作者:牟永宁

　　作为中国资本市场由服务开放走向资本开放的重要一步，QFII(引进合格的境外机构投资者)近日再次受到了各界的广泛关注。

　　QFII何时能推出

　　从6月10日，周小川主席在出席国际证监会组织第27届年会时谈到久违的QFII机制到现在才过了一个多月的时间，有关QFII的研究已经有了很大进展，该项政策的推进速度还是相当快的。

　　在本月18日另一座谈会上，与会者在QFII问题上已经取得了比较一致的意见，认为现阶段将QFII引入我国资本市场是必要的，实施思路和操作方案是基本可行的。另据6月12日《中国日报》报道，“中国证券监督管理委员会高层透露，中国已草拟好QFII方案的细节，以让海外投资者通过此方式买卖A股，有关的方案目前正由证券监管部门作最后审查，有关计划预计会于适当时间推出，但拒绝透露时间表”。而周小川的讲话还曾提到，“近期做出一个能出台实施的政策框架”。上证所总经理朱从玖更是指出“引进QFII已是当务之急”。这些信息清楚地向我们表明，中国对引入QFII机制不仅非常着急，而且已基本取得共识。

　　虽然有许多细节问题仍在商讨之中，但是我们相信年内推出该项政策的有关法律文件或者征求意见稿之类是很有可能的，但是具体的试点工作不一定能够很快开展起来。这其中有一些技术性问题，例如从韩国和台湾的经验来看，它们都是先推合资基金或者由国内机构在境外发行基金，再让境外机构逐步直接进入境内市场的，而我们到现在还没有决定QFII的基金究竟注册在境内还是境外。周小川主席在讲话中也提出了许多需要进一步研究的问题，包括外资进入条件和进入方式以及投资对象等等。我们相信，管理层对此还需要作进一步的考察与研究。

　　QFII的核心是什么

　　QFII机制的核心，是绕过资本项目管制的限制，从而实现国外资金可控地进入国内市场。

　　各国和地区资本市场的开放模式根据开放的程度不同通常可分为三种，即全方位直接开放、有限制的直接开放和间接开放。根据新兴市场开放的经验，许多新兴市场在开放的过程中走的都是一条从间接开放逐步过渡到有限制的直接开放，再达到全方位开放的渐进式道路，如韩国、马来西亚和中国台湾等。韩国从间接开放过渡到有限制的直接开放用了11年时间，而台湾的这一过程也用了8年，而且还是在1990年股灾的情况下于1991年仓促上阵的。同时，引进境外高素质的机构投资者有利于市场的成熟和规范，也有利于稳定市场。当然我们也要防止国际游资的冲击，这可以通过制度安排，限制短期资本的流动、优化进入资本的结构来加以控制，如设立封闭式基金，规定基金的存续期，对投资者汇出境外的红利、资本利得和本金做出时间上的规定等，问题不会太大。

　　虽然说中国基金(指国内机构和国外机构在海外设立的专注于中国投资的基金)已经搞了很多年，但不能投资A股，而且实际上也不是很成功。更为关键的是，推出QFII的最大障碍是内地市场的泡沫过高，就目前中国内地A股与H股市场平均比价相差四五倍而言，放开A股市场对境外机构的吸引力是有问题的。估计在政策出台初期，对投机性较强的资金的吸引力要大于国外大规模的稳健型的机构投资者如养老基金和保险资金的吸引力。

　　作为中国资本市场由服务开放走向资本开放的重要一步，QFII机制是内地市场国际化的重要举措，必将对市场各参与主体产生深远影响，因此管理层在考虑是否推出该政策时将非常慎重，同时也会有一个从试点到推广的过程。

　　另外，中国证监会最近公布的两个规则对于外资参股证券公司和基金公司都做出了规定，但这并不构成QFII机制推出的充分条件。在这两个规则中，对于外资投资境内市场只字未提。即使中外合作基金管理公司成立，能否从事QFII业务也必须等相关部门的审批。

　　对A股市场的影响

　　作为一个长期封闭的资金推动型的市场，引入QFII机制无疑是个利好措施。不过这个问题我们也要辩证看待，其对市场的信心的积极影响恐怕要远远大于实际的资金增量支持作用。如果QFII能够成功推行，这将是对“泡沫论”者最有力的打击，说明A股市场即使较国际成熟市场而言也是有投资价值的，从而将大大地增强国内投资者的信心，也会增强管理层开放国内其他资金如保险资金、社保资金、三类企业资金甚至银行资金等进入市场的信心，并吸引更多的储蓄资金和市场闲置资金入场。

　　对当前国内市场比较低迷的气氛而言，管理层积极推进QFII政策进一步表明了其支持市场发展的意图。作为一个原本不被十分看好的开放措施，大家普遍认为近期推出可能性不大的政策，却突然被管理层关注，不能说其中没有救市的意图。

　　对B股、H股市场而言，其影响总体上也应该是积极的。考虑到这两个市场本身是完全国际化的市场，而且它们的投资理念和市场模式也与A股市场不同，我们估计QFII设立时将不会考虑在其投资组合中包含这些证券，而且如果这样做也会进一步增加管理层在风险控制和资本流动管理方面的难度。因此，其影响主要是心理层面的。QFII机制的推出首先会让投资者进一步重视这两个市场与A股市场之间的比价效应，同时也会提高国际投资者对中国市场的整体信心和兴趣。

　　另一方面，管理层突然加快推出QFII的努力也会使投资者联想到这是出于稳定国内A股市场的目的，从而有可能会推迟出台被A股投资者视为利空的QDII和CDR政策。但是，考虑到早前国外机构已经预计到这两项政策特别是QDII最早也要到明年才能出台，因此我们认为如果管理层于年内推出QFII政策，并不会对QDII和CDR政策的推进构成很大障碍。

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