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徐胜治
从委托理财到参股券商，再到发起基金公司，这是一个以时间顺序出现的“投资三部曲”，这种“体内循环”式的投资方式吸引着越来越多的募集资金，也孕育着越来越大的市场风险。
上市公司将资金投入股市，刺激股指上涨，而股指上涨带来了投资收益，从而使上市公司的利润提高，又进一步刺激了股价的上涨，从而周而复始，不断推高股指，放大市值。这种现象表面上看起来似乎是一种“多赢”，但稍有常识的人都能看出来，在这种循环当中，实际上没有创造任何财富。
专家分析在市场“多赢”的背后，财富在资金回流过程中被消耗在市场运转的成本当中，并形成了泡沫，如此体内循环将会形成一个扭曲的市场。
日前，媒体披露了长信基金管理公司获准筹建的消息，武钢股份(600005)成为四家发起人之一。这是继张裕之后第二家参股基金公司的上市公司。据悉，目前还有不少上市公司及上市关联企业在基金业门前排起长龙，准备分享国内基金业高成长带来的收益。
另据报道，东方明珠(600832)近日斥巨资2.3亿元参股海通证券，海欣股份(600851)也投资5900万元参股长江证券，一度兴起的上市公司参股证券热似乎又有抬头之势。到目前为止，两市已有几十家上市公司参股多家券商，虽然总体数量和投资金额与上市公司总量相比还是个很小的比例，但这种趋势也值得我们注意。
一个公开的事实，近两年来随着股市炒作热潮再起，上市公司委托理财的数量也越来越多，在高峰期按照各公司公开披露的数字已经达到数百亿元之多，估计未公开的数字还会更多。虽然2001年下半年以来股市行情不佳，委托理财行情看淡，但这种趋势并没有减弱的迹象，还是不断有上市公司涉足其中。
上市公司热衷投资股市
上述三种现象乍看起来联系不多，可是有一个明显的共同点：上市公司从股市中募集的资金，正在以种种直接或间接的方式回流到股市。从这几种行为的风险和收益来看，性质是不一样的。
委托理财虽然名目繁多，但是其中大部分资金直接流入了股市，直接承担市场风险，曾经有一段时间，上市公司投入股市的资金与同期新股发行的新增募集资金相比，比例已经到了大得惊人的程度。
参股证券公司所承担的是企业经营风险，但是证券公司的经营业绩与市场行情有非常直接的关联，作为资本金注入的资金，有可能成为自营资金直接注入股市，也有可能作为公司的营运资金投入到这个股市的运转中，这一趋势虽然不显山露水，但目前看来有增无减。
上市公司参股基金管理公司，虽然没有直接介入股市，而且目前基金管理人收的都是固定的基金管理费，所以其收入有稳定的保障，与市场的关联程度不大，但是基金管理人的收入与市值挂钩，基金市值与股市行情息息相关，其超额收益部分直接依赖于股市，从广义上来讲，基金管理人的资金其用途仍然围绕着股市运转，虽然没有直接投入股市，也算是股市所吸纳或沉淀的资金，目前这一趋势方兴未艾。
委托理财、参股券商、发起基金管理公司，这是一个以时间顺序出现的投资三部曲。有记者评价这一现象时认为是风险和收益的因素导致，先是委托理财风险凸现，后是参股券商分红缩水，现在又看见了基金管理公司的利润空间。
这种解释从表象上来看也许是对的，可是没有指出一个问题：为什么有这么多的上市公司前仆后继地将资金参与到股市或者将资金投入到证券业当中。从证券市场募集的资金回流到证券市场，其意义是投资还是炒作？虽然从趋势上来看，大家正在寻找最佳的风险收益组合，但归根结底都是市场内的博弈；从资金的流向来看，都陷入了一个同样的怪圈。
“多赢”的背后是财富的消耗
经常唱卡拉OK的人都会有这样一种经历，有时候音箱里会出现一种刺耳的共鸣声，而且声音会越来越大。这在物理学上叫循环激励，原因是从音箱中发出的声音又传入到话筒中，再放大后又从音箱中传出，如此往返，只要话筒和音箱的距离接近到一定程度，就会有这种循环放大的现象出现。
股市当中也会出现这种循环激励现象，经济学家称之为自我强化和自我实现。比如说上市公司将资金投入股市，刺激股指上涨，而股指上涨带来了投资收益，从而使上市公司的利润提高，又进一步刺激了股价的上涨，从而周而复始，不断推高股指，放大市值。这种现象表面上看起来似乎是一种“多赢”，但稍有常识的人都能看出来，在这种循环当中，实际上没有创造任何财富；相反，财富是被消耗了，消耗在市场运转的成本当中。
形成这种自我强化需要有一个基本条件，就是不断地有资金注入股市，不仅弥补消耗，而且要为被放大的市值提供现金流。一旦这种资金流出现问题，整个自我强化的形式就会发生反转，股指就会崩盘。这点也好理解，就像唱歌一样，消除音箱里共鸣声的最好办法就是关闭话筒。关闭话筒相当于切断电源，使循环放大的过程失去能量补充，多么刺耳的共鸣声都会立刻停止。在股市中，资金的净流入就相当于功率放大器的作用。
上市公司将从股市中募集的资金再投入股市当中，实际上就形成了这种自我强化的模式，这种自我强化有可能是推动股指上涨的，但也可能是推动股指下跌的，假如这个市场的资金净流入为负，也就是说新增资金弥补不了市场运转的成本和放大的市值，股指将会下跌，于是对股市投资的收益将会减少甚至是亏损。上市公司的投资收益会下降，经营业绩也会下降，进一步推动股指下跌。
资金在证券市场内形成内生循环，其结果就是涨时助涨，跌时助跌，而且财富会被没有多大意义地消耗。
体内循环构成泡沫市场
上述的这种循环不仅仅是一种理论上的推导，而且也被市场实践所证明过。国际上有很多例子，也许我们不熟悉，但是沪深股指的走势大家不应该忘记。在2000年前后，股指的上涨吸引了大量的上市公司资金流入股市，到了2001年中期，由于政策的原因，资金面发生反转，股指崩盘，其后果是——2001年年报披露上市公司整体业绩也同步大幅下降。
有这么一种假设：假设证券市场的一切资金流动都是一个内生循环，不和外界的实际产业发生联系。这种假设可以建立起一个市场模型——假设某个证券市场中的所有上市公司都是证券公司或其他证券机构，而且投资方向都是股市，那在这个假设的基础上，市场会呈现出怎样的局面呢？
首先，如果股指在上涨途中会怎么样？存在这样一种连锁反应：股价上涨——成交活跃——市值和经纪商佣金收入上升——自营商自营盈利上升——上市公司业绩增长——支持股价继续上涨……如此周而复始。
从表面上来看，这是一个互动的良性循环，股价的上升支撑了上市公司业绩的增长；而上市公司的业绩增加，又支持股价的继续上涨，市场几乎没有尽头。
但是从另一个角度来看，这样上涨的市场几乎没有创造出任何的实际财富：股民买的是证券公司的股票，而证券公司的收入，来自于股民所支付的佣金和二级市场炒作的差价。
同时，支付这些差价成本的也是二级市场的其他投资者。表面上看，这些上市公司在股指上升时每股盈利会上升，但这种每股盈利上升是市场投资者增量资金的付出，当盈利增长反映到市盈率上时，整个市场的市值就会以市盈率为倍数放大。
可以看出来，一个没有给社会创造出任何实际财富的市场，从正常的财务分析角度也可能吹起市场的泡沫。这种泡沫一旦形成，会有一个自我强化的过程，也就是说泡沫越吹越大。
所以说衡量一个市场的泡沫成分也许不应该重点看市盈率、投机气氛这些因素，而要看市场在多大程度上是上述这种内生的消耗性循环。我们可以将上述的这种市场模型称之为完全泡沫模型。
在完全泡沫模型的市场上，如果仅仅看表面的上市公司的财务因素，似乎也能从基本面找到支撑，但是从它的内在结构去分析，是完全依靠增量资金去推动的。它不创造任何财富，反而会急剧地消耗财富。这种财富的消耗，包括上市公司的运营成本、税收支出。
所以，这种市场表面上看起来没有尽头，但是一旦财富消耗积累到一定程度，社会的增量资金无法弥补的时候，崩盘就开始了。一旦崩盘开始，市场在下跌过程当中又会产生一种自我强化，往往跌幅深不见底，因为这个市场本身就一无所有。
完全泡沫模型不能称之为一个证券市场，而是投资者和上市公司共同组建的一个游戏市场，仅仅是为了满足人们的炒作要求而出现的“娱乐”市场。
它的投资价值是零，所存在的意义就在于有些人有炒股的偏好。当然在实践中这种完全泡沫模型是不可能存在的，但这种模型对衡量一个市场的泡沫成分却很有帮助，这里可以提出一个股市泡沫指数的概念。
所谓泡沫指数，是指一个市场有多少资金比例投入到上述的内生泡沫循环当中去。股票市场的市值与上市公司的盈利能力有关，所以股市的泡沫指数可以简化成一个概念：上市公司的盈利构成当中有多大比例来自于股票市场，不论是一级市场还是二级市场。
上市公司在运营过程当中会不自觉进入到这种泡沫循环：一家上市公司将募集来的资金投入股市，假设他是在炒本公司的股票，那么用炒股的收入来包装公司的业绩，业绩的增长又配合股价炒作性的上涨，这时候内生循环就形成了。
这种循环是狭义上的，从广义上来讲，上市公司也可以去买别的公司的股票，但是，这可以视做各家上市公司在互相炒作，整体上也是一个内生循环。如果市场完全是由这样的上市公司构成，这就是一个完全泡沫市场。
完全泡沫市场的泡沫指数是100%。一个市场总会有泡沫的成分，所以说市场的泡沫指数不可能是零，但市场的泡沫指数所起的积极意义是配置市场资源，保证市场正常运转，一旦资金在这种内生循环中的比例大大超过了保证市场正常运转的水平，那么往往是市场风险结构最集中的时期。
衡量一个市场是否处于一个泡沫状态，一方面要看上市公司的盈利构成有多大比例来自于股票市场的自身，这有时候从公开的财务报表上很难判断，但是从另一项指标却可以衡量出来——上市公司的盈利能力与股指走势的关联程度。
上市公司的盈利能力随着股指的上涨而上涨，随着股指的下跌而下跌，这比较正常，但是如果这种涨跌幅度接近了股指的涨跌幅度，则市场很危险。2001年沪深股指深幅下挫，而上市公司总体净资产收益率也同步下挫了较大的百分比。这说明目前市场的泡沫指数不低。
实际上，我们研究的庄股操纵手法，大都处于这种内生循环的泡沫模型状态当中。
泡沫使资本市场功能丧失
泡沫模型是一种资本现象，如果看了上面的论述，有人会认为我是反对上市公司资金回流证券市场的，确实如此！
但这里又有一个疑问，证券市场不能没有资金，资金是没有姓氏的，老百姓的钱和上市公司的钱都是钱，其中并没有质的区别，为什么会有这种情况出现呢？这个问题可以说问到了本质上。投资者的钱和上市公司的钱不一样，从经济学的角度来说有本质的区别。
钱在投资者手里叫资金，到了上市公司的手里就叫做资产，上市公司多一分钱，就增加了一分钱的净资产，每股净资产为2元钱的股票，可以以10元钱的价格在市场上交易，其原因就在于它有创造利润的能力。而你兜里揣的2元钱钞票，就不能以10元钱的价格到市场上去卖，这就是质的区别。
问题又回到了资本市场的根本功能上，证券市场的根本功能是投资者与生产者之间的一道桥梁，使社会闲散资金找到投资途径，使资金转化为资本，使资本转化为生产力，这是在人类社会发展历史上之所以会出现资本市场最核心的因素。资本市场的根本功能也派生出了其他功能，比如说吸引资金向盈利最大化的方向流动，实现优化资源配置和风险定价。
资本市场实现功能的同时，也需要消耗成本，但是，如果资本市场所消耗的财富，超过了它在配置资源和风险定价方面所起到的作用，或者说一个市场仅仅在消耗财富，并没有起到配置资源和风险定价的合理作用，那么就是一个扭曲的市场。
假如资金成为资本，资本又成为资金，总是如此循环，最终形成不了实际的生产力，资本市场就丧失了根本的功能。
那么，怎么理解基金管理公司和证券公司呢？它们是这个市场的服务机构，也就是说是市场必须付出的成本，怎样以最小的成本实现资本市场最大的功能，这是一个常识性问题。
这些机构需要做大做强，那是业内竞争的问题，但是从总体来看，如果财富不必要地循环消耗，那是对资源的浪费。
用政策限制巨额资金回流
有反驳者会说，此论点也许和现在的国际潮流相反。在此首先要声明一点，国际潮流未必就是正确的方向。
上市公司资金回流证券市场，这在国际上很普遍，证券市场的服务机构本身就是上市公司，这种现象也很普遍。
但是对于在股市上募集的资金，通过直接或间接的方式再流入股市当中，各国都做出了种种限制。由于制度总可以规避，这些限制都没有发挥充分的作用，但是限制政策的出现，可见不是没有人意识到这个问题。
我不是反对证券服务机构的发展，它对证券市场的壮大是必要的，但是，从股市中募集的资金通过上市公司回流到股市，这是一个危险的信号。
-文/大摩投资
资料链接
武钢股份(600005)成为长信基金管理公司四家发起人之一。
东方明珠(600832)近日斥巨资2.3亿元参股海通证券。
海欣股份(600851)投资5900万元参股长江证券。
第一百货(600631)参与海通证券的增资扩股，拟出资1.5亿元认购海通证券1.5亿股增发股份，并已签订了《认股意向书》，成为第一位公开披露参与海通增资的新股东。
金晶科技出资3000万元参股天同证券有限责任公司(原山东证券有限责任公司)，占该公司注册资本的1.47%。
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