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兴业房产(600603)在今年3月公布2001年年报后，因每股净资产仅0.087元，低于面值戴上了ST帽子。作为第一家被ST的“三无”概念股，ST兴业发生的唯一一次举牌是在1995年，云南恒丰集团因持有7%的股份成为第一大股东，但最终并未对公司实施控制。令人疑惑不解的地方有两点：其一，在爱使股份、方正科技、申华控股被频繁举牌的近几年，大股东持股比例仅有2%～3%的ST兴业居然无人问津；其二，在房地产全行业复苏、沪上楼市持续攀升的背景下，一家老牌上海本地房地产开发商居然发生了巨额亏损，实属罕见。
ST兴业的巨亏之路
历史上，兴业房产的声名显赫，它是我国第一家上市的房地产公司，在五只“三无”概念中，股本最小，仅1.9亿股。1999年以前，公司业绩虽经过多次高比例送配，却一直稳定在0.25元之上(见图1)。尤为难得的是兴业房产这种较强的盈利能力是在上一轮房地产处于全行业低迷的6年里(1993年～1999年)取得的。但为何当房地产业的春天到来之际，兴业房产却开始了陨落？(注：2001年每股收益-1.85元)
从ST兴业2001年的巨亏追根溯源，可以发现公司治理结构存在的严重缺陷是ST兴业巨亏的根源。兴业房产于1992年1月13日上市，由中华企业公司(中华企业的前身)、上海纺织住宅开发公司(简称纺开发)、徐汇区城市建设开发总公司(上海城开集团前身)、交通银行上海分行、上海市房产经营公司和上海久事公司等六家单位发起设立，除交通银行上海分行为“公有制股份制金融企业”外，其余均为全民所有制企业。
从公司的股权结构分析，兴业房产上市后的第一年，六家发起人合计在二级市场出售套现了23%的股份。1993年以来，股东单位的持股比例在大部分时间里都在3%～4%以下，但六家发起人一直名列前六大股东，且持股总量基本稳定在20%以上。有理由相信兴业房产的股权结构是一种发起人分散持股、集中管理的松散型战略联盟。董事会的构成中引人注目的是，兴业房产的董事长自上市以来一直由“纺开发”的法定代表人唐相道担任，他是我国上市公司中屈指可数的资格最老和任期最长的董事长之一，在ST兴业任董事长迄今已有10年。这种超稳定的董事会结构和松散型战略联盟造成股权非常分散的兴业房产不可能在二级市场上被收购。事实上，即使在1996年，云南恒丰在二级市场上收集了7%的筹码成为公司的大股东，也不能对ST兴业实施控制，最终只能以失败告终。
应该说ST兴业这种独特的治理结构为公司的稳定经营提供了一个坚固的屏障，避免了外部收购给公司正常经营带来的动荡。从1993年～1999年，ST兴业在房地产行业持续低迷的不利环境中，每股收益仍保持在0.25元之上，资产负债率稳定在30%～50%之间，显示了较高的盈利能力和稳健的经营风格。但1999年却是ST兴业的一个转折点，开始了大股东“纺开发”向ST兴业的借款之旅。1999年一次性借款达2.67亿元，上海立信会计师事务所在1999年度的审计报告中敏锐地发现大股东的巨额借款行为，出具了带解释性说明段的报告。六大发起人单位对公司的经营管理情况应该说相当了解，但当发起人联盟内部的利益冲突时，才暴露出公司治理结构的缺陷。新制度经济学告诉我们，公司股权极度分散将引致“搭便车”现象。公司股东自身利益面临损失的危险时，都不愿意出面治理，而是选择成本最低的策略———抽身离开。这种消极的治理态度使得董事会不能形成对欠款方“纺开发”法人代表———也是兴业房产董事长的有效约束，每年都可以看见ST兴业的年度报告中写到公司董事会将采取一切措施催款，但投资者却发现纺开发的欠款越催越多，2001年末，居然达到了6.38亿之巨。此时，原先一直很稳定的六大发起人股东单位只剩上海城开集团一家留守，仅持有1.95%的股份，位列第一大股东。
盘点ST兴业的家底
上海房地产市场从1999年见底以来，就走上了行业复苏之路，住宅、写字楼和商铺的租售价格强劲攀升。但与之对应的是ST兴业从1999年起，业绩急剧下滑，当年每股收益同比降幅达40%。及至房地产业鼎盛的2001年，ST兴业每股巨亏1.85元，已深陷于错综复杂的债务担保链和巨额不良债权的泥沼之中。
ST兴业(600603)目前面临的困境可归纳为五点：
1.巨额不良债权
截至2001年末，ST兴业(600603)的其他应收款7.46亿元中，有6.34亿元是对关联方上海纺织住宅开发总公司的应收款，公司在2001年发生的巨额亏损与此有直接关系。按照新会计制度要求，ST兴业在2001年末对上述关联方应收款计提了50%的坏账准备，计入管理费用，直接导致利润总额亏损3.6亿元，每股收益-1.85元，每股净资产骤减至0.087元。
2.债务负担沉重、巨额逾期银行贷款
公司近三年的资产负债率一直在65%的高位徘徊，2001年这一指标骤升至97.5%，公司已处于破产的边缘。因大量债务相继到期，公司现金流量匮乏，被迫将土地储备、在建项目、房产等存货变卖还债，导致公司的资产总额由2000年的11.45亿锐减至7.06亿。2001年末，公司负债总额高达6.88亿元，银行借款余额为4.91亿元，其中2.2亿元已逾期。
3.巨额的对外担保
2001年末，公司的对外担保余额高达12.5亿元，涉及十余家公司，其中9.7亿元已逾期。公司最大一单是对纺开发提供的借款担保4.64亿元，已有4.24亿逾期。如此巨额的或有负债将是公司未来资产重组道路上最危险的定时炸弹。
4.官司缠身
上述借款和对外担保中已经有5.4亿元涉及诉讼，ST兴业的存量房产和土地储备相继被查封、变卖，说明留给ST兴业资产重组的时间已经不多了。
5.现金流严重匮乏
由于借款逾期、对外担保等因素，公司的存量资产已基本被法院查封或被用于反担保抵押。公司在变卖了4个多亿的存货后，2001年的每股经营性现金流量净额仅为0.23元。投资性现金流量净额仅为-39万，筹资性现金流量净额为-4074万元，显示公司的对外投资能力已经完全丧失，面临密集的还款压力。因此，即使面对日益火爆的上海房地产市场，ST兴业已不能靠自身实力东山再起了。
ST兴业的重组预期有多大？
ST兴业(600603)的总股本为19464.19万股，市值仅19.81亿元(以7月23日收盘价计算)。在ST兴业的内部联盟壁垒已消除、公司董事长及董事在2002年12月到期改选之际，兴业房产将回归为真正意义上的“三无”概念，成为二级市场上绝佳的标购概念。
剖析ST兴业的债务结构，可以发现在众多借款担保和不良债权、债务中，上海纺织开发总公司是最关键的一环。截至2001年12月31日，ST兴业对纺开发的债权达6.34亿元，借款担保额达4.64亿元，已有4.24亿的担保逾期。相对来说，银行借款形成的硬约束并不大，截至2001年底，逾期银行贷款为2.2亿元。在对非关联方提供的借款担保中被担保方的资质较高，或有风险较低，如对宁波森邦国际经贸公司提供的3.59亿元借款担保。宁波森邦在2000中国最大500家外资企业排名中列第111位，年销售额高达19亿人民币，实力相当雄厚。
上海纺织开发总公司是上海纺织控股(集团)公司的直属单位，ST兴业现任大股东上海城开集团公司是一家具有深厚政府背景的上海本地房地产开发商，二者同为国有大型房地产公司，且共事多年，彼此十分了解，不排除再次上演1997年上海市政府主导型重组的一幕。
从目前的公开信息看，现任大股东上海城开集团是ST兴业资产和债务重组的最佳人选。上海城开实力雄厚，现有全资企业、控股企业及关联企业26家，注册资金18080万元，资产总额22亿元。历年来累计土地开发总量约250万平方米，累计开发各类房屋及公共配套设施约250余万平方米。公司推出的康健星辰、天际花苑、宜仕怡家等沪上品牌楼盘在业界深受好评。上海城开作为发起人，对ST兴业的家底可谓一清二楚。在其最困难的时候不但没有抽身离开，反而在2002年一季度增持到3.28%的历史高位，反映出上海城开对ST兴业资产重组的决心。近日，ST兴业已解决了和上海九百(600838)、中华企业(600675)的担保纠纷，表明公司担保的死扣正在缓缓解开。目前上海城开3.28%的股权比例显然还没有达到公司合理的治理标准，出于顺利进行重组的考虑，预计上海城开仍将继续增持ST兴业。另一个值得注意的潜在买家是今年一季度增持86万股的二股东“辰能高投”。能否再次上演举牌大战，将在ST兴业公布中报之时窥见一斑。青海证券谢可
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