主持人：罗晓芳

　　嘉宾：齐亮华夏证券研发部总经理

　　刘晓丹东方高圣投资顾问公司业务董事

　　主持人：欢迎收看《今日证券》。中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》开始向社会征求意见以来，市场上听到了众多的声音，同行人士说技术上有重大突破，而中小投资人则表示我们终于也可以在并购交易中有决定权了，而上市公司感到更多的则是其背后的虎视眈眈，甚至有人提出大重组的时代即将来到了，众说纷纭谁来解惑，今天我们就共同解读这一份《上市公司收购管理办法》。

　　主持人：首先介绍一下两位嘉宾，一位是华夏证券研发部总经理齐亮先生，你好！另外一位是东方高圣投资顾问公司业务董事刘晓丹女士，你好！欢迎两位。近日中国证监会向社会布了《上市公司收购管理办法》征求意见稿，首先我想问问嘉宾，看到这个征求意见稿之后整个的感觉怎么样，作为业内人士你的第一感觉是怎么样的？

　　刘晓丹：我想这个对于中国收购兼并的立法，这部法规其实是如果能正式出台，是有里程碑式的意义，因为它是对整个收购兼并立法体系的一个完善，尤其是补充了《证券法》第4章关于收购的规定。使整个收购兼并操作起来有了更多的具体的操作的指引。

　　主持人：我们知道这个征求意见稿有接近1万字有64条的细则，可以说以后的并购有章可循了。

　　刘晓丹：是这样的。

　　主持人：我们也想知道征求意见稿出来之后，齐先生你的第一感觉是什么？你最关注的又是什么样的问题？我想你的关注点可能会和刘女士不一样？

　　齐亮：是这样的，我主要关心的是这样一个管理办法在我国实施之后，上市公司的行为、收购方的行为会发生什么样改变，我们投资者相应的投资行为应该发生什么样的改变，这个管理办法我们看到最大的突破就是可以用股票作为一种支付手段，而不是以前单纯的现金。股票作为支付手段带来的变化是非常巨大的。

　　主持人：有人说并购就像证券市场的阳光，它能够促使证券市场的草木生长，会给证券市场带来活力，你同意吗？

　　齐亮：应该是这样的，因为证券市场最主要的功能是实现资源配置，收购、兼并、重组是实现资源有效配置的一个最有利的手段，所以你的比喻，我认为是非常恰当的。

　　主持人：刘女士，我看到你的有关收购管理办法征求意见稿的一个评论，你重点谈到最大的突破是要约收购，对要约收购可能很多投资人不是特别的清楚。能否给大家解释一下？

　　刘晓丹：要约收购是国际上在成熟资本市场国家里最通行的一种并购的手段，事实上是指收购方通过公开向全体股东发出收购要约这种方式，来达到控制目标公司的目的。关于要约收购也有两种类型，一种是美国式的自愿式的，部分要约，另外一种是英国式的持股到一定比例之后，强制性的向全体股东发出这种收购的要约。这个收购管理办法，在要约这方面我觉得是走了第三条道路，可以说是走了一个制度创新，因为它是基于中国证券市场这种双轨制的特点，所以它采取了部分要约和部分资源要约和强制要约相结合的这种要约制度。而且在要约价格上做了更大的突破，基于这种市场风格的现实，它允许价格双轨制的存在，我想这个是一种创造性的结局，而这种市场结构是分割问题的一个办法。这样就会使得要约收购这种方式在中国发生成为可能。

　　主持人：讲到要约收购，讲到这种双轨制，我想让你举一个例子，比如一家公司它要发布要约收购，它发布的都是哪些信息，关于价格这是怎么定双轨的？

　　刘晓丹：是这样的。根据这个管理办法的规定，所谓的价格双轨主要是指上市交易的股份，也就是通常我们说的流通股和非流通的股票，从目前规定的来看，流通股主要是参考前30个交易日的算术加权平均的90%，也就是基本上是参考市价的。对于非流通股，它实际上是在前6个月售让这只股票，如果有售让行为发生，那么你的价格和每股净资产的价格取高者，所以这个事实上基本上可以讲它的价格是在协议转让的价格或者是净资产转让的价格，这样如果一个公司有这两类股票，流通股、非流通股同时存在，可以向这两类股东不同价格发出要约。

　　主持人：你在分析中还提到要约收购可以使得信息的披露的不公平变得公平。使得市场以前的一些内幕交易的事情尽量的少一些？

　　刘晓丹：对。为什么要约收购在西方国家、成熟国家是一种主要的收购方式，就是因为通过公开要约，而且允许竞争性要约出现，这样通过充分的信息披露使投资者基本上自主的做出选择，相反我们过去的协议收购因为存在着更多的内幕交易，所以在信息披露上往往没有要约收购来得更加透明，这次实际上对各种类型的信息披露都作了规范。

　　主持人：以前出现这种情况，上市公司的股票会连续的涨，涨到最后出一条消息就开始跌，以后要约收购之后市场可能才会有一些反应。可以大家都在同一个起跑线上，知道这个消息。对投资人来讲是公平的。

　　刘晓丹：对。

　　主持人：齐先生我注意到你刚才说非常关心的就是支付的问题。就是除了用现金支付之外，还可以用其它的方式作一个支付，你关注的是收购方和被收购方它们不同的市场价格，还有不同公司的质地，有什么具体要说的？

　　齐亮：是这样。我们在进行收购的时候，一般有3个支付方式，一个是现金支付；一个是股票支付；一个是混合支付。这次这个办法里面谈到可以采用股票支付，也意味着可以用混合支付的手段，在进行股票支付的时候也有一些办法，比如说参考内部的账面价值，或者参考市场价值，或者是每股利润后的一个等值交换方法都是可以的，我们的这个办法看来对于上市交易的股票主要是参考市场价值，是采用这样的方法进行对等交换，这样就会带来一个新的问题，以前收购公司收购目标公司的时候，投资者主要关心的是目标公司的股票价格，在有了股票支付之后，大家同样会关心收购公司的股票价格，因为收购公司的股票价格越高，它有可能获得的利益就会更多一些，它就以最小的成本能够收购目标公司的控制权。所以这样就可能出现收购兼并发生的时候，目标公司的股票价格有可能会出现一些上涨，收购公司的股票也有可能由于这样的原因出现上涨。

　　主持人：就是说这种变化会是动态的，而且会是相互的。所以随着这个事情的进展，它发生这样的变化，可能市场会投以更多的关注，也会在市场引起更多的波澜是吗？

　　齐亮：是。如果说以前对这个事情从理论上判断，基本上会出现这样的情况，美国作了一研究，它把60年代、70年代、80年代，目标公司和收购公司它们在收购兼并发生的时候这个股票的超额累计的回报率，做了这样一个分析统计，基本上都是目标公司的超额累计回报率都是正的。60年代是4%，到了70年代、80年代，都有20～30%多，基本上收购公司就是负值。但是它是在一个成熟的市场里面出现这样一种情况，如果说我们这样一个市场应该属于一个转型的市场，有可能某些个方面不是完全的按照投资价值，包括信息披露它是一个逐渐的完善的过程，有可能会出现我们的收购公司的股票回报率会比成熟的市场高的情况。

　　主持人：我们也非常关注这个办法的出台会不会使得我们市场的并购的质量更高一些，我们知道在过去的市场上会出现一些财务的包装，或者说出现数字的并购，经常为了一个财务的数据来做一个并购，这个办法会不会使得实质的办法更多一些，便得战略性的并购更多一些呢？

　　刘晓丹：一定是这样，因为很突出的变化，就是充分的信息披露，披露、披露再披露，这样就会便收购方的信息完全暴露在投资者的面前，投资者自主去做选择，过去在信息披露不充分的情况下，大家可以利用一些信息的不对称去一些市场的操作，而且从并购趋势来看，在WTO这个背景下，以产业整合为特征的一种战略性并购肯定是主流，之所以规定股权可能作为支付的一种方式，我想都是为后市支撑产业整的大并购来做基础的，这是一种金融工具上的一种支撑，实质性的重组我想也会越来越多，投资者在选择的时候也会根据的信息披露来选择有利于这个上市公司未来持续发展的收购方。所以我想这个对市场的影响是非常积极的。

　　齐亮：我想补充一下，就是这次管理办法的规定，尤其是关于强制收购的条款会迫使收购方必须要用这种实力，它才敢做出这样的举动，所以这个办法公布之后，我估计再发生收购兼并、收购行为、或者要约收购的时候，估计这个交易标的规模应该说是会扩张。以前我们这个市场收购方有一个比较显著的特征，就是我们收购的规模是非常小的。在国外大家都知道在一个收购兼并的时候，涉及的标的是非常大的，比如说时代华纳和美国在线的兼并是1840亿美元，但是我们有史可查的，以前我们的收购兼并涉及最大的金额就是华能国际收购山东华鲁只有60个亿人民币，这个办法出台之后，我估计这个收购兼并的规模会逐渐扩张。

　　主持人：我想问一下怎么来约束这个要约收购，怎么来测试它的诚意和它的实力，我们投资人怎么能够知道它是有实力的，怎么又能够知道它是有诚意要收购的？

　　刘晓丹：这个在它的管理办法里面做了一些技术性的规定，比如对履约的保证，20%的保证金，如果是股权支付的，是有价证券的全部托管，我想这些技术的防范也是为了防止有些人利用这种要约恶意的炒作。在管理办法里面还是做了这样一些规定的。

　　主持人：相当于要付一个预订金20%？

　　刘晓丹：对。20%履约金。

　　主持人：那它的实力呢？你刚才谈的是诚意的问题。

　　刘晓丹：实力我想在我们的这个收购管理办法里多次强调了各方当事人的义务，比方说收购方在披露的时候，它要披露它的资金的来源，收购的目的、收购的意图以及整合以后的详细计划，可能都要做充分的披露，同时一个很突出的变化就是赋予原有的大股东和目标公司的董事会履行这种勤免尽职的义务，要对收购方的资金实力做出充分的调查和评价，而且目标公司要聘请独立的财务顾问，就股东是否接受这个要约，都要做出建议性的意见，发表这样的意见，这样的东西实际上都是来使这个收购方暴露在市场之下让投资者自己来做选择。中介也要承担责任，财务顾问也要为此出具数据，发表独立的意见。

　　主持人：我们也非常关心这个收购管理办法的出台会给我们投资人带来什么样的利益，其实并购是证券市场经常有的现象，那么在面对要约收购，或者是协议收购多起来的时候，应该抓住市场的机会？

　　齐亮：我在理论上给投资者提两个建议，第一要重视采用现金作为支付手段的公司，因为根据实证的研究，美国的两个专家得出的结论是一致的，他们做了这样一个研究，选取了70~78年美国和英国的上市公司，在公布这个消息之后，41个交易日之内，目标公司这样一个累计回报率，采用现金支付的公司比采用股票支付的公司回报率是33%和13%这样一个区别，他们还做了的这样一个研究，证明是采用现金支付的公司得到了超过29%的回报率，股票支付的是14%，也基本是一半的样子，所以我建议大家要关注采用现金支付，有可能可以使你获得更高的回报。第二个建议，是大家多关注采用要约支付的公司，同样是美国的这个学者所做的研究，采用87年的数据，他做出来的情况是采用要约收购公司获得的累计超额回报率是30~45%，而采用协议收购只有20%左右。

　　主持人：齐先生就是要我们关注要约收购，关注现金收购，关注二级市场的一些机会，这对投资人来说，确实也非常的重要，感谢两位嘉宾，明晚我们的播出时间是22:15，明晚再见。

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