《时代财富》记者/李中东

　　神伤创业板

　　“某著名经济学家的公子坐着飞机天女散花般地在两三个月内投了二三十家企业。”这是在内地创投界曾经广为流传的经典故事。当时内地创业板传递出来的“全流通”的信息

无疑具有“套现”的巨大诱惑力。但疯狂总是与代价相连。

　　香港创业板门槛有多高

　　第一道门槛：香港联交所上市规定。只是起跳点。第二道门槛：好概念和盈利点。简单的是美好的。第三道门槛：无形标准更厉害。同业先行者当关。第四道门槛：心理上的坎。把膨胀的心装进现实。

　　上市成本解析

　　牡丹汽车(8188)上创业板时总集资额为8701万港元，但净集资额只有5560万，其中上市费竟高达2000多万。此外，每年还要负担达百万元的审计、律师、公布业绩等维护费用。上市费用如此昂贵，企业为何还要赴港上市？“直接成本只是企业上市成本的其中一项，对于企业而言，有些无形成本是很难量化进行比较的。”京华山一企业融资有限公司北京地区主管夏士宣对记者说。

　　金蝶的羽化

　　金蝶国际失意于一串串对比强烈的数字，得意于一项项境外上市的“国际待遇”

　　“摸石头过河”的相关法律

　　 法律不健全、企业钻空子、中介走捷径……都给内地企业赴港上市的审批带来困难。在新一轮民企上市热潮中，买壳上市不容忽视，因为它最大的诱惑力在于绕过审批。

　　 一份仍有价值的报告

　　 这份报告2000年底出产于北京安邦咨询公司研究部。时值一份创业板拟上市公司名单热传于企业、证券与风险投资界。在当时的一片鼓与呼声中，这份报告传递出来的声音“冷”得有点另类。也正因为此，即使在今天看来，它仍然具有一定价值。

　　创业板的争论版

　　纠错要知错--停止国有股减持的再思考

　　把创业板搬到香港去——是大势所趋，也是战略抉择。

　　对大多数投资者而言，今天“到香港创业板投资去”还很不现实。但是，对于大多数民企而言，今天“到香港创业板上市去”很现实。

　　这是一幅令“修女也疯狂”的动人场景：政府、企业、投资者方方面面都持锹握铲围紧一块似乎已毫无争议的热土，只待锣鼓令响。要知道，在中国证券市场上，像“创业板”这样能聚积如此高信心指数的兴奋点已经很难觅。

　　然而，因为兴奋而鼓起的肌肉并不能掩饰他们神经的脆弱。突然传来的每一个声音都会引起他们或欢呼、或顿足、或神伤的种种复杂反应。此时你站出来对他们说：与其我们在这里为该建造怎样的投资乐土争论不休，不如干脆换个地方，到一个现成的市场去——香港创业板。他们该做何反应？

　　“群情激奋，这种声音已经很难入耳了。不过是学者的设想罢了。”一位活跃于创业板建设的学者认为“搬家”不是个坏主意，但不现实：“任何一项政策的后面都有非常强的背景和利益关系。争论的时间越长，围绕它做事的人越多，这里面的利益就越多。”

　　即使曲高和寡，也要保持思考的理性，这是媒体的责任。据说，就在《时代财富》记者进行“创业板搬家”这个专题采写的同时，中国证监会相关部门也正在对内地企业赴港上市情况进行摸底调查，详情还不得而知。不久前，中国证监会主席周小川表示，支持内地中小企业到香港创业板上市。我们该算是听到了别样的锣鼓声响。

　　更为重要的是，我们不能漠视内地企业到香港创业板上市的潮流涌动。

　　如果统计一下近两年来中国新闻界的误报次数，“创业板推出时间”一定高居榜首。但被误读的究竟是时间还是空间

　　为什么不是“中国创业板”

　　“内地创业板”制造了近两年来中国新闻界最大的时间悬案。如果统计一下误报的次数，高居榜首的一定非它莫属。

　　当然，因为“创业板时间表”而感到尴尬的不止新闻界，不少相关官员也因此屡屡“食言”。

　　中国证监会首席顾问梁定邦早在2000年接受路透社采访时就指出，不管创业板市场设在一个交易所或两个交易所内，都可望于2001年初开始运行。去年2月份，他又发表了一次看法，预测创业板可能会在第二季末或第三季期间推出，具体时间表视扫除法律障碍的进程而定，但他明确肯定会在2001年底前推出。

　　人们最热衷于从其口中揣度创业板大势的还有另外一个人——周小川。这位证监会主席在去年深圳高交会上“创业板不是没戏而是很有戏”的说法，令媒体演绎出了“很快”、“明年上半年”对于创业板推出时间的诸多预测版本，更是掀起了又一轮券商、企业出师创业板的热潮。待到不久前其表示支持内地中小企业到香港上创业板的消息一出，媒体才忆起他当时的发言中还有另外一句名言“创业板没有时间表”。本来就没有时间表嘛，怎么当初就少有媒体提及呢？

　　没有平白无故的爱。“腹中胎儿”创业板也因此承载了人们太多的理想与梦想。

　　我们不妨看一看创业板横空出世时人们所期望的面目吧：

　　它是成长性的市场，与主板市场主要服务于国有企业不同，创业板市场将以成长型的高科技企业、民营企业和中小型企业为其主要上市对象。创业板市场主要是为这类企业提供融资服务，为其高速成长提供所需的资金支持。

　　它是市场化的市场，它的所有规章制度应当按照市场规律制定，不留下任何历史问题。

　　它是按照国际惯例运作的市场，它应当吸收全世界所有创业板市场的成功经验，并率先向国际投资者开放。

　　它是监管更严的市场。这体现在两个方面：在上市公司信息监管方面，力求上市公司信息披露更及时、信息披露程序更简单、信息披露范围更广泛、信息披露内容更充实、信息披露责任更明确；在交易监管方面，通过建立容量更大、综合性能更强、智能化程度更高，反应更灵敏的新监控系统，配以高素质的监察人员，切实做到“市场有异动必有反应，有违规必有查处”。

　　它是注重质量的市场。创业板市场是以创业企业为主体的市场，相对于主板市场是风险更大的市场，因此，创业板上市公司除了具有良好的发展潜力和发展前景外，还需要保持良好的质量。因此，必须坚持更严格的市场标准。……

　　内地证券市场还期望创业板上市及交易规则能在五到十年内稳定不变，而且不出差池。有人形象描述说“我们是不允许将来在这个新生婴儿脸上看到一颗痣的”。然而从各国的经验来看，创业板稳定性差、市场也不那么成熟。这就好像不可能要求一个发明者说：“你把以后五到十年的事情都给我说清楚。”

　　事实上，设计完备就意味着运行完美了吗？

　　内地主板市场因为“成份”先行，不可避免地成为向国有企业低效率的全面投降。创业板的概念先行却能保证高效率吗？

　　北京安邦咨询公司在2000年底创业板如火如荼时所做的一份调查报告表明，有高达57%的拟上市企业可能是在创业板推出的消息明朗之后，匆忙组建的。另外，公司为了防止资产达不到3000万的标准，几乎都进行了盲目的重组和增资。

　　《时代财富》记者在进行企业调查按表索骥时发现，有些企业似乎人间蒸发了。有业内人士分析有两种情况，一是有些企业本来就没真实存在过，它们不过是为创业板而搭建的“壳”；二是有一部分企业是在听到创业板要建立的消息后，拼拼凑凑“组装”起来的，刚够创业板及格线，这些“定制”出炉的“创业板公司”，在支付了种种上市成本后却因为创业板迟迟不能出台而被拖垮。今天的情况不知是否说明了昨天的“历史告诉未来”。

　　况且，人们总是能在创业板问题上觅到主板的影子。每逢创业板有风吹草动的信息，都会明显感到主板市场有机构在撤资。这些曾经或者依然在主板起作用的因素，不可避免地会将主板的那些老套路悉数搬到创业板上来操作。于是，人们似乎只能相信，只有主板成熟和规范了，创业板才能放心地吹响号角。那么，主板究竟几岁了？有人开玩笑说，不久前国有股减持停止消息所引起的井喷就足以说明，它仍然还处在打一下就哭，给块糖就不哭的年龄阶段。

　　有比喻说，猜测内地创业板推出时间是一场智力竞赛。如此看来，这场竞赛还要继续下去。创业板似乎走进了一个永远绕不出来的迷宫。在中国，似乎总是“摸着石头”要比算准了“水的深浅”“过河”来得快。然而，企业对创业板的需求不能无止境地继续膨胀下去而无处宣泄。

　　也许，我们该狠狠拍一下脑门做个急转弯：与其在时间问题上纠缠不休，何必不转换为空间问题？我们不妨对自己发问：中国需要的究竟是创业板，还是深圳创业板或上海创业板？作为创业板原始推动力的巨大市场需求告诉我们，我们需要的只是创业板而已，管它在深圳还是上海。如此说来，我们所有的处心积虑都显然基于对现有资源的严重忽视上——中国香港创业板。

　　一个亚洲区内第二大创业板市场，一个因为与国际市场近而让我们感觉太遥远的市场……既然创业板可以在“天上”，为什么不可以在香港

　　搬家香港的理由

　　事实上，就在创业板花落深圳前，北京、重庆、天津、武汉四地从来没有放弃过开设创业板市场的努力。北京拥有“中国硅谷”美誉的中关村，重庆有时下最有号召力的“西部概念”，天津是受人关注的直辖市，武汉地处中华腹地……“都有各自的一大堆理由。创业板市场嘛，电子交易，我说就设在天上吧！”官员们一句戏言道出选址争执之激烈。

　　中国证监会副主席高西庆谈道：“很多城市都在申请把市场放在他们的城市里，其实看一看国外的很多市场，在今天的技术条件下根本不用考虑这个市场在哪儿建。我80年代去纳斯达克，我就问他们纳斯达克在哪里，他们回答‘在哪里，在天上’，纳斯达克的总部在华盛顿，很小的办公室，他们只有两套主机，一套在马里兰，小地方；一套在康州，很远。但你不能说他的市场在康州或在马里兰，因为他的交易人在全国，有上万个终端。所有经纪人通过电脑屏幕进行交易，所以说纳斯达克是通过电脑网络来进行交易的，这就是比较独特的地方。所以这不是一个利益分配的问题了，你把它算在一个特定的地方已经不合理了，它间接带来的好处和利益，比如交易印花税、资金沉淀意义应该不是那么大了。”

　　既然可以“在天上”，为什么不可以在香港？也许我们该充分说明搬家香港的理由。

　　最大的理由应该是，创业板市场已经安然坐落那里，以集资额计，它已经是亚洲区内第二大的创业板市场。恐怕这一点无中国其他城市能敌。

　　有否定香港的理由说：太遥远。事实上，从地理位置上来讲，深圳与香港紧邻。与国际市场太接近的地方总是让我们感觉太遥远，这似乎成为曾经的封闭遗留给我们的惯常的心理认知。我们的理想设计不就是要建一个与国际接轨的创业板市场吗？

　　我们不该忽视的恰恰是距离产生的美。一家内地企业欲赴香港上市，要求与保荐人私下签定协议，如果挂牌之前内地创业板开了，就转战内地创业板。其原因，就在于他相信内地创业板会回报给他更高的市盈率。可以想见，沉醉于内地主板圈钱神话，而把内地创业板看成是最后一次暴富机会的企业，会疯狂集结出怎样的“未来创业板市场”。相对而言，更加市场化的香港创业板不像中国股市那样喜欢听“故事”。

　　应该说，我们对于内地创业板的种种担心都可以在香港创业板“石头落地”：香港创业板不会给内地主板带来资金分流的冲击；被强烈谴责为“不规范”、“不成熟”的内地主板市场暴露出的种种弊端显然不会对香港创业板产生什么感染力，而内地创业板的“免疫力”却十分值得怀疑；把民营企业直接放进香港创业板的国际规范中，可以不再浪费极大成本于内地创业板如何规范的处心积虑上；况且在香港创业板上，我们吸引的还是国际投资……至此，关于内地创业板市场的无止争论可以休矣。

　　“如果说，过去内地相对于开放的香港而言较为封闭，融合困难，那么现在情况已经完全不同了，两者在市场理念、服务对象、监管方式等各个方面越来越接近。两个市场重叠的部分也越来越大，这就要考虑我们是否需要两个市场，是否有重复建设的嫌疑。”，一位香港券商对被媒体描述为张开大口觊觎内地市场的形象颇有微词：“现在在帮助内地企业赴港上市的业务中我们与内地券商的合作越来越紧密。”

　　“两个创业板的服务功能有区别，赚人民币就选择内地创业板，赚港币就选择香港。”香港联交所主席李业广如是谈到两个市场的不同。但对于融资者而言，放进口袋的都是资金。

　　当然，最有说服力的仍然是现实需求。据香港贸易发展局一份调查报告指出，在被访的906家民企当中，53%认为香港是理想的融资市场，逾82%觉得在香港进行商业活动有法律保障。民企赴港上市融资已是大趋势，香港资本市场未来将变成“中国创业板”。

　　“走水上还是潜水？”“全流通”、“既往不咎”的诱惑力是巨大的，当“水下”通道成为企业公然绕过障碍的捷径时，我们把问题拿到阳光下晾晒的动作过于迟缓

　　可行性分析中的不可行性

　　目前的现实是，香港创业板并没有能真正成为中国创业板。内地企业到香港创业板上市仍然属于境外上市的范畴。对于“过境渠道”，也许我们该借用科技部副部长邓楠的委婉说法：“虽然不存在制度障碍，却还不够通畅”。

　　“走水上还是潜水”，这是有意赴香港上市的内地企业首先会被问到的问题。他们通常采取的两条途径被形象地概括于其中。

　　H股。内地注册香港发行，选择这条水上途径意味着你可以在阳光下公然出海，同时也意味着你必须载上中国证券市场的特殊国情——法人股三年内不流通。它本来属于主要为国有大中型企业服务的主板市场的特产——出于国有资产安全考虑的中国股市独创，据说在香港创业板市场也充分体现了其安全性能：在大势表现欠佳的情势下，十几家H股大部分都还在发行价之上，就是因为相当一部分股权被锁定。

　　H股方式比较容易通过中国证监会审批，因为说白了，对于政府而言，它无非相当于引进外资。因此，这种方式也多被赴香港上市的国有企业所采用。

　　红筹。青睐香港创业板的更多是内地民营企业，难怪香港媒体喜欢强调“中国民营企业的未来就是香港创业板的未来”。在他们眼里，财富是美好的，流通性也因而是美好的，因为财富流动能带来财富增值。他们希望尽快把股权换成港币，既然不想在不流通问题上触礁，于是就绕道开曼、百慕大、维尔京等一座座美丽的小岛。所谓红筹，无非是在海外注册一家壳公司，然后壳公司以换股或购买国内资产的形式获得国内公司股权，再把壳公司的股权拿去海外上市。

　　“即使内地创业板开，也是要全流通的。可偏偏到香港那个本来就是全流通的市场上去，却要无端弄出个不流通来。到别人的市场去赚别人的钱，却还要经过你审批，并且还得按你的规矩玩，何况中国证监会这规矩简直就毫无道理。”某家已经在香港上市的民营企业忿忿不平于自己被逼为“红筹”的无奈。

　　潜水，说得难听点颇有些偷渡的意味。水下的秘密是大家彼此都心照不宣的。除了全流通的最大便利之外，还有注册程序简单、合法避税等种种优点。虽然企业实际业务还是在国内，但洋装在身却有如此诸多妙处。红筹让企业躲过了麻烦，却让政府因此面临更大的麻烦：怎样防止更加严重的资本外逃。

　　潜水爱好者们说起来多少有些见不得阳光的行为，似乎不能被拿来褒贬中国证券市场的制度与规则。但问题是，只要建立创业板，无论是内地创业板还是中国创业板，全流通问题、税收减免问题都是中国证监会躲不过去的坎。

　　把股票分类是中国证券市场一个特殊现象。按说，全流通是股票市场的本质性特点，因为股票市场最本质的东西就是同质同权。国外股票分类是因为不同质。创业板市场作为全新市场，无疑是要全流通，才能与国际接轨。但它带来市场对比问题：全新的市场是全流通的，旧的市场怎么办？一旦产生联想，这似乎比国有股减持还可怕。

　　至于税收减免效应恐怕也是要让国外企业瞠目的，因为上不上市都要上税。但对于想上市的中国民营企业而言，却意味着要“支付”过去三年和未来N年的“成本”，因为不仅要补过去的税还不能逃将来的税。如果说民营企业在过去发展过程中很大的问题就是监管不足，那么它的快速发展很大程度上也得益于监管不足。有哪位企业家会脱离当时的环境而去主动选择于企业发展有碍的事情呢？有观点分析，从这一点看，原罪与民营企业家手中握持财富的数量往往成正相关，这也是资本外逃的一个重要因素。

　　在中国证券市场上，宽容有时是一种美德。但内地主板市场不断曝出的问题已经让人们不再敢碰这一美德了。也许，该宽容的不该宽容的也应该由市场说了算而非政府说了算。有人开玩笑说，既然已经逃了税的民营企业还要回过头来往“减免”的套子里钻，就不如痛痛快快地成全了它们吧。

　　香港创业板究竟该吸引内地企业上市还是该吸引投资者投资？对大多数投资者而言，“到香港创业板投资去”还很不现实

　　搬家是个系统工程

　　尽管“圈钱”已经被国人调侃得没了“罪恶”的味道，但一本内地出版发行的书--《到香港圈钱去》仍然引起了香港媒体的质疑：目前香港平均市盈率18倍，美国是25倍，中国内地是42倍。香港创业板究竟该吸引内地企业上市还是该吸引投资者投资？一方面，对于香港创业板而言，“缺血”是全方位的；另一方面，对于内地企业与投资者而言，需求是共同的。“可以分账嘛，这不过是一个国家之内两个交易所之间的事情。”有人说，这涉及到如何看待香港经济与内地经济的关系问题。

　　有说法如是形容中国政策滞后：我们总是早早地见到政府鼓励的笑脸，却要漫长等待其调整政策的行动。如果有一天，中国创业板真的在香港鸣锣开市，我们该不会让内地投资者也听到“是走水上还是潜水”的提问吧。

　　资料

　　内地企业在香港创业板上市途径

　　H股：H股是指公司注册在内地，试用中国法律和会计制度，对香港投资者发行股票，而且仅该部分股票在香港联交所上市，其他股票不在联交所流通。由于香港创业板在1999年才推出，因此对上市公司在规模、赢利能力等方面的要求比主板低。

　　H股上市容易获得中国证监会的审批，而且能够为将来回内地增发A股留有后路，但股票发行价格及上市后的市盈率会较低，并且境内发起人股不流通，无法设置股票期权。

　　红筹：红筹上市是指公司注册地在境外，通常在开曼(Cayman)、百慕大(Bermuda)或英属处女群岛(BVI)等地，适用当地法律和会计制度，但公司主要资产和业务均在中国内地。对投资者发行股票并在境外交易所上市，禁售期结束后，所有股票均可流通。红筹上市更受投资者认可，和H股相比，发行价格及上市后的市盈率较高，同时企业再融资时不需中国证监会的审批，也可以实行期权等激励机制。

　　红筹上市涉及了境内资产的所有权向境外转移的问题，一般适用于内地纯民营企业，中国证监会对红筹上市的审批主要是对国内律师就公司上市所发表的法律意见书进行审查。