关键是两点:一要准入,二要限制。准入要有魄力,限制要有制度。在实际操作中,既要追求雪中送炭的外资直接入市,以提升市场投资者的风险承受能力,又要追求锦上添花的市场功能升级,以提升证券市场的规范化程度和操作水平。

　　中国证券市场在过去十年创造了一个奇迹。许多人评论说中国证券市场不规范、不成熟,需要引进发达国家的制度和规范。在我看来,中国证券市场不成熟的地方主要不在于理论 或规范,而在于缺乏成熟的投资主体,即成熟的机构投资者。因此,在适当的时候引进境外机构投资者是题中应有之义。

　　新兴证券市场在引进境外机构投资者的实践中创造出一些新的规范,其中最典型的是QFII(如韩国、中国台湾等)或FII(如印度)。在现代国际金融市场上,发展中国家和地区必须面对一个事实:大公司富可敌国。索罗斯的个人财富曾在42个国家之上；香港市场的总市值在1998年和通用汽车不相上下。因此,发展中国家和地区对于境外机构投资者,有的敬而远之,有的避之惟恐不及,但比较成功的经验是限制性准入。

　　限制性准入在实践中常常是为了输血救市而启动的。我国台湾推出QFII是在1991年,人们也许有所不知,在此之前台湾经历了世界证券史上最大的一年期跌幅。台湾股市在连续三年的跳升之后于1989年10月急转直下,到1990年10月跌幅达74.9%,至今这仍然是世界纪录。韩国的情况也很类似,韩国是在1985年启动QFII的,而在此之前,韩国股市持续低迷。在QFII制度导入之后的五年内,韩国股市暴涨5倍有余,这虽然不能完全归功于境外机构投资者的投资,但至少可以说,QFII制度对于韩国市场的自由化和规范化有着不可磨灭的贡献。从这个意义上说,QFII不仅仅是雪中送炭,而且是锦上添花。雪中送炭在于外资直接入市,锦上添花在于市场功能升级。但由于韩国监管当局不够冷静,在此期间又陆续推出了更为开放的举措,取消了许多对境外机构投资者的限制。结果到90年代初,境外金融机构长驱直入,韩国证券市场痛失半壁河山。在1997年亚洲金融危机爆发之际,韩国证券市场更是沦为国际金融资本的"取钱机"。韩元在一年之中从1美元兑850韩元贬到1美元兑1800韩元,汉城综指从700点以上跌到400点以下。国际金融界对这段历史的评论是:引鸩止渴,欲速不达。

　　我国台湾股市在引入QFII之后也有一段稳定成长的辉煌时期,和韩国相比,台湾的经验是总额控制,个案审批,定向投资,逐步放开。直到1997年6月才将境外机构投资者的开户上限从2000万美元提高到5000万美元。印度就更加严格了,不仅在资格审查、交易限额和帐户登记等方面对境外机构投资者有严格的限制,而且引入税收杠杆来抑制境外机构投资者的短期投资。对持股12个月以上的,资本利得税率为10%；对持股在12个月以下的短期资本利得,则要征收30%的税,境外机构投资者的资金必须在纳税后方可汇出。

　　QFII制度是新兴证券市场与国际金融市场接轨的一种方式,我们可以把它比喻为证券市场中的开发区。在这里关键是两点:一要准入,二要限制。准入要有魄力,限制要有制度。在实际操作中,既要追求雪中送炭的外资直接入市,以提升市场投资者的风险承受能力,又要追求锦上添花的市场功能升级,以提升证券市场的规范化程度和操作水平。因此,参考各新兴证券市场在过去十余年中的经验和教训,限制性引进境外机构投资者应宜早不宜迟,而对境外机构投资者的限制逐步放开则应宜缓不宜急。

　　(湘财证券首席经济学家金岩石博士)

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