|
本刊记者 张越
2001年，延续10年的机构主流赢利模式——集中投资——受到诸多质疑，庄家群体受到重创，进入2002年后，由于政策取向有较大调整，机构入市环境重新宽松起来。但普遍采用分散化投资方式后，机构乃至整个市场却面对新的困局：热点转瞬即逝，大势深陷泥潭。如何面对新形势，采用什么更好的赢利模式，成为众多机构感到困或的问题。重操庄家旧业
，是否又将踏上不归路？集中投资与分散投资究竟谁优谁劣？今年众多机构正在采用什么赢利模式？又有哪些新赢利模式正在酝酿？新赢利模式能否化解去年让众多机构头痛的流动性风险？成熟市场的机构采用什么赢利模式？其发展历程对我们有何借鉴意义？对此种种困顿，本刊记者进行了较为深入的采访，受访对象多数参与过大规模集团资金运作，即便是研究人员也曾多与大机构有过商业性合作。
徐刚(中信证券金融商品开发小组组长)
朱朝阳(融泰创业投资公司执行总裁)
田新民(首都经贸大学信息管理学院副院长基金管理公司顾问)
赵萌(中国民族证券研发中心综合研究部经理)
陆飙(渤海证券研究所研究员)
王江平(大成基金投资总监)
梁忠(湘财证券研究发展中心金融工程部负责人)
李育雄(私募基金经理)
“坐庄之惑”
强庄如大哥大，可以漫游天下；弱庄像无线局，对不起，不在服务区。去年股市，偏偏狂砸大哥大，谁火灭谁。经此重挫，媒体纷纷为庄家时代唱起挽歌。
对做庄进行道德判断当然简单，但做庄者似乎也能道出些“苦衷”，因为各机构的资金成本不同，面对的压力也迥然不同。基金是最自如的，成本只比一般散户略高，用通俗的话说，就是只输时间不输钱。其他机构则不然，券商有大量的委托理财，有保底问题，即使不保底，也有预期收益的压力；民间机构有大量抵押融资，要付较高的利息，两者的逐利冲动都比基金强烈。面对这种压力，不做庄，如何获得超额利润，又如何生存？
市场上有个流行的说法，因为去年大跌，很多庄股出事了，因此“庄家时代结束了”。这个推理其实有点简单化。去年除非空仓，在场内的人大多都很惨，为什么不说散户时代结束了，为什么不说分散投资不可行。以前的市场被叫做庄股市场，但我们是否想过，为什么是庄股市场？是由涨跌决定的吗？因为前几年是牛市，就是庄股市场，2001年下半年走熊了，就不是庄股市场？10年股市一直是牛熊交替，按这种说法，庄股时代早在1995年前后就应该终结了。
庄股市场的形成，显然与三个因素有关，其一是市场规模比较小，其二是信息高度不对称，其三是监管不严格。上述问题现在或者不远的将来能彻底解决吗？
比如市场规模，10个亿资金可以去做组合，但现在机构规模都在扩张，100个亿怎么组合，150个亿怎么组合？“180”只有180只股票，又能容纳多少大资金？如果仅仅追求表面意义上的分散化应该还是可能的，但关键是，分散化程度存在某一“有效”区域，过度分散化可能会带来负效应。多项研究表明，在美国证券市场上，当构成投资组合的股票数目达到15个时，已可以使投资组合的非系统风险趋于0；而在中国股市，有效区域还处在测试中(1998年时，曾有人测算为5-8只股)，按中国股市的市场规模，目前的有效区域应该不会超过美国。分散化程度一旦大大超过有效区域，投资人将遭受负效应，即：1.由延迟决策所可能带来的损失。因为投资股票数目越大，投资决策过程就越复杂；2.增加研究成本的损失。因为投资股票数目越大，投资研究成本越高股市；3.增加交易成本的损失。
再说信息不对称，这主要涉及到股权结构问题，大部分筹码不流通，一股独大劣根难除，一旦机构控制了二级市场，很容易与上市公司联手，内部交易防不胜防。
因此，对赢利模式的讨论，还应该回到市场层面。在经历过去年的重挫后，在众多投资人受到洗礼后，是不是还有可能获取较高收益？其实，除了监管加强的因素以外，去年庄家主要败因还有两个。其一是资金链断裂，去年下半年融资困难，上市公司又纷纷收回委托理财，使庄家没有护盘资金；其二是流动性风险凸现。所谓流动性风险，就是指由于交易对手稀少，使投资者难以完成大额交易。据统计，1997年市场的日均换手率在2.4%以上，去年只有1.1%，而庄股的换手率通常更低，这种状况，使出货变得很困难。从今年情况来看，由于政策因素，资金面相对较为宽松，地下融资利息一降再降，大约只是去年的一半左右。而流动性风险则有增无减，“6·24”后不久，成交量日减，近期日均交易量尚不足“6·24”的十分之一，空有纸上富贵，却无法兑现，这才是让庄家最头疼的问题。假如牛市来临，风险能被化解吗？究竟谁才是庄家时代的终结者？是市场？还是监管？抑或公司治理结构？
徐刚：
做庄短期还可能成为一种主要的赢利模式，但会越来越少。一方面因为法律上的限制，另一方面，经过市场反复的上涨下跌，不断洗礼，会有越来越多的庄家被市场教训，认识到做庄的风险性，从而采用更规范、更先进的赢利模式。
王江平：
操纵股价，以及常常与之相配合的内幕信息、粉饰业绩等一系列行为已经受到越来越严格的监管，尽管这种赢利模式仍将继续存在，但获利难度将不断提高，风险将日益加大，这是其生存空间逐渐狭小的主要原因。因此，除了目前相对最为规范、透明的基金以外，其他机构投资者赢利模式的规范化是必然趋势。
田新民：
做庄还是可能成功的，但只能做长庄，所谓巴菲特模式。国内市场也出现了一些长庄，但目前还难以判断其前景，如果其公司确实很干净，将来又能把业绩做上去(不是通过做账目)，也未必不能成功，但打一把就走肯定比较难，因为不好再去找下家了。以前靠骗，靠编织概念，就可以全身而退，但经过去年的洗礼，经过诚信危机，冤大头难找了。因此要想做庄，就得有长期抗战的准备，当然，前提是你的资金没问题，可以挺住。
李育雄：事实上，目前市场存在两个困难的问题，一个是价值体系，另一个就是我们今天讨论的赢利模式，两者有相关性。先说价值体系问题。上市公司同股不同权，内部交易不止,在这样的市场里，怎么找价值中枢？没法找。没有价值体系，自然谈不上投资。没有谁想要违法，但机构总要想办法赢利，那就只好用资金来控制价格，也就是所谓做庄。
创造奇迹是会更难了，但不等于不再有。将一只股票做出特别好的业绩，比如像事发之前的银广夏，这恐怕就没人信，但要是让“不太好”的股变成“比较好”，还是可能的。手法上也会有改变，比如以前高举高打，现在则改成波断操作。比如分仓更加隐蔽，多开一些账户，比如资金不要来自同一企业。至于出货，可能会采取慢慢派发的方式，或者借助一个出台重大政策利好的时机出场。但应该明确，这只是手法的改变，而不是将做庄模式改变为别的模式。
创新赢利模式
但流动性风险的确还是很让人头疼。即使对众多目前仍视做庄为第一选择的机构，寻找新的赢利模式也是非常迫切的。分散投资可能是今年股市流行语之一，实际上，分散和集中始终是投资界争论不休的话题。从今年的实际操作情况看，采用分散投资的机构较多，但就实际结果看，还是集中投资占了上风，据很多营业部统计，采用集中投资方式的客户业绩表现普遍优于分散投资者，基金基本都是分散投资，公开化运作，收益都没能超越大盘，上半年做的最好的华夏成长收益率也不过10%左右。
就当前来看，的确是集中投资更有利。股市有个很简单的理念：要赚钱，就要站在大众的对立面，去年大家都集中投资，当然就会失败，今年又都分散了，高手反而应该集中投资。今年大家都去分散投资，没有人去给分散投资的机构抬轿子，造成利好不断，股市就是不涨。但一定有不少高手在悄悄作集中投资的工作，只不过这需要时间。相信，明年又是一个集中投资主宰市场的年份。
但这并不意味着集中投资又将长胜不败，从道理上讲，赢利模式没有好坏之分，只能因时因地因势制宜，具体情况具体分析。就这个意义上说，创新赢利模式，也是机构投资人迫切要考虑的问题。
比如有人提出有别于做庄的相对集中，或者集中于一个板块投资。再比如，在基金内部，正在流行一套源于美国的动量模式。其主要思想是，总结市场上的各种短期买入信号，这些信号要有较高的市场认可程度，比如最近市场到达年线后就回落，回到二十线后就反弹，这应该属于近期准确度较高的信号。总结信号后，调整各种参数，选择好期间，通过计算机完全进行程序化、机械化的交易。根据测算，如果成功概率能达到70%，就比较理想了。例如其中的价格动量模式，价格动量模式大意是说，先统计上季度最强的二十只股，然后在本季度纳入组合，持股一季度后沽出，下季度仍然如是，再购入上季度最强的二十只股，如此循环往复。其原理是，经过统计，在美国股市，上季度最强的品种下季度尽管很难再成为最强的，但通常仍是强势股，会强于大盘，也就是说，用这种方式，至少可能跑赢大盘。好像国内目前已经有基金在用5000万资金尝试这种方式，当然，其周期可能是重新测试的，样本股数量也可能有调整。
田新民：我也认为现在应该开始考虑集中投资的问题，包括基金，这种集中不是集中在一只股上，而是指集中于一个板块中，利用板块轮动来套利。因为集中投资才能表现出基金的特色，越分散就越没有特色。
朱朝阳：
集中于一个板块的做法，要有一些前瞻性的东西，相对更需要一种普遍认同，甚至一种合谋，比如2000年初基金共同发起的网络股行情。如果只有一家机构采用，风险不仅不能降低，还可能更大。
新的模式大家也都在考虑，但还不太成形，比如相对集中模式，它介于坐庄与分散投资之间，就是指将资金相对集中在少数几只股中，但不像基金那样完全盯住指数做，持仓占股票流通盘大约20%-30%，结合市场热点环境，阶段性操作。与坐庄的主要差别是不谋求高度控盘，预期盈利也不是做庄所谋求的的暴利，时间也不谋求长期运作。只要有题材配合，有20-30%就出来。这种模式是为了化解流动性风险，近期的深圳本地股行情就是这种尝试。
陆飙：
新兴的短期赢利方式还有一种冲击投资法，据说来自香港市场。就是找几个品种，在利好支撑下，通过一些方式造出气势，在市场人气最旺时，快速打一把，几天就做完，但总体持仓量不大。
王江平：
盈利模式简单讲就是实现预期收益的方式方法。机构投资者的盈利模式肯定是多样的，而且会随着市场的变化而变化。我认为，结合企业基本面的变化和股票价格的变化，在中长期投资的基础上追求波段利润，是现阶段最基本的一种赢利模式。至于赢利模式的创新，就我们的了解，其他类型的机构投资者一直在思考和尝试，但在合法合规的前提下还有一定难度，需要制度和工具创新的配合。
机构实战策略
一切理论问题都要经过实战检验，众多机构目前在采用什么赢利模式，如何具体运作？实战效果如何？下一阶段，他们又准备采用什么赢利模式？谈谈具体运作方式可能更直观，也更能给人以启示。
在采访中，各家机构都不约而同地谈到价值问题。但角度迥然不同，有的主张做价值投资，有的则认为价值中枢定位模糊，价值投资无从谈起。
事实上，价值型投资正在成为一个全球性的热门话题。似乎在经过新经济的喧嚣后，世界都在回归本原。
价值型投资策略之父是本杰明·格雷厄姆，其所著的《证券分析》已是投资业内的“圣经”。将价值型投资策略发扬光大的是本杰明·格雷厄姆的学生沃伦·巴菲特，他的投资公司Berkshire在1965年到2000年的35年间，账面价值增长率平均是23.6%；比同期标准普尔500(S＆P500)指数的11.8%，高出一倍。近期，美国著名基金评级公司——晨星公司(MorningStar)选出了2001年度最佳基金经理。评选标准不仅要考虑基金收益水平，还要衡量基金风险控制能力。在美国市场股票基金和国际市场基金的评选中，两位崇尚价值型投资理念的基金经理胜出。BillNygren管理的价值型基金在过去5年中，平均增长率是26.75%，而同期标准普尔500(S＆P500)指数只有16.08%；Eveillard管理的全球基金也采取价值型投资策略，2001年投资收益增长率为10.45%，而其他国际型基金几乎都是负增长。在此背景下，近来国内市场对于价值型投资理念也比较重视，记者在对众多基金经理的采访中也发现，大家众口一辞在谈价值投资。
但价值发现却是一个让人头疼的问题，经典理论恐怕很难照搬。好在今年6月，管理层对中国股市的投资价值有了新的认识，认为不能以成熟市场的标准来衡量中国股市的投资价值，而应从中国的具体国情出发，客观、现实地看问题。由此可以认为，中国我们所谈到的价值型投资应是一个相对概念，具体到实际运作中，就是以市场平均水平为标尺，寻找价值相对被低估的品种。
王江平：我们今年是分散化投资。作为基金，分散化投资是一个基本的原则。但是分散到什么程度，在资产配置的不同层面分散程度如何确定，要结合当时市场的趋势和特点，同时必须符合各基金契约的规定。就今年的市场环境而言，我们认为这样一种策略值得参考，就是在热点行业或潜力板块层面适当集中，而在同一行业和板块内的个股层面则采取适当分散的投资策略。至于投资品种的选择，我们采取“自上而下”的资产配置策略和“自下而上”的选股策略相结合的方式，也就是说，在资产配置或类别资产配置层面，我们会从行业或板块入手，关注成长性良好的行业和处于上升期或景气循环底部的周期性行业或板块，从中选择具有相对投资价值的公司，对其基本面进行具体分析和比较，结合股票价格和流动性等技术面因素，选择价格相对低估、流动性较好的品种进行投资。同时，基于我国经济体制改革进程的深化、国企产权制度的突破以及加入WTO的背景，我们也适当关注电力、石化、航空、商业、钢铁等一些传统行业进行重组带来的投资机会。
梁忠：
我们提出一个指数化投资模式。这种投资有别于以前在基金中流行的盯住指数的操作模式，它有两层含义，其一是根据上证指数进行波段操作，其二是选择样本股投资。我们认为指数应该有两种，一种是基准指数，用以反映市场客观存在的状况，反映市场基本运行状况，比如两市的综指，上证180，深成指都是，但客观地说，目前这几种指数都还不能真正起到基准指数的作用，因此常有指数骗人的说法。
另一种指数就是交易指数，选择市场表现优于基准指数的品种纳入交易指数的样本股中，在基准指数将启动时买进交易指数中的成分股，之后在市场拐点沽出。当然判断大势仍是重要问题。我认为利用国债市场和股票市场之间内在的资金联系，可以准确把握股市的运行方向(见背景二)。
还要说明，不同市场环境下，模式是要做相应调整的。风险控制策略在不同外部市场环境下的应用也会呈现出不同的形式，即投资者要根据不同的市况，采取相应的风险控制策略。
赵萌：除去看大势，选择样本股也是一个重要问题。不同机构可能有不同的选择标准，我们搞了一个股票池，再据此细化做组合选出4组共64只股票(见背景四)。
背景一
境外机构赢利模式演变
张越
成熟股市的机构投资者如何赢利，其赢利模式经历了一个怎样的演变过程？据徐刚博士介绍，60年代以前，美国机构投资还停留在浅层次水平，讲选股，主要研究基本面，这是最初级的方式，从下往上的策略，我们称为所谓传统的主动式投资阶段。
60、70年代以后，进入指数化投资阶段，原因在于大家都去做调研，最终结果不会有太大差异，也就很难取得超额收益。于是转为指数化操作，也就是跟踪指数样本股，分散投资。去年大跌后，集中投资受到广泛的质疑，加之价值型股票不太好选，于是成本相对较低的指数化投资在我国基金中曾一度流行。到了80年代，进入了现代化投资阶段，是从上往下的投资策略，当大家都在做指数化投资时，一些人发现，在指数化投资的基础上，通过研究不同股票的个性特征，辅以数量化的投资模型，还是有可能取得超额收益的，于是增强型指数基金应运而生。
中国股市也终将进入现代化投资阶段，但这需要一个过程。中国机构的努力方向是什么呢？
徐刚认为，现代化的核心环节是强调资产配置，具体来说，它分成这样几个层次，第一是一级资产的战略配置，这是非常重要的一个环节，根据研究，也是对投资收益贡献最大的环节。所谓一级资产战略配置，是指在股票债券品种上的持仓分布比例，持有多少股票，持有多少债券。
由于市场环境始终处于变化中，要根据具体变化不断进行微调，这就需要第二个层次——市场时机的选择，也就是战术资产配置，这个层次的主要工作是要对大势进行判断，把握入场出场的最佳时机。
第三个层次则是在前两个层次基础上进行二级资产配置。这其中应该有两方面需要考虑，首先是风格资产配置，目前我们按照股票风格，也就是大中小盘价值成长的不同，总结出九种风格资产，根据统计，盘子大小的重要性要高于价值成长。其次是进行行业资产配置，也就是持有一个行业的股票占总持仓量的比重。第四层次是证券选择，也就是买什么股票什么债券品种的问题。然后进入具体实施阶段，通过实际操作，进行业绩评价，并反馈回去进行下一轮资产配置。传统投资模式中碰到的问题在现代化投资中是否同样会碰到？比如大市走向的判断，选股技巧的问题等。徐刚表示，两种投资模式面对的问题是一样的，但资金管理过程大不相同，也就导致风险大小不同，我们提出的现代化投资，是运用数量化模型，进行分散化投资，主要目的就是要在给定风险的条件下，争取获得超额利润。
背景二
从国债走势预测股市行情
机构资金在债市和股市之间的跨市场操作有严密的计划，对此怎样从反映灵敏的并非全部国债品种。
湘财证券 梁忠
国债市场与股票市场存在内在的资金联系，利用这种关系，可以比较准确地把握股市运行方向。自2001年7月股市大幅下挫之后，许多机构为了规避股市下跌可能对资产带来的风险，纷纷将资金投向收益相对比较稳定，风险相对较小的国债市场。机构这种将本应投资于高收益股票市场的资金转移到低风险、稳定收益的国债市场的做法，除了考虑流动性的因素以外，确实是一种无奈的选择。股市的深幅下跌不仅使一些机构的资金深套其中，而且使得尚未进入股市的资金变得更加厌恶风险。但是，资金追求高额回报的本性不会改变，一旦股市行情趋于活络，股指进一步下挫的可能性被消除，在利益驱动下，原本投资于国债市场的一部分资金必然会回流到股市里来。机构这种在国债市场和股票市场之间的跨市场操作有其严密的操作计划，资金在两个市场之间流动转换的决策是根据宏观经济运行状况、利率、债市和股市市况等诸多变量做出的。这里面不乏一些消息灵通的机构，他们在股市利好消息出台之前就能够提前知晓，使得国债市场中的一部分资金早在股市利好出台之前，悄悄地从国债市场套现，将资金用于投资股市。这部分资金在国债市场和股票市场之间的流动，必然反映在两个市场的相对走势上。通过计算在上海证券交易所挂牌的13种国债与上证综指的相关系数(计算结果见附表)，我们发现其中的6只与上证指数呈现正相关，以97国债(4)的正相关系数最大，为0.59。有7只国债与上证指数呈现负相关，以21国债(3)和21国债(7)的负相关系数最小，分别是负0.89和负0.63。因为没有一个指数可以体现国债市场的整体走势，因此，我们姑且使用21国债(3)和21国债(7)作为与股票市场走势此消彼涨的参照物。事实上，根据“梁氏短期风险模型”显示，在6月10日21国债(3)开始显露走弱迹象，随后在6月14日收盘前，21国债(7)出现弱势形态，两只与股市走势呈负相关的国债在一个交易周内相继出现颓势，不能不认为机构正在悄悄地从债市撤离。根据“债市股市互补说”，在债市即将转入弱市的时候，股市存在转强的可能。这一点在6月21日和24日中得到充分的验证。
交所挂牌国债近期与上证综指的相关系数
国债名称 相关系数
国债(3) -0.88691
国债(7) -0.62922
国债(3) -0.4655
国债(10) -0.27103
国债(12) -0.18007
国债(5) -0.07145
国债(8) -0.01125
国债(10) 0.140141
国债(4) 0.167249
国债(15) 0.174971
国债(8) 0.445979
国债(6) 0.503527
背景三
关于交易策略的从上到下和从下到上
波涛
交易策略的形成，可以经由以下两种截然不同的方式：即从上到下和从下到上。所谓从上到下，是指根据对市场的长期观察而形成某种理论认识再基于这种认识而形成某种战略战术。举例来说，道氏理论是本世纪初最早最完备的对股价波动特征的理论总结。道氏理论由十二个基本定义构成。其中道氏对趋势的定义，作者认为至今仍然是最完备的。由道氏理论出发，后来形成了一系列著名的战术思想，如“摆动交易法”，“三点交易法”，等等。
所谓从下到上，是指从市场统计数据出发，根据统计分析得出的统计特征而寻找对应的战略战术。举例来说，前面提到过的简单交易系统：“跳空高开若干点后买入，收盘价卖出”，就是根据对美国期货数据库的研究而发现所谓“跳空效应”，即跳空高开后价格上升的概率很高。而对这一市场现象的原因，至今理论界争论不休，没有一个一致的解释。这是一个纯粹由数据出发而形成的交易思想。从系统交易的观点看，从上到下形成交易策略思想比起从下到上形成交策略思想具有以下优点：
1.有利于把握局部的挫折与全局的失败的关系。系统交易强调的是长期的稳定整体效益，而不是强调一时一地的得失。由于统计样本分布的不均衡，有时不利事件的发生具有集束性，即任何交易系统都必须面对的连续失败时期。在这种逆境时期，面对强大的心理压力，如果操作者理解该系统所据以形成的投资理论，就有可能清醒地评估每一统计样本的统计特征，从而决定这是由统计样本分布不均衡形成的逆境时期还是投资市场已经发生了新的根本性变化，以至于交易系统不能适应新的市场特性。
2.有利于交易系统的风险控制。在交易系统没有编入风险控制规则的情况下，理解交易系统的投资理念可以对风险发生的程度、范围及时间有一定的预见性，从而大大增加风险控制的主动性和准确性。
3.有利于对交易系统的维护与修改。交易系统的使用中有一个相当难处理的矛盾统一关系，即不仅要在一定时期毫不动摇地执行交易系统的所有信号，又要对交易系统对市场特性的偏离状况有所警觉以至在必要时修改交易系统。
| 
