《时代财富》观察家

　　停止在国内证券市场进行国有股减持的决定公布之后，引起了各方面的热烈反响。支持者欢呼雀跃。很多人认为这表现了政府知错就改的勇气，反映了领导的开明和时代的进步，应当大声叫好。也有人认为这是在国有股减持办法导致市场大跌，各方面都难以承受的被动情况下，从暂停到完全停止该办法的执行，是出于为了稳定市场而托市的无奈。一些原来 就主张或支持市场化减持的人认为这是政府对市场既得利益集团的让步，是对市场泡沫的让步，是用长期的痛苦换取一时的安宁和欢乐，并让市场白吃了苦头。更有一些隔海远眺的境外观察家和评论家断言，国有股减持的叫停，是中国国有企业改革的一大挫折。可见，国有股市场减持办法的执行是停止了，但人们对它的认识远远没有统一。特别是在瞬间的激奋过后，即使是许多大声叫好的人也不能不在市场丧失方向的观实面前陷入了新的迷茫。因此，停止国有股市场减持，还不像初看上去那样简单。

　　首先要问的问题是，这次的决定停止了什么？停止了国有股的减持吗？恐怕不是。在减持办法出台前，全国各地都在进行国有股场外协议转让的减持，而且这些减持基本上都是国有股放弃控股权，或完全出售、退出上市公司的转让，是真正的大手笔减持。减持办法出台的一年多来，市场化的减持没搞成，协议转让的减持却从2000年秋就被提前叫停，仅仅签协议、等待批准以及等不及而中途作罢的减持就累积了上百家上市公司之多。因此，此次决定停止的是行不通的市场减持办法，恢复的是真正的国有股(协议)减持。因此，说这次停止决定，是国有企业改革的重大挫折，就减持进展的实际情况而言，正好是说反了。

　　其次，停止市场化减持，对不对？多数人的回答是肯定的。国有股按市场价减持，带来的是市场的恐慌和失衡。即使市场承受这个崩溃的痛苦，并不能带来毁灭后重生的幸福。因为按照出台的减持方案，每个公司首发、增发减持国有股10%，市场圈钱必然会泛滥成灾，但国有股一股独大的控股地位却不会有任何动摇。何况新股不断上市，国有股减的没有增的快，市场要承受的是长期的萧条和痛苦，对国民经济的整体影响必然也是消极的和破坏性的。管理层在这个办法损害市场大多数人利益而一致抵制的情况下，不是像过去在计划体制下那样，一意孤行，一错到底，压制不同意见，而是纠正错误，顺应民心，体现了时代的进步，当然应当肯定。同时，政府感受到市场上利益集团的压力，进行对话和力图平衡，也说明随着中国市场经济的成长和壮大，开始出现了某种利益制衡的机制。这显然是好事而不是坏事。

　　至于对政府托市的批评，则要做分析。稳定市场当然不是人为去调控和稳定指数，那样既违反规则，最后也稳定不住。稳定市场的最好做法是给市场创造价格机制能够正常发挥作用的制度基础和外部环境，防范和排除外力的干扰。停止国有股减持办法，是停止政府行政干预市场的举措，本身谈不上是托市。

　　既然如此，为什么还有那么多人批评起来振振有词，支持者也都信心和底气不足呢？

　　问题在于减持办法究竟是否有错，错在哪里？纠错是纠什么错？在这个核心问题上实际人们并不明确，认识上也存在很大的分歧。

　　停止减持办法的解释说，国有股减持是一项重要的改革举措，方向是正确的。这恐怕没有任何疑问。在绝大多数经济领域放弃国家控股、放弃政府管企业是改革的主攻方向，这些年来一直进展缓慢。现在的问题是首先要把已经停了二年的协议减持工作迅速恢复起来，而且要大大加快减持的力度，减少协议减持的障碍。同时，国企改革、国有股减持也不能仅仅局限于或盯着证券市场上的上市公司，那样难免就有圈钱之嫌。我国绝大多数国有和国有控股企业并不在证券市场上，减持自然没有任何证券市场风险，应当大力推行。总之，国有股减持，无论在证券市场内外，都是方向，都是做慢了而不是做快了，显然无错可纠，相反是要加速进行。

　　停止减持的解释还提到，社保基金通过其他渠道筹集了资金，因而并不缺钱，目前无需通过减持来补充。这个解释并不很切题。在减持办法刚出台时，我们就指出，社保基金的支出是一个细水长流的事，需要的并不是一大块现在就能花的现金，而是需要一块能不断带来现金流的资产或资本。因此，社保基金眼下不缺钱，国有股照样可以减持。反之，社保基金缺钱，国有股减持的钱拨付一部分也无不可。我们说国有股减持与筹集社保基金没有必然联系，并不是说两者不可以有任何关系。人们反对的是用“社保基金缺钱”来堵住大家的嘴，“挟天子以令诸侯”，把原本和别的法人股东具有同等法律地位的国家股拔高了一层，享受高价、优先减持变现的特权，并没有人反对国家有了钱应该优先考虑社保基金。况且减持办法本来也并没有要把国有股在一个早上都卖出去，把钱划给社保基金，以至造成对市场的瞬时冲击。所以，为社保基金筹点钱，这个想法并不能算错，也没有纠的必要。

　　国有股减持既然没有错，为社保基金筹点钱也没有错，那么，减持办法究竟错在哪里，是什么复杂性“超出了预计”，以至于出台几个月就先被暂停后被终止执行呢？

　　从决定只是停止通过国内证券市场而并不停止境外市场减持，我们可以看出端倪。解释是“在海外成熟市场上，没有法人股不可流通的认知惯性。法人股流通是持有者天经地义的权利，公司股票的形成已经考虑法人股可随时进入市场流通的预期，因此减持不存在重大障碍，不需要停止”。可见在国内停止减持源于存在重大认知障碍，并不是支持市价减持的人们的观点和理论错了，而是投资者认知错了。因此主张和支持市价减持的人并不知错也不承认有错，只是由于投资者拒不认同，股价大跌，威胁了稳定大局，管理层为了市场和社会稳定而被迫放弃减持的。

　　但是，应当指出，市场不认可国有法人股流通，并不是国内证券市场的广大投资者守旧落后，有着不知与时俱进的“认知惯性”，境外市场认同也不是那里的投资者特别开明。而是国外本来就没有流通股、法人股之分，所有的上市股权从一开始就是全流通的，大股东为了保持控股权，可流通而不出售，是他们的权利，就如小股东也可以持股不售一样。这样当然随时出售流通也是人家的权利。但国内市场上的法人股不流通，是当初管理层囿于意识形态的考虑设置的，法人股股东没有自行上市流通的权利。违规上市从来就被严惩不贷。因此国内投资者的认知正是守规则的表现和结果。特别是1996年这种大多数股权不流通的“价值发现的革命”之后，股权分裂已经成了中国股市高价运行的制度基础。人人都知道股价高是靠三分之二的股权不流通支撑的。管理层也经常有人批评中国股市扭曲的高股价。在这种情况下，想利用这种股权分裂造成的扭曲高价，给国有股以减持的特权，来刮一层最上面的奶油(很显然，随着市场价减持大规模展开，所谓市场价也必然是越减越低的)，这种损人利己的大股东行为，不论披上如何唬人的外衣，遭到了投资者的一致反对和抵制，引起市场动荡，本来应该是完全可以预见的。

　　因此，停止减持办法之所以效果有限，说来说去，就是纠错者并不真正知错。其实这次减持风波，尽管付出了很多代价，但是一个最大的收获就是在股权分裂造成价格扭曲这个基本国情的认知上，市场达到了某种共识。停止市价减持停掉了特权圈钱，但完全回避了股权分裂这个根源。减持办法从起步到停止，一年转回到起点，但人们的认识已经覆水难收，很难回到以前。在暂停紧急纠错之后，停止决定继续回避减持触及的实质性问题，因而被一些批评者认为是一种托市行为，恐怕也不完全是牵强附会。面对一个大家明知因股权分裂而扭曲、因而不具有投资价值的市场，非要人们树立起理性投资的信念，鼓励大家入市，最后套牢最深的不会是别人，只会是我们自己各种美好的承诺。

　　中国证券市场的治本之道就是要解决股权分裂问题，让股权分裂造成的地上悬河回到宽阔平稳的地面上来。解决的办法也并不复杂，就是在承认流通股与非流通股成本差异悬殊的基础上，采用非流通股几倍缩股或者流通股几倍扩股的办法，使市场恢复正常的市盈率，重塑上市公司治理的产权基础并打开中国股市康庄发展的大道。

　　如果因为某些也许是非经济的原因，目前暂时不能推出这样的重大改革措施去治本，那么，就要采取一些治标的办法来防止事态的恶化，阻止非流通股大股东利用他们取得的不公平的控制地位，继续损害流通股股东即广大投资者的利益。

　　治标的办法大体上包括两类。一是原则上暂停股权分裂的新股上市。因为这种人为制造的分裂股权上市，造成越来越多的“历史遗留问题”，不断增添股市泡沫的权重，使问题积重难返，贻害无穷。同时，对目前境内企业特别是大量民企上香港主板和创业板，立即废除早已过时的H股管制办法，不要再人为地限制在港上市企业发起人股权不准流通，把国内股市弊病强行输出到香港规范市场上去。结果毫无道理地可以允许外资法人股在境内B股市场流通，偏偏捆住中企和民企手脚，不准他们在香港市场正常流通。二是在目前非流通股用不正常的低成本占据了过大的股权比例的情况下，对所有涉及广大流通股股东权益的重大事宜，如增发、配股、境内外再融资、分红、关联交易等等，应须由流通股股东审查批准方能实施。监管部门在控制增发的有关规定中，已经在这方面开了一个虽然是很小但很可贵的好头，现在的问题是要推而广之，形成临时制度，这比任何保护广大中小投资者的教育和呼吁都更管用。

　　感觉到的东西，我们未必能理解它，只有理解了的东西，我们才能更好地感觉它。这里显然又是一例。

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