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在种种历史条件下造成的畸高的内地市盈率，以及由此派生出来的种种利益，已经成为证券市场进一步发展的障碍。
□本刊记者李箐 张继伟/文
H股“应当缓行”？境外的想进来，境内的想出去。在市道不景的今天，“海归”与“
留洋”这两种看似矛盾的选择在中国的上市公司们身上同时发生了。
今年7月19日，身为A股公司的深圳中兴通讯股份有限公司(000063)发布董事会公告称，初步计划于2002年第四季度发行境外上市外资股，并在香港联交所主板上市。本次发行后H股所占总股本的比例最多不超过发行后总股本的30%。
消息传来，中兴通讯A股股价一路下滑。在公告当天，中兴通讯的换手率达到了惊人的1400万股(平时为50万股到70万股)，占到了深圳交易所交易量的10%左右，到了8月9日，更是破位下行，跌幅达8%以上。整个事件前后，中兴股价从约25元下跌到18元，累计跌幅接近30%。
随即便传来基金经理联手抵制中兴发行H股之说。中兴通讯被多家基金管理公司旗下的11只基金重仓持有，大幅下跌很容易被理解为集体行动。据最新统计，各家基金目前共持股2679万股，占其流通股比例的12.77%。
直观来看，境内投资者的叫停可谓名正言顺。同一家公司A股与H股的价格向来泾渭分明，即使是价格最为接近的华能，也有着差不多一倍的差价。因此在市盈率水平相对较低的香港市场发行H股，势必会摊薄A股投资者的权益，而中兴通讯一直缺乏炒作题材，分红收益更显珍贵。再加上中兴通讯的资产负债率相对较低(约50%以下)，投资者更希望通过公司银行借贷或是发行可转债等方式融资。最后令基金经理们不满的是，在7月20日中兴通讯公告发行H股之前的几个交易日，公司股价出现了明显的放量下跌，因此存在信息提前泄密的可能性。
这一系列责难显然是中兴通讯始料不及的。“首例境内纯A股上市公司发行H股筹资”的概念非但未给其带来实质利益，反而后院起火，为其募股之旅平添了一道阴影。据中兴高级副总裁、财务总监韦在胜称，自7月22日起，中兴通讯开始根据持股比例顺序对基金经理一一拜访，总裁侯为贵领衔这轮特殊的“路演”。
严格说来，境内上市公司及其关联公司在香港发行H股的情况并不鲜见。2000年10月A股上市公司同仁堂(600085)就曾分拆出一家名为“同仁堂科技”的企业登陆了香港创业板；长城电脑(000066)的第一大股东长城科技也曾发行过H股；最近长江投资(600119)董事会审议通过了参股子公司上海杏灵科技药业股份有限公司在香港创业板上市。此外，境内外均挂牌的上海石化、兖州煤业等也都曾在H股做过增发，其中上海石化增发的H股价格与A股价格之间有接近四倍的差距(当时A股价格是11.7元，H股只有2.9港币。由于上海石化已然是一家H股公司，增发后的第二天只是在内地证券报纸上刊发了一则公告，结果A股价格不跌反涨)。尽管如此，真正以A股上市公司的整体资产重新拿到海外上市的，中兴通讯仍然是第一家。
基金经理们手中的武器，除了砸盘式的“用脚投票”外，另一件法宝是中国证监会近日发布的《上市公司增发新股有关条件的通知》(即55号文)。该通知规定，增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过。不过据韦在胜称，中国证监会海外部曾口头承诺，中兴通讯的此次发行可视作是在境外市场的IPO，言下之意是不在《通知》范围之内。不过在尚未得到证监会的正式答复之前，一切都还在未定之天。
“我们一直在与中兴通讯沟通，但公司应认真考虑融资方式以及时机，我们认为还会有更好的融资方式，同时可以提高发行价、延迟发行等。”一位持有中兴股票的基金经理称“基金公司不会联手否决发行H股，但是如果大家的意见一致，都投反对票也是有可能的。”
中兴风波同样牵动了香港市场，随着香港市场对于内地企业的依存度越来越高，从业界到媒体均给予了密切关注。去年下半年以来，香港市场与内地企业越发显得水乳交融。在许多业内人士看来，由于缺乏有成长动力的本地公司上市，内地企业在香港股市总市值正扮演着越来越重要的角色。因此许多致力于内地企业客户的外资券商都在密切关注着中兴的一举一动，因为这一创制意味着大批潜在客户的可能性。瑞银华宝中国研究主管张化桥认为，中兴发股遭遇诘难本身是一种进步。在他看来，在二次上市的问题上，旧股东应当积极使用其“用手投票”的权利，而新股东只能用价格来投票。因此“H to A”与“A to H”个中意味并不相同，只要存在着较大的差价，针对前者境内投资者应当压低其价格，而针对后者境内投资者也完全有理由阻止其发行。法国巴黎百富勤董事傅廷美则认为，H股价格一直存在着政策风险等折扣，而且按照国际会计准则做出来的账目也会令其打一定的折扣，因此H股与A股产生的价格差是不可避免的。但是由于两个市场互不相通，市场价格并不会相互作用，“因此这可以理解为一个长期、短期利益的协调问题。发行H股可以理解为追求公司的长期利益，而不发行则捍卫了境内股东的短期利益。”傅廷美称。
很难说这些分析触摸到了双方的真实意图。今年8月恰是中兴通讯中报出台的前夜。因此很快有人放风出来，称机构反对中兴发行H股的醉翁之意在于向公司中报施加压力。一种解释是，基金经理在谋求中报时分得红股，据说这样在不损害公司利益的情况下可以把价格降下来，而“低价股更容易炒做”；另一种揣测则显得有些露骨，认为机构是在借题发挥地打压股价，在H股遇阻后趁反弹获利——这种“阴谋论”当然无从印证，但也显示了异地上市本身带来的复杂局面。
据韦在胜称，中兴通讯原计划8月20日股东大会以后公布——，但目前已准备提前到8月20日。韦在胜表示：“即使8月20日的股东大会无需按照55号文表决，中兴仍然会更多的考虑中小股东利益，可以采纳投资者提出的送股等方案。”
上市还是圈钱？
中兴通讯发行H股的动机并不早于今年4月。由于当时中兴的股价为20元左右，这被认为与H股的市盈率较为接近，于是便有了后来的H股之行。
然而内地与香港的资本市场遵循的并非同一规律，短期内的价格接近也并不能说明问题(今年6月，因国有股减持行情中兴通讯的股价很快就攀升到了25元)。对于两地投资者而言，公司是谋求发展还是圈钱，这才是问题的核心。特别在去年中兴通讯已经在32元左右的价位上增发20多亿元，再次融资难免令人戒心重重。
今年以来国内通信市场受中国电信拆分的影响，运营商的整个投资规模有了很明显的萎缩。今年前5个月电信业固定资产投资仅有518.3亿元，比去年同期下降了35.7%，这对产业链下端的通信制造商都有很大的影响。与此同时，由于中兴通讯主要的研发投入在3G，但中国的3G进程目前还不明朗，从3G产品获得迅速回报也不现实，中兴通讯显然正在承担越来越重的增长压力。据说中兴通讯总裁侯为贵经常慨叹，每年在国内市场像割韭菜一样抢占100亿的市场份额，已经越来难了。再加上55号文的出现，中兴通讯在国内的增发机会已经微乎其微，因此很难说其兵发H股没有圈钱的冲动。
更为重要的是，发行H股对于改善公司治理结构并无明显的推动。据了解，中兴通讯此次上市只是在建立独立董事、薪酬委员会等方面有所动作(事实上国内也在做同样的事情)，此外并没有更明显的改善。比如在激励机制方面，H股公司无从解决管理层的股权问题，中兴通讯自然也如此。事实上，红筹国企之所以先后被国际投资者打入冷宫，正是因为多数公司在筹资之后并未进行相应的制度改革。
当然，将境外上市全部归咎为圈钱，也未免有失公道。中兴通讯毕竟也有境外融资的需求，中兴通讯的财务顾问JP摩根投资银行部董事总经理方方称，“中兴获取人民币贷款虽然不难，但无法满足其外汇需求，更不能改善公司形象。”尽管国际业务在中兴通讯的市场份额中只占约10%，但在国内市场日趋饱和的情况下，今年下半年国际业务已成为中兴的重点业务。而电信类产品一定要和当地政府和银行打交道，“如果仅仅是一个内地公司，就无法争取到卖方信贷，只能做少量中国银行的卖方信贷——按照国内会计标准做出来的账目很难为外资银行接受，更难取得当地政府的信任。”
至于上市时机，在韦在胜看来也是事不宜迟。从国际通讯市场情况看，北美、欧洲等发达地区通讯市场已趋于饱和，竞争日益激烈，而许多发展中国家通信比较落后，通信基础设施建设和传统技术设备方面，仍然存在巨大的潜在市场。国际通信设备巨头企业近几年由于对宽带及数据业务等高端设备业务寄予期望过大，投入较多的资金，但这些领域在现阶段还不能获得收益支撑，国外巨头企业被迫进行自身调整。“中兴通讯此时进入海外资本市场，是希望抓住其他电信厂商调整的机遇，实现跨越式发展”，韦在胜称。目前国际通信市场一片低迷，国际电信巨头在经历了辉煌后陆续陷入泥沼，AT＆T、英国电信等老牌运营商最先陷入困境，沃达丰、日本DOCOMO等运营商新贵也出现了空前的亏损，环球电讯等企业接连破产，而如今世界通信的巨额假账丑闻和申请破产对于低迷的产业来说更是雪上加霜。但是目前全球通信业的低谷是因为欧美市场的不景气所致，从长远来看全球通信业市场还有很大增长潜力。尤其在大多数发展中国家，通信产业才刚刚起步，移动电话还是奢侈品，这和中国20世纪90年代初期很相似，因而对于中兴、华为这样的电信设备制造商来说，发展中国家的市场机会是稍纵即逝的。
瑞银华宝执行董事、中国经济/策略分析师陈昌华也认为，内地企业在拓展海外业务的同时谋求资本市场的支持，也是很正常的要求。因此内地市场与境外资本市场在体制、运作机制方面的割裂，已成为一个不容忽视的障碍。
难以消除的股价落差
与中兴通讯的苦恼相映成趣的是，香港市场的中资公司尚沉浸在“回到A股市场去”的潮汐中。包括中移动、中联通在内的红筹股潜心于各种复杂的设计方案，而华能、中石化等H股则已然从A股市场筹到了大量资金。
对于资本市场不发达的地区来说，两地上市几乎是一个难以绕开的阶段。从上个世纪80年代的日本，到90年代的韩国、台湾，当经济发展到一定程度时就会产生海外上市的需求。中国内地早在上个世纪90年代初就已先行发展了一批到海外上市的公司，而目前境内外市场的相互融合已日益迫切。然而由于中国股市自身的特性，这一融合过程显得异常复杂。
直接面临的问题是监管技术方面的协调。以中兴通讯发H股为例，它必须要遵守A股市场的披露要求：提前七天召开董事会，通过决议后，要公布定价区间、发股规模以及承销商等，此后30天内召开股东大会；然而这恰与香港联交所的披露精神相抵触，香港市场规定上市发行在获得批准前不能做披露和推销，因为监管部门不希望募股公司制造市场压力。中兴通讯最终只好采取一种折衷的安排：按两地能够容忍最低限度进行披露，以至于7月19日的公告经过字斟句酌，只表达了两层信息，即发行不超过30%，发行时间为第四季度。
技术问题毕竟容易协商解决，然而两个市场价格形成机制的差异却带来了难以调节的利益冲突。由于国有股不流通、资金供过于求、市场不开放等诸多原因，A股市场的价格远远高于境外资本市场的价格，两地“同股不同价、不同权”的现象难以消除，二次上市时必然难以同时照顾新老股东的权益。
曾组织过同仁堂香港上市的投行界人士王小东认为，由于两者之间的差价短期内无法逾越，两地上市在某种程度就表现为大股东与流通股东间的零和博弈：要么是公司无视流通股东利益强力发行，要么流通股东用脚投票，拼死相争。在她看来，一种可能的权宜之计，就是通过卖旧股的形式将部分不能流通的国有股或法人股卖到境外，但这同样会造成复杂的管理结构，也远非上策。
显而易见，在种种历史条件下造成的畸高的内地市盈率，以及由此派生出来的种种利益，已然成为了证券市场进一步发展的障碍。无论是国有股减持，还是境外企业“海归”，乃至内地企业到境外发股，都会对这种非市场化的利益进行摊薄，因而难以顺利展开。更有甚者，相关机构还可以借机进行混水摸鱼式的炒做，这已屡见不鲜。因此，要从根本消除两地上市的矛盾，除了人民币资本项下可兑换、证券市场开放互通外，更为重要的仍然是内地证券市场的进一步市场化。
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