中国银河证券研究中心胡立峰

　　从2001年下半年开始，基金业进入调整规范阶段，虽然离市场的要求还有不小的差距，但基金业出现的积极变化却是不争的事实。基金作为介于股票和国债之间独具特色的投资品种，其相对规范优势和专业化特征正日益显露。因此有必要从整个证券市场的高度出发，重新审视和评价基金的价值。封闭式基金在二级市场上保持必要的活跃是各方所期待的。只 有基金行情适度活跃，才能推动基金业的发展。

　　基金是专业而非专家理财

　　基金的相对规范优势与专业化特征正在凸显。经过近1年多的调整、规范，当前的基金业与过去相比已经发生重大变化。2001年下半年开始的股市大调整，暴露出基金以外的机构存在的巨大问题，基金作为“阳光资金”的优势正在逐步显现。基金并非专家理财，而是专业理财。由于有相对合理的分工，加上较为严格的操作纪律和制度，当前基金初露专业化投资的优势。从普遍意义上讲，通过基金理财是社会发展的必然。现实生活中，不排除个别散户操作绩效超过基金和大盘的事件，但那不具备统计学意义。10个人炒股，8亏1平1赢，不能拿赢利的投资者作为代表。个别散户的成功仅仅是小概率事件。基金是一种组合投资，拿小概率事件去验证评价基金操作绩效不仅没有意义，而且不公平。

　　基金管理公司实际操作水平在稳步提高。单纯从基金净值看，伴随着新股优惠政策的基本取消和大盘在经历两年多头行情之后在2001年6月进入深幅调整，基金面临自1998年成立以来最严峻的挑战。表面上基金净值大幅度缩水，但基金实际操作水平在不断提高。考察1998—2001四年的基金业绩。1998年基金分红实际上全部来自新股贡献，如果没有新股贡献，基金是亏损的。1999年基金披露政策性新股贡献值是49.82亿元，分红是50亿元，而当年爆发“5.19”行情。2000年政策性新股贡献值是61.3亿元，如果加上广义的新股贡献值，则新股贡献值在100亿元，实际基金操作贡献60多亿元。2000年上证A股指数从1454点涨至2196点，涨幅51%。进入2002年，随着风险控制能力的加强和股票仓位比例的调整，基金净值逐步稳定。

　　基金产品设计与运作日益专业化。从社会分工与工业化生产角度看，基金管理公司管理基金提供金融服务就像是工厂生产产品一样。各种不同类型的基金犹如是生产线上不断生产的产品。任何产品，在其向社会推出之际，均应具备产品说明书，并且要指出产品的适用对象，例如药品说明书。基金产品说明书是基金特征的高度概括。并且要指出产品的适用对象。基金按契约稳健运作有利于保证基金的长期绩效和风险控制，有利于投资者形成对基金的稳定预期。监管部门加强了基金品种特征与基金契约的审查，要求基金管理公司完善基金契约，增加基金产品说明书。基金契约是调整、约束基金各方当事人的重要法律文件，也是投资人约束管理人与托管人的主要依据。一般而言，基金产品说明书包括6个方面内容：1、基金类型、投资理念与投资策略；2、基金风险与收益的状况及对应关系，基金风险的底线在哪里？3、单只最优管理规模的论证；4、基金的选股标准；5、基金收益率的比较基准；6、风险管理工具和风险化解手段。

　　从2001年下半年开始，基金业健康力量的成长、从业人员事业心的提高、舆论监督的加强，以及基金业对投资哲学认识的深化，均表明基金业已经走出黑幕，基金业整体上出现了积极变化。虽然这种积极变化离社会的要求还有相当距离。与此对应的是，证券市场面临着对基金价值重新评价的重大课题。而基金价值再发现的过程就是基金价格重新定位的过程。

　　封闭式基金行情基本分析

　　总体思路：价值比较与价格结构性调整。以基金投资价值为基础，在证券市场上基金与股票、国债之间演绎投资品种收益与风险的比较及选择；在基金板块内部各类型基金之间演绎价值平均化与价格结构性调整。尤其是降息、规范代客理财、一级市场资金分流等基金以外的市场变化与因素均会凸显基金做为介于股票与国债之间的特殊投资品种的价值。

　　前提条件：平稳运行的大盘是基金行情的前提条件。总体而言，基金是依附于股票市场的附属品种。大盘若暴跌，基金无法回避，“覆巢之下，岂有完卵”。但基金行情又具有相对独立性，只要大盘处于平稳状态，基金就有可能走出符合自身价值规律的行情。

　　行情对象：贴水幅度较大的封闭式基金。从稳健的投资策略角度看，市价较净值较大幅度的贴水是规避风险的“缓冲地带”。从某种意义上讲，剔除基金股票持仓流动性损耗的贴水实际上是投资基金的“保险金”。如果推动“封闭转开放”创新，贴水幅度较大的基金价格会受到净值的极大牵引。

　　行情动力：基金行情动力来自三个方面。一是股票、国债与基金的价值比较与选择，引发基金价值发现，从而推动基金价格上升。二是大盘上涨时，基金净值随大盘上涨而增长，从而推动基金价格上升。这涉及到对大盘的基本判断。三是基金内部价格调整。升水基金推动贴水基金价格上升。三股力量共同作用，相互影响。

　　小盘基金炒作分析：小盘基金已经形成独特的运行特征。从整个基金板块行情的角度看，小盘基金无法成为主战场，一方面大盘基金存在价值牵制，另一方面个别小盘基金价值已经趋于透支。不过在市场中，小盘基金往往成为行情的急先锋，应注意把握和控制小盘基金的投资风险。

　　“6.12”基金行情发展脉络

　　2002年6月12日小盘基金突然启动点燃行情的导火索，后市市场运行的关键看大盘基金是否能持续稳步推进。行情第一阶段的目标是消灭贴水，大盘基金由现在的低位平衡向上寻找新的平衡点，并确立净值为新的价值中枢。第二阶段是由于惯性作用以及不同基金内在素质的差异，在价格基本围绕净值适度波动后基金板块将发生分化，多空持续攻坚战。“6.24”大盘走好和基金股票仓位的逐步回升，大盘将推动基金净值上涨从而推动基金价格上涨，那么基金将进入内外双重市场动力推动的阶段。

　　基金管理是长跑而非短跑

　　2002年6月23日晚，国有股停止通过国内证券市场减持消息公布，6月24日沪深股市爆发巨大行情。作为市场最大的机构投资者——证券投资基金，如何应对本轮行情成为研究评价今年基金业绩的关键，也是分析下半年基金行情的重要一环。

　　从“6.24“行情基金净值表现来看，封闭式基金优于开放式基金。封闭式的相对优势在行情爆发时显露无疑。封闭式基金持续的竞价交易特点和操作灵活的优势，仍然吸引特定的投资群体的参与。因此，在基金业发展战略上，刻意“抑封闭扬开放”的思路并不可取。中国股市特殊的运行特征与理论上开放式基金成功运行所需的经典环境并不完全吻合。随着行情的发展，开放式基金可能将逐步暴露出一些问题，应引起广泛的关注。

　　不同基金管理公司的政策把握能力和面对突发行情的决断能力逐步显露出差距。以一只基金的业绩来考察基金管理公司的操作水平并不全面。鉴于绝大多数基金的差异仍然不大，于是我们按照基金管理公司管理资产在6.24-6.28的表现做为分析一家基金管理公司综合实力的依据。封闭式基金加权平均净值增长5.18%，位于平均值之上的基金管理公司有华夏、大成、南方、嘉实、长盛、易方达、融通。华夏、大成相当优异，鹏华、宝盈、银华则相对较差。华夏与鹏华的差距达3.62个百分点。从单一基金来看，差距非常明显。基金科讯以7.57%位列第一，基金安久、安瑞以1.56%和2.03%位列最后一、二名。一般而言，小盘基金由于规模小建仓方便在突发行情中表现往往优于大盘基金。而华安系两只小盘基金的表现出乎意料。同一家基金管理公司内部基金的表现差异如此之大需要引起注意。需要特别指出的是，不能以一周净值表现论长短。基金管理是“长跑”而不是“短跑”，希望在后续行情中，表现差强人意的基金能全面跟进。

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