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近期银行间市场冷清的局面与不断走高的中标利率也主要源于商业银行对国债，尤其是中长期国债的利率风险的一致认识。债券市场收益率曲线很可能再次出现非平行上移。投资者应密切关注股市变化和市场游资的动向。
中信证券固定收益部
曾经一直关联度很强的交易所市场和银行间市场，自上周开始出现分化，本周则进一步强化了这种分化。
表现之一就是两市新券中标利率出现脱节：14日开行5年期金融债招标结果为2.66%，而15日交易所市场7年期国债(第十期国债)招标利率仅为2.39%。仅仅一周以后，本周四(8月22日)银行间市场7年期国债(第十一期国债)招标利率却高达2.64%，同品种债券在两市形成如此强烈的对比。
另一个重要的表现是，二级市场走势也出现明显分歧。与银行间市场债券价格一路下跌、继续调整不同，交易所市场正逐步企稳，短期内价格大幅下降的可能性不大。导致两市逐步分化的一个重要原因是，资金供给结构不同，并由此导致市场对利率风险的理解存在分歧。银行间市场成员主要由商业银行等金融机构组成，其中四大国有商业银行处于市场垄断地位，其买券的目的主要是自营———长期持有。
央行二季度的货币政策执行报告曾着重强调了商业银行大量持有低息债券的风险问题，近期银行间市场冷清的局面与不断走高的中标利率也主要源于商业银行对国债，尤其是中长期国债的利率风险的一致认识。而交易所市场主要参与主体证券公司、基金公司等各类机构投资者。在新股申购停止、股市还看不到实实在在的赢利机会的情况下，债券成为众多机构投资者资产组合的重要品种。因此与银行间市场的谨慎不同，交易所市场中投资者对认购债券的热情相对较高，而且大量资金对新券的需求甚至是缺乏利率弹性的。由此表现出的结果就是交易所市场率先调整到位，而银行间市场则继续维持调整状态。
针对市场出现分化的新格局，我们认为，投资者在下一阶段市场操作时应重点关注以下变数。
一是关注公开操作和市场回购利率变化。从近期公开操作来看，央行虽然减弱了操作力度，但并未像市场想象那样，放弃对利率的引导。8月20日公开市场操作28天品种的中标利率由1.96%上升到1.99%，依然暗示着央行对市场利率的关注。同时，目前债券市场资金供给出现集中化趋势，银行间市场回购利率也呈现逐步上升的势头，本周前四个交易日7天回购加权平均利率分别为：1.957%、1.96%、1.965%、1.97%。资金供给集中化的形成以及资金供应方对收益水平预期的提高，将直接导致银行间债券市场短期利率水平的上扬，但是由于资金主要供给方存在投资偏好，因此债券市场收益率曲线很可能再次出现非平行上移。
二是积极关注跨市场成员的投资行为。虽然目前交易所市场和银行间市场是分割的，但是对于跨市场成员如基金公司和证券公司等机构而言，市场却是畅通、统一的，他们会根据市场变化不断转化投资场所。在两市出现分化时，这些兼自营商、经纪商于一身的投资主体很可能成为交易所市场的活跃因子，对交易所市场产生更为重要的影响。因此投资者应密切关注市场成交量的变化。
三是密切关注近期股票市场的变化。目前交易所市场存在大量的投机性游资，在股票市场低迷时，他们成为债券市场的新生力量，但是一旦股票市场出现大的行情，这些资金将会迅速变现，转移战场。而目前股票市场也出现一些可能反弹的迹象，因此，投资者应密切关注股市变化和市场游资的动向。
综合以上各方面因素，我们认为目前虽然部分券种依然存在一定的利率风险、市场投资难度加大，但是在两市表现出现分化的情况下，交易所市场依然孕育着投资机会。因此建议投资者采取短、平、快的投资策略，把握收益率曲线结构性变化的特征，在市场变化中捕捉战机，获取投资收益。
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