益率虽然较低，但它承担的风险也较低。一定要说哪一个基金的综合表现要比另一个更好，就不太容易了。除非有一个综合指标，能够同时结合收益率与风险性，使不同收益率与风险性的投资品种之间可以相互比较。

　　目前国际上使用得较广泛的综合指标计算方法，主要有Treynor、夏普(Sharpe)、Jensen等人基于资本市场理论提出的几种。根据资本市场理论，除非有额外的回报，投资者都是回避风险的。由此可以推论，如果用前图来表示的话，在一个包含无风险投资品种，比如国债的市场中，可以取得的最佳投资结果，将是一条从左下角向右上方延伸的直线，称为资本市场线或证券市场线。这条直线上所有的点，显示了在特定的风险性上，所能取得的最高收益率。它与纵轴的交点，就是当风险为零时的收益率，就是无风险投资品种的收益率。由于要想取得更高的收益率，就必须承担更大的风险，所以这条直线是从左下角向右上角延伸的。

　　由于在这条直线上的所有点，反映了在特定风险性下所能够取得的最好收益，我们可以认为，这些点所代表的投资品种的综合表现是一样的。也就是说，它们之间并无所谓谁好谁坏，而是反映了在承担不同的风险情况下，所能够取得的最佳表现。正是基于这一思想，Treynor与夏普提出将基金收益率与无风险收益率差额，与基金所承担的风险相除，得到一个所谓经过风险调节的收益率，实际上也就是相当于基金的“性能/价格比”，作为综合评价的标准。基于同样的思想，Jensen提出将基金所取得的收益，与市场在与基金相一致的风险性上所能够取得的收益相比较，根据基金的相对表现，来对基金进行评估。

　　以夏普所提出的方法为例。如果知道基金A的平均收益率是6%，标准偏差是0.04，而基金B的平均收益率是7%，标准偏差是0.07，还很难说这两个基金中哪个综合表现更好。因为基金A的收益率虽然较低，但它所承担的风险也较低。如果同时还知道同期的无风险收益率为5%，就可以套用夏普所提出的计算公式来计算一个综合指标：夏普综合指标=(平均收益率-无风险收益率)/标准偏差

　　通过计算可以得知，基金A的夏普综合指标是0.25，基金B的夏普综合指标是0.29。这样可以说，基金A的整体表现要优于基金B。

　　其他的几种计算方法在具体公式上与夏普的方法会有所不同，但它们的基本思路则是很接近的。由于在计算方法上存在的不同，尽管计算结果很接近，但毕竟存在着差异。至于说哪种方法的排名更准确，则难以有明确的结论。这几种方法所反映的侧重点各自不同，取决于你所希望了解的重点，决定哪一种方法更适合。

　　但是，当我们试图采用这些现成的方法对所统计的26种基金进行评估、排名时，是碰到了困难。

　　问题在于，在统计期内，大盘出现了下跌，基金的平均收益率出现了负值。这时候，如果把这些基金，包括上证A指的收益率、风险性，与无风险的国债收益率在图中表现出来的话，我们会看到一条从纵轴的无风险收益率处开始，由左上角向右下角延伸的直线。也就是说，投资者在选择了风险性比国债更高的股票后，非但没有取得比国债更高的收益率，反而是亏损了。

　　从这点来说，作为前面所说的几种排名方式的理论基础——资本市场理论，在中国的证券市场上似乎不能成立。投资者似乎愿意承担更大的风险，去取得很少的收益。这样，也就无法用这些方法对基金进行综合排名了。如果套用夏普方法的话，将会得到负值，无论是从大到小还是从小到大排序，都无法得到有意义的结果。我们不能根据谁的数值更大来排序，因为当这一指标为负值时，其数值越大，也就是绝对值越小，显示了基金在承担一个单位的风险时，它所取得的收益率与无风险收益率的差额越小。

　　但我们承担额外风险的目的不是为了使投资收益与无风险投资更小，而是为了更大——在正的方向。当然也不能以谁的指标值更小来评判，因为负值越小，就是绝对值越大，表明了基金的收益率比无风险收益率差得越多。

　　但是，如果由此就得出结论说资本市场理论在中国市场上不成立的话，似乎还为时过早。毕竟目前所统计的仅仅只有两年的数据，正好是股票市场处于调整的阶段。如果有10年以上的历史数据的话，也许会发现，中国证券市场仍然是基本符合资本市场理论描述的。

　　不过，有一点是肯定的，根据目前这些数据，基于资本市场理论的各种比较风险调节后收益情况的方法，都是无法适用的。

　　但是，仍然希望有某种方法，能够帮助我们在单纯地比较基金的收益率之外，也能够综合地考虑到基金的风险性因素。现在所采用的方法是将基金的收益率与大盘收益率相比较，然后将这一差额与基金的标准偏差相除，得到一个比值，称之为“超额/偏差”。其公式为：

　　超额/偏差=(基金平均收益率-上证A指平均收益率)/基金标准偏差

　　运用这一比值的原因在于，考虑这些基金战胜大盘的能力，所以一公式的分子是基金收益率减上证A指的收益率。但是，除了考察收益率的差别外，还要同时考察基金的风险性。因此，我们将这一差额去与基金收益率的标准偏差相除。很显然，选取标准偏差作为分母是代有相当主观性的。

　　但是，标准偏差有一定意义的。也许它不能代表基金的全部风险，但至少是反映了一部分的风险。由于它所显示的是基金在我们所考察的时间段内，各个时间点上所取得的移 动年收益率与其平均收益率的偏差程度，它至少是反映了在不同时间点上介入这一基金的投资者，取得其平均收益率的不确定性程度。根据上述的公式，我们计算出各个基金的超额/偏差数值及其排名情况如下表所示：笔者在这里需要说明的是，排名仅仅是根据超额/偏差公式计算出来的结果，并不代表排名在前的基金一定就比排名在后的基金表现更好。当然，人们可以提出这种排名中的很多欠缺之处。但我们并不想声称这种方法是对基金风险调整后收益率的准确评估及基金进行排名的最好方法。我们仅仅是为了投资者在考察、评估基金的表现时，在没有其他更好的参考工具的情况下，除了基金的收益率之外，能够有一个综合考察风险性的工具。这就好比对股票市盈率进行排名。人们有充分的理由认为市盈率的高低并不能代表股票的投资价值，但它仍然可以成为选择股票进行投资时的有用工具。与其说这名是对基金表现的评估结论，还不如说是对基金进一步深入分析的指引。

　　基金评级-----中国化

　　□《科学与财富》之价值专刊 草叶

　　我国的基金业尽管发展历史尚短，但规模扩张却很快，投资风格已开始由过去的千人一面转为多种模式并存，管理水平也已出现明显差异。在这种情况下，尽快建立符合中国特色的基金评级体系，全面考量基金的长期可持续发展能力，将有助于引导社会资源更多地流向拥有成熟、理性投资理念的基金经理人，实现资源的优化配置，是推动市场投资理念成熟的利器。美国等成熟市场发展的经验已经表明，合理完善的基金评级体系和权威的基金评级机构是基金业规范发展的重要配套措施；而我国的基金评级工作才刚刚起步，需要各方参与，在争鸣中逐渐找到行之有效的评级方法。

　　目前，有关媒体主要以基金净值来对基金的运作能力进行排名，而对于基金投资组合的流动性、风险性等指标则重视不够。为了迎合做高净值的市场取向，有些基金管理人采取控盘式炒作、或为控盘式炒作进行锁仓的方式，以求在较短的时间里取得净值的快速攀升，由此造成基金组合的风险性过高、流动性不足。在去年开始的大调整中，基金景宏和景福重仓持有的银广夏持续无量跌停，基金净值迅速耗损，表明在基金评级中，应兼顾收益性、风险性和流动性的评价。《谁是基金领袖—中国基金评级》(以下简称《基金评级》)一文，对此作出了有益的尝试，以基金移 动收益率的标准差来衡量基金所承担的风险，并与基金超越大盘的收益率相除，以求综合评价基金的风险与收益情况。这种努力应当是每个有志于基金评级研究的人员工作的基础。本项研究所选取的时间段，恰恰是基金管理能力受到市场广泛质疑的期间。上交所去年的一份研究报告显示，基金的净值表现从2000年下半年开始已逐渐落后于大盘，显示基金在市场中的主流地位已被包括私募基金在内的其他更有力量的机构所取代，基金的角色由市场的主导者逐渐沦为市场的跟随者，机构博弈逐步深化，基金管理的难度空前提高。但也只有在这种环境中，基金管理人的真实能力才得以淋漓尽致地体现。

　　从排名上可以看出，至少在去年下半年开始的大调整中，大多数目标基金的亏损要低于大盘，其中尤以小盘基金表现最好，5亿规模的4个基金中，2个分值列前两名，最差的也在中游水平，体现出“船小好掉头”的特点，表明流动性大小将在很大程度上制约基金的表现。尽管这种抗跌性主要是通过大量持有现金和国债而取得的，部分市场人士甚至管理部门对此颇有微词，但基金持有的是大众的资产而非国家护盘基金，在不看好大势或趋势不明的情况下轻仓操作，本身就是对投资者负责的表现。

　　另一个值得注意的情况是，尽管收益率千差万别，但除个别基金表现异常外，大部分基金的标准偏差都在0.05—0.07的狭窄区间内，从中很难看出基金投资取向中对风险的不同态度，也表明目前所采取的主动性投资组合方式较少从组合风险控制的角度看问题，只是单纯地通过个股选优和仓位调整来控制风险。我们知道，不同的个股对风险具有不同的灵敏度，通过科学分布，完全有可能在不明显降低收益率的情况下降低组合风险。各基金在运用现代数量组合方法方面尚任重道远。

　　应当指出的是，《基金评级》一文所提出的评级方法仍有不少值得商榷之处，因此其具体排名也未必就完全反映出基金的真实管理能力，应有进行微调的必要。笔者不揣冒昧，提出以下几点以供争鸣。首先，基金持股的流动性问题未能在基金评级中得到充分体现。Sharp系数等常用指标中都只包含对收益性和风险性的权衡，而流动性问题被认为并不重要，因为基金持股量受到“双十”的限制。不过，在中国目前状况下，第一，不超过总股本的10%并不意味着不超过流通股的10%，而决定基金在该股中话事权的是后者；第二，基金在大量股票中扮演的跟风角色，令持股的流动性往往受制于人。从评分情况看，个别股票的流动性问题完全可能导致基金排名的较大变化。

　　我们可以看两个例子。一个是银广夏。该股去年的连续跌停，令重仓持股的基金景宏净值损失近8%，标准偏差亦受很大影响，综合评分倒数第一；如果去除该股的影响，则景宏的排名应有机会上升十位以上。景福的情况也差不多。另一个相反的例子是通海高科。该股当初的战略配售中，基金兴华、基金兴和、基金裕隆均满仓持股，按发行价计算的市值分别高达2.53亿元、3.37亿元和3.37亿元，排名靠前的基金裕华和基金裕元亦有较多持股。由于通海高科至今仍未流通，如此巨大的基金净值从无变动，既规避了大盘暴跌的风险，又大大降低了标准差，自然会大幅提升相关基金的排名。只是我们很难评价，这究竟该算基金经理理财有方呢，还是选股无能？该股所蕴藏的风险，显然并未在《基金评级》一文中获得妥善评估。

　　基金作为一种投资工具，在欧美发达的金融市场已经有一个多世纪的历史，基金评级也应运而生。然而，全面评价一只基金是很难的，这涉及到很多影响因素，例如投资绩效、资产质量、管理人能力、市场表现和财务状况等，所以一般基金评价也只能涉及某一方面，但贵在抓住主要特征。我们认为，在市场的起起落落中，基金的市场判断能力是一个重要指标。所谓市场判断能力是指基金组合在大盘上涨时具有较强的上涨能力，在市场下跌时又具有一定的抗跌性。

　　其次，所选的时间段如此狭窄，是否足以评价基金的长期管理水平？更进一步说，对所有基金进行如此简单的排名是否妥当？《基金评级》中所选取的2000年7月至2002年6月，恰恰是急升行情结束之后，前半段为牛皮市，后半年为大调整市，对于以跑赢大盘为目标的基金来说，后半段的影响显然更为巨大；换句话说，该文所评判的，只是基金的抗跌性如何，而不包含对基金在上升市中把握机会能力的判断。这显然是很不完整的：抗跌完全有可能是消极操作的结果，它并不必然意味着基金经理很有本事，能在牛市中赚大钱。

　　而且，从理论上说，基金投资风格不相同的情况下，用一个简单的标准把它们拢到一起进行排名的做法过于绝对化，未必妥当。基金的风格应当可以分为三类：其一，抗涨抗跌，操作谨慎，大跌时能及时回避风险，减少损失，但大涨时介入较浅，收益较小；其二，大涨大跌，操作积极，大涨时能把握时机，趁胜追击，大跌之时却深陷其中；其三，大涨抗跌，能迅速在牛熊思维之间进行正确转换。第三种情况是基金经理梦寐以求的目标，但却不可能事先预知，弄不好反而会变成抗涨大跌，所以投资者往往要在前两种模式中寻找自己的投资对象，第一种可能更适合稳健型投资者，后一种则适合于激进型投资者，两种模式很难说孰优孰劣，自然也不能进行简单的排序。或许分类排序的方法更合理一些。

　　第三，以同期上证A指作为基准是否妥当，有待商榷。基金的特点在于组合投资，现有大部分基金中均明确规定了国债投资的最低比例，因此除非国债市场出现大的波动，否则基金组合的收益率变动幅度应当小于其持股的波动幅度，标准差也要小一些。从这一点上看，基金的抗跌性应当是与生俱来的，而要取得超过股指的表现则要付出更大的努力。从分析区间的平均收益率和标准偏差看，如果排除银广夏的异常影响，所有基金均无一例外地取得了超过上证A指的表现，难道我们能由此推论指数可以轻易战胜吗？从长周期看，国外的经验已经证明这是一件“不可能的任务”。所以，用法定比例的国债收益率与股指进行组合后的收益率，可能更适合作为评判基准。当然，这种变化只会影响具体评分，而不会改变排名情况。尽管存在上述不足，但应当看到，并不存在十全十美的基金评级方法，特别是在中国这样一个特殊的市场氛围下，许多非市场性的因素都会影响基金评级的公平性、合理性。因此，重要的不是一开始就追求尽善尽美，而是要以一颗公正的心去做这件事情，不断改进。毕竟，在当前市场氛围下，基金评级并不是一件非常讨巧的工作，排名靠后的基金往往设法矫饰，对评级方法进行质疑。这时就需要勇气坚持正确的做法。“客观公正，诚实信用”始终是做好中介工作的基础之所在。

　　附录:首批基金管理公司

　　博时基金管理有限公司成立于1998年7月13日，注册资金1亿元，总部设立于深圳。博时旗下管理的基金有：裕阳、裕隆、裕元、裕华、裕泽五只，均为契约式封闭基金，其管理的基金规模达75亿元。博时基金管理公司成立不久即躬逢牛市。投资集中度颇高，注重成长性，由于其骄人业绩，裕字头基金一度是市场热烈追捧的对象。

　　长盛基金管理有限公司成立于1999年3月，注册资本1亿元，公司注册地深圳。管理的基金有四家，分别为：同益、同盛、同智、同德。截止2001年底，基金总规模约67亿元。长盛基金似乎是一个不太惹人注目的基金管理公司。这种低调可以算是该公司的一个风格。不过，我们还是发现，其旗下基金不仅成功避开了网络股的陷阱，也没有出现诸如银广夏之类的问题股。看来，长盛在风险控制方面还是有独到之处的。

　　华夏基金管理有限公司成立于1998年4月9日，总部设于北京。管理的基金有兴华、兴和、兴科、兴业、兴安5只封闭式基金及华夏成长开放式基金，资产管理总规模约110亿元。华夏基金管理公司一直将“稳健”及“持续经营”作为自己的目标，从“兴”字头基金这几年的市场表现看，华夏似乎比较好地贯彻了自己的意图。

　　华安基金管理有限公司成立于1998年6月4日，公司注册于上海。目前管理的基金有：安信、安顺、安久、安瑞四只封闭式基金及华安创新一只开放式基金。基金管理总规模约为110亿元。“重仓投资成长股”一直是华安基金公司的在风格上的鲜明特色，这种策略使其旗下基金在前几年的牛市中大显身手，风头一时无俩，成为基金管理公司的领头羊。但华安的能否在变化的市场中继续领风气之先，仍然有待时间检验。

　　大成基金管理有限公司成立于1999年4月12日，公司总部深圳。目前共管理基金景宏、景博、景福、景阳、景业5只封闭式基金，基金总规模约为75亿元。银广夏一案，使大成基金管理公司成为中最受争议的基金管理公司之一，其旗下“景”字头基金的业绩也遭受重创。但愿大股东的更换能够为“景系”基金带来脱胎换骨的转变。

　　鹏华基金管理有限公司成立于1998年12月25日，总部设于深圳。目前管理有基金普惠、普丰、普华、普润四只封闭式基金以及鹏华行业成长开放式基金。基金管理规模约为100亿元。鹏华崇尚价值投资，注重投资组合的安全性及分散性。或许正是这种不太积极的投资风格，使鹏华旗下基金的业绩一直处于中游水平。

　　国泰基金管理有限公司成立于1998年3月5日，总部设于上海。目前管理的基金有金泰、金鑫、金盛、金鼎四只封闭式基金及国泰金鹰增长开放式基金。基金管理总规模约为80亿元。国泰的总体风格属于稳健保守型，国泰比较注重公司的长远和平稳的成长，而不太在乎依靠一两次经典投资而超速发展。这大概也是“金”字头基金不温不火，始终甘居中下游的原因。

　　富国基金管理有限公司成立于1999年4月13日，公司总部上海。目前管理着汉盛、汉兴、汉博、汉鼎四只封闭式基金，规模为60亿元人民币，富国动态平衡开放式基金也于2002年7月开始正式销售。据富国公司自己称，富国基金管理有限公司一直以来恪守“专业理财，稳健经营，组合投资，分散风险，追求回报，赢得信任”的经营理念，目标是长期稳定地从证券市场中取得回报。其投资的主要目标是高成长公司及绩优公司，这样既可以分享成长又能够保持整体业绩的稳定。

　　南方基金管理有限公司成立于1998年3月6日，总部设于深圳。目前旗下有基金开元、基金天元、基金金元、基金隆元四只封闭式基金和南方稳健成长开放式基金，其管理的另外一只开放式基金，南方宝元债券型基金也将于2002年8月上中旬正式发行。目前总规模约为95亿元。南方基金管理公司的投资理念是：“所有投资基于充分的调查研究、着眼于投资对象的业绩和成长性、注重发掘公司的潜在价值、崇尚理性和中长期投资”。

　　嘉实基金管理有限公司成立于1999年3月25日，总部设于北京。目前管理的基金仅基金泰和一家。管理资产规模约为20亿元。嘉实公司一直以倡导分散投资而在众多基金管理公司中独树一帜。但非常有趣的是，这种被许多人认为是比较安全的投资风格，却使泰和基金的业绩表现一直徘徊在中游水平。在泰和基金表现最好的2001年上半年，数据却显示，泰和基金大大提高了其投资集中度。