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留心银行间债券市场的投资人会发现这么一个怪异离谱的现象,在结算交易行情日报上偶尔有的券种现券交易的当日最高结算价和最低结算价之间会出现3元、5元甚至更大的差价。
就拿最近的例子来说,7月22日99国债3券当日最高结算价为104.12元,最低结算价为100元,最高最低相差4.12元；之前的7月17日,01国债11券当日最高结算价为115.07元,最低结算
价为110.81元,最高最低相差4.26元。而当日同场交易的其它券种的差价只有0.1元左右。
债券不是股票,每天价格波动的幅度一般很小,它的价格走势是按照内在的常规来"出牌"的。既然如此,何以时不时出现这么大的波动?有关人士日前为记者揭示了这些看似怪异行情背后的玄机----这是有些会员在进行一对一的互换交易或远期交易。
相关的行情资料显示,个别会员的这种自发性"创新"举动更早些时候已经出现,到了6月份呈现增多的趋势。
尽管上述交易方式不在市场管理者人民银行明令允许的现货交易和回购交易之内,但这被普遍认为是包括商业银行在内的银行间债券市场会员应对国债利率不断低走可能招致资产风险的避险趋利的举动,成为银行间债券市场会员间只做不说的公开秘密。
收益率扭曲风险横生
一边是因把降低不良资产比率作为刚性任务而惜贷,一边是每月1000亿元存款的净流入,可稳定获利的债市自然成了手握大把现钞的商业银行竞相追逐的宠儿。目前国内商业银行债券存量在其资产中的比例相当高,有的甚至达到50％。来自中央国债登记结算公司的资料显示,截至6月底,商业银行持有国债总量为1.0526万亿元,占记账式国债余额的83.27％。同期金融机构的存差为3.6万亿元,也就是说,商业银行将其中的近三分之一买了国债。
商业银行巨量资金涌入的直接后果是,国债收益率和发行利率的不断走低。从收益率曲线可以看出,今年2、3、4月份收益率曲线平行下移非常明显,在5月份达到极至,尤其30年期国债招标出现2.9％的票面利率后,这种趋势更为明显,曲线扁平状态突出,当月国债加权平均收益率降为2.18％,平均回购利率也由年初的2.204％下降至6月底的1.965％,几与1.89％的准备金存款利率"亲密接触"。据此,业内人士分析认为债券的收益率曲线呈现不理性的状态。
扁平的收益率曲线反映了市场长债短炒、短期行为严重,隐含的风险是巨大的,此前不少业内人士已吁请人们对此关注。以30年期国债为例,只要利率上调一个百分点,按到期收益率2.90％的久期计算,其价格要下降19.95元。中国人民银行货币政策司司长戴根有曾专门撰文指出,对商业银行来讲,持有太低的长期固定债券具有很大的利率风险。他分析说,现在10年期固定利率债券利率为2.6％--2.7％,考虑吸收存款的成本,因此平均存款利率就不应高于2％,否则商业银行持有债券就是亏本的。但是,谁也不能肯定未来10年内通货膨胀率都会控制在2％。一旦通货膨胀率控制不住,存款平均利率肯定就要高于2％。那么持有2.6％～2.7％的固定利率债券的银行注定要面临亏损。而且,由于银行间市场债券的主要持有人为商业银行,投资主体的同质性使债券流通变现更加困难。一旦利率发生反转,资产缩水致使银行倒闭甚至是金融危机并非危言耸听。
应该说,面对这种潜在的风险,央行并没有坐视不管。从目前公开市场业务的操作手法来看,央行调高债市收益率的倾向性意愿十分明显。 从6月25日起至今,央行公开市场业务中的操作手法一反逆回购的惯用方向,改为正回购,6月25日当天的正回购采用了有意调高债券收益率的美国式招标。182天正回购的加权平均中标利率6月25日是1.9624％,到7月23日该品种的利率已达1.98％,提升了1.76个基点。
除此之外,今年至今管理层出台的一些措施也有扩大债券投资群体以分散风险的功用,比如向非银行金融机构开放银行间债券市场、推出国债柜台交易和推进商业银行债券结算代理业务等,不过这些措施要真正充分发挥作用还需要时间。
自发"创新"?避险趋利?
值得关注的是,综合各种情况,市场人士普遍认为,就目前来看,债券收益率上行的空间不会很大。出于避险趋利的考虑?包括商业银行在内的机构投资者在交易方式上开始了自发"创新"
在记者采访的几家会员中,几乎每一家会员的交易员都默认做过类似的交易。在谈起上述自发"创新"的交易方式时都很平淡?并不大惊小怪?认为是市场需求下出现的正常情况。一位交易员介绍说,如果看空长债走势,完全可以与其他会员的交易员私下洽谈,商定价格数量后,即可利用银行间债券交易系统,将手中的长债与对手的短债进行交换。如果预测正确,将会带来不小的利差收入,这比单纯的做回购的收益丰厚得多,而且不产生任何交易费用,成本极低。
和互换交易一样,在规避利率风险上,远期交易有着异曲同工的功用。在实际操作中,两者往往套着做。
据悉,在规避国债利率风险的同时,这些会员还充分利用互换交易、远期交易和开放式回购交易将收益尽力做到最大化。比如,国债利息收入不用缴税,但买卖价差收入需要缴纳所得税,为了避税,这些会员在交易中有意贱卖,造成亏损。此外,受非投资性因素、融资期限和博取息差等的驱使?一些灵活的回购交易形式也在一些会员间操作运用?交易量被成倍放大。
有关业内人士指出,出现上述"创新"交易和我国银行间债券市场的属性有关。我国的银行间债券市场是个场外市场,交易双方可以直接成为交易对手,这种市场属性为互换交易、远期交易等带有衍生工具交易方式的出现提供了可能的土壤。
能否"明媒正娶"
在记者采访中,业内人士都对引入远期、互换等创新交易方式持欢迎的态度,希望能尽早实现"明媒正娶"。
"随着银行间债券市场市场参与者层次、数量日趋增多,市场需求也将日趋多元化；同时,市场利率风险的增大与市场风险规避机制欠缺之间的矛盾进一步加剧。在这样的背景下,银行间债券市场引入创新交易方式,一可以增加现有债券存量的流动性,二可以丰富市场交易工具,三为市场成员提供了规避利率风险、利用市场变化套利的手段。"中信证券交易员朱培军向记者表示。
中国银行资金部自营交易员兼市场分析员汪宁对此认为,这是市场的需求,应尽快引入。现有的银行间债券市场交易方式只有现货交易和回购交易在深度和广度上不够,应该与时俱进,只要有利于债市发展,国外成熟的经验完全可以拿来。
有关人士认为,和前几年不一样,现在国债交易实行全额托管,就这点而言,开设上述创新交易的风险较小,只要掌握风险控制点,将单个可能发生的风险隔离开来,不会招致系统风险?在技术上没有多大的障碍。目前应改变现在券和款分处两个独立系统的状况,早日建立券款对付系统,做到在债券交易结算中,债券和资金的同步交付,即"一手交钱,一手交券"的结算方式,以防范结算风险和提高市场效率。
朱培军说,如果要引入的话,交易方式的有些必要性的要件必须制定明确,需要统一管理,以控制风险。如远期交易合约的设计、保证金比例、品种的选择、交易的期限,以及市场的准入等。他说,对于交易品种的设计,现券与回购都可以设计成远期交易品种。事实上,目前的交易结算方式下,允许T＋1日交割,如果改为T＋30日交割,这也就是一个典型的远期交易案例,因此,现有的市场交易品种都可以纳入远期交易的范围。出于对市场价格波动的考虑,远期交易的期限不应短于7天；出于对交易风险的控制,远期交易的期限不应长于一年(360天)。同时,没有必要制定标准的交易期限,具体的交割时间完全由交易对手双方商定,在规定的期限范围内由参与者自由决定交割期限。
中央国债登记结算公司研究部的有关报告指出,这些行为源于市场参与者债券结构调整、收益和税收调节、交割安排以及规避利率风险等方面的需求,但是,由于这些交易行为没有标准化的协议约束,潜在的风险较大。因此,对这些既适应了一部分市场需求、具有一定可操作性,又运作不很规范、蕴含着较大风险的市场行为,宜通过认真研究,采取以疏导为主的办法,在规范的基础上稳步发展。
据了解,出现在银行间债券市场的这种自发性"创新"举动,已引起央行有关部门的关注。管理层的态度是看看再说?是就此打住?还是顺水推舟?现在还是个谜。
相关背景
债券互换交易是一个避险工具,与利用期货交易进行套期保值有异曲同工之效。交易双方将各自所持的债券先相互交换一下,也即你买我的我也买你的,金额相当,待到一定时日,双方再换回原卖给对方(也就是对方先买去)的债券本金,且付一定的利息。这种业务的目的是为避免债券利率变动的风险,调整债券资金头寸,或利用债券利率变动从中获利。互换交易可通过三个步骤进行:第一,本金互换；第二,利息互换,在本金基础上按议定利率支付；第三,本金换回,即到期日,双方换回原互换的本金。
远期交易是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。远期合约是根据买卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约。
(《上海证券报 资本周刊》 记者 莫易)
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