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关于对冲基金的对话(之一)
对话者：
巴曙松博士：北京大学中国经济研究中心博士后研究员，中银香港有限公司风险管理部助理总经理
黄少明：中银香港有限公司经济研究部高级研究员
巴曙松：在全球经济增长乏力、金融市场动荡不安的今天，对冲基金再次显示强大的市场活力。在香港市场上，对冲基金已经开始从少数机构投资者的“禁脔”，转为开始面向更为广泛的散户发售。由于目前监管方面对于对冲基金的信息披露的要求相当较为宽松，因此对冲基金一直被蒙上一层面纱。随着对冲基金在金融市场的渗透日益深化，如何强化对于对冲基金的监管确实开始成为一个值得关注的现实监管问题。
对冲基金一度成为一些地区的金融风暴的罪魁祸首，有的还设立道德标准来指责对冲基金的投机活动是“不道德的交易”。实际上，对冲基金的监管之所以日益引人关注，主要是对冲基金的信息披露有限，资金在全球范围内流动较为迅速，运用的投资策略和各种投资工具较为复杂，同时各国及各金融市场皆缺乏足够的法规条例和技术手段有效监察对冲基金的交易活动。
黄少明：确实如此。目前看来，对冲基金对市场的危险性更集中和强烈地体现在它们对新兴市场的掠夺和破坏活动中，诸如1994～1995年墨西哥金融危机，1997～1998年亚洲金融危机等。尤其在亚洲金融风暴中，不受监管的短期资本流动不仅把整个亚洲地区搅得天翻地覆，引发严峻的经济、政治和社会骚乱，并且通过金融危机的传染和影响波及全球市场，特别是俄罗斯和巴西新兴市场。
巴曙松：你所说的应当主要是指所谓的宏观对冲基金，这种对冲基金主要从事货币、债券和股票套利交易，利用各种金融技巧在多个市场同时进行股票、指数、货币或债券的买空卖空。大多数宏观基金手里都控制着数以十亿百亿计的美元资产，通过利用衍生产品以及它们与投资银行及其他大金融机构的特殊关系，它们还能够调动几十倍于自有资本的资金，使财务杠杆达到数十倍的债务／资本比。而在绝大多数的上市公司里，债务通常不会超过总资产的50%，债务／资本比率高于1就会被市场认为杠杆过高。
不过，目前看来，对冲基金的这些交易行为通常还是一种市场行为，从索罗斯的角度看，首先是因为市场本身出现了缺陷和价值的失衡，才为其投机活动提供了机会，因此这是不能仅仅用道德标准来进行批评的。
黄少明：尽管不能仅仅通过道德方面的因素来评判对冲基金的投机活动，但是，从监管的角度看，对冲基金的联动操作，同时狙击他国的货币和其他资产市场，如股市、股市指数等，与内部交易和证券操控行为相比，没有两样，实际上都是造市行为，甚至是更严重的市场操纵行为。内部交易和证券操控被监管部门定性为金融违法，通常会被处以罚款或监禁，而冲击他国货币和其他金融市场的对冲基金却不受任何惩罚。
巴曙松：从不同国家和地区对于对冲基金投机活动的监管态度趋向看，新兴市场的反应较为激烈一些，相比之下发达国家对待重整国际市场秩序、加强对短期流动资本尤其是对冲基金监管的态度是摇摆暧昧的，这当然有内在的利益关系的影响，因为这些主导性的对冲基金基本上都是发达国家所拥有的。但是，随着以美国为代表的发达国家的一些对冲基金的运营出现问题，对冲基金的监管问题也开始引起关注了。特别是1998年9月，“长期资本”由于俄罗斯债务和汇率危机濒临倒闭，以美国为主的西方大国才开始关注亚洲金融风潮引发的全球风潮。
黄少明：实际上在随后一段时期内，加强对冲基金的监管开始成为较为广泛的共识。1998年召开的亚太经合组织(APEC)首脑会议，原定会议议程为贸易自由化，却改为讨论金融风暴的善后处理以及对冲基金的监管等问题。亚太经合组织以亚洲成员为主，它们饱受对冲基金的市场操控之苦。
巴曙松：这次会议上的争论确实相当激烈。不过，大家一直有所期待的重要会议为什么没有什么结论性的成果？主要原因还是在于监管理念存在巨大差异，以自由市场经济理念为代表的美国发挥了巨大的影响。美国在此前后已多次表示不宜直接监管对冲基金。
实际上在对于对冲基金的监管方面，发达市场和新兴市场的出发点也有相当微妙的差异。发达市场强调的是，提高金融市场透明度，就足以保证金融市场的秩序，就等于监管了对冲基金。但是，新兴市场的看法则是，提高透明度本身并不能遏止对冲基金的炒作活动。提高金融市场透明度，有助于限制对冲基金的过度借贷，削弱其杠杆效应；但对于深受国际炒家操控市场、肆意进袭之苦的亚洲国家和地区来说，改善环球市场体系的透明度固然好，而如何约束和规范对冲基金和其他国际炒家在新兴市场的恶意炒作，却更加迫切也更加重要。
我认为，直接的管制可能是有必要，但是从监管角度看，加强和改进保护投资者、市场完整性的制度建设可能也是有必要的。可以说，直至最近的监管法规架构，主要着眼于传统的金融市场、金融机构和金融工具的监管，对作为“另类投资”(alternativeinvestment)的对冲基金和其他高杠杆运作的机构顾及较少。这主要是因为对冲基金和其他高杠杆经营的机构，无论是作为投资
工具，还是作为金融机构在金融市场的地位和作用一直以来并不突出，它们引起投资者和市场的关注也只是近几年的事情。人们对它们的运作特点、投资策略，尤其是它们对市场的危害性缺乏认识和感受。有关监管法规就是有针对高杠杆运作机构和对冲基金的条款，也往往采取间接的手法和措施，实在是极为宽松。以外汇交易为例，在美国现有金融法例架构下，没有对外汇买卖实行监管的任何具体措施，外汇交易既不受商品期货交易委员会(CFTC)的监管，也不受证券交易委员会(SEC)的监管。在资料披露方面，亦没有严格的规例。
黄少明：我们所提及的完善和改进金融监管架构的设想能否实现？今后国际市场能否彻底防范对冲基金及高风险机构可能带来的系统性风险，确保市场运作的平稳和有序？看来还是有待各国，特别是发达国家监管当局对待对冲基金及其他高杠杆机构的态度，对它们的认识，以及维护市场秩序的决心。从近几年的现实来看，尽管市场风起云涌，改革呼声不断，但现有监管架构并未因此而有大的改变。目前，国际金融体系仍以维护既得利益的“七国集团”为主，只要风险不至大到危及它们的利益，任何改革措施都只会以维持和保护现有利益不被破坏为标准。因此，目前看来情形并不乐观，值得我们进一步关注。
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