随着我国加入WTO以及国际资本的步步紧逼,我国新兴的证券市场正面临如何扩大开放、实现国际化的紧迫任务。QFII是本国市场向外资渐进开放过程中保持市场各方面平稳过渡的制度创新,值得我们加以借鉴和研究。

　　一、引入QFII机制的方式

　　(一)总体开放战略与实施原则

　　从韩国、印度等新兴国家与地区的开放经验来看,我国实施QFII制度,必须着眼于证券市场的整体改革和发展,而不是证券市场在导入该项制度创新方面的"单兵突进"。如周小川主席指出,"QFII能否成功推行的关键在于整体经济是否有吸引力,有无合适的投资工具和证券市场"。因此,我国引入QFII机制的总体战略与原则是实行"整体设计、循序渐进、由易及难、稳步展开"的渐进开放模式,最终在条件成熟时实现资本流动的自由化。其中关键环节是对合格机构的资格认定、进出入资金的监控以及投资范围与投资额度限制等核心问题实行稳妥推进、逐步放开,使QFII制度的动态发展与整个证券市场的改革和发展保持一致,充分发挥证券资本流动后具有的提升资源配置效率的功能。

　　(二)引入QFII机制的具体实施步骤

　　根据以上总体战略安排,我国引入QFII机制可分两个阶段来实施:

　　第一阶段:开放有限制的直接投资。我们认为,QFII机制要先通过试点再逐步推进和放松条件。

　　建立QFII制度,最大的风险莫过于外资进入后对本国(地区)证券市场和外汇市场产生的冲击。因此,对于这项制度创新,在制定相关的政策时,一定要从规范和监管的角度出发,防患于未然。从国际经验来看,一般都通过设置一定的资格条件,并建立审批机制来限制和控制进入本国资本市场的外资资金。笔者认为,应该关注以下三个方面:一要本着金融互惠的原则选择信誉卓著、实力雄厚的境外机构投资者进入中国市场。在资本项目下设立专门的QFII帐户,并为每一个通过QFII资格认定的境外机构投资人建立分帐户,该帐户资金流程处在外汇管理局的监控之下。二要加强进出入资金的管理。鉴于证券资本的流动性特征,要求QFII在通过审批一年(或半年)以内,将资金汇入中国。为了避免游资行为,首批资金在汇入后的一年之内,没有正当理由,不得汇出。一年以后,资金可以随意进出,但必须接受外汇管理局专门部门和中国证监会的监控。三要对QFII的投资范围和投资额度进行限制。汇入资金在转化为人民币以后,可以投资于证券市场上市公司的一级和二级市场。要适当保护关系国计民生的重要行业如金融业、电信业等,定期检讨开放效果,密切注意对外汇市场可能带来的负面影响。在投资额度方面,根据证券市场流通市值规模而确定外资进入规模。投资总规模(按10%比例)可以在200亿美元左右,每年审批投资额度约50亿美元左右。而单个QFII机构的投资规模可以在500万------1亿美元之间,对单个上市公司的投资比例可以限制5%或者10%以内。

　　第二阶段:逐步放松QFII的准入限制,在条件成熟时实现资本流动的自由化。但这一阶段应该同中国经济发展以及证券市场的整体开放相适应。我们应时刻记住麦金农教授的警告,"对一个高度受抑制的经济实行市场化,犹如在雷区行进,你的下一步很可能就是你的最后一步。"

　　因此,要实现整个证券市场的游戏规则与国际接轨,基本制度建设与配套设施要先行。证券市场的开放需要法律机制、会计标准和信息披露标准、证券交易清算系统、市场参与者的行为模式等方面的配套改革。此外,监管的效力和质量,上市公司内部运作质量等也应同步提升。尤其在实施QFII机制前,要大力培育货币市场。目前我国货币市场主要以同业拆借市场为主体框架,规模与规范化程度远远落后于证券市场。没有流动性较高、风险较低的短期资金融通市场,整个金融体系就难以灵敏地反映资金供求关系和短期利率的变化,就不能有效降低境外证券资本进入我国证券市场后的负面影响。

　　二、我国实施QFII机制对证券市场的中长期影响

　　首先,壮大机构投资者队伍,加快价值型投资策略与投资理念的形成。目前我国证券市场的市场特征为资金驱动型。随着越来越多的境外券商和境外机构投资者进入内地,国内券商及其他合格投资者与国外的接触日益频繁,国际上流行的价值型投资理念将逐渐被我国的投资者接受,并壮大机构投资者队伍。

　　其次,增加证券投资品种,推动金融创新的大规模展开。QFII机制的引入无疑给境内外投资者提供更多的投资渠道和投资品种,由于在国外市场上的丰富经验,QFII对金融衍生产品研究与开发将有一定的推动作用。

　　最后,加快证券市场成熟与开放,进一步拓展市场的广度和深度。QFII可以通过一定途径在A股市场买A股,同时也可买B股,逐步将A、B股差价拉近。更进一步看,将在一定程度上推动人民币自由兑换的过程。以QFII机制参与沪、深A股交易的境外投资机构,多会以境外惯用的会计、核算、风险评估、信贷评级等指标制订投资策略,因而促使A股上市公司加速向国际基准靠拢。

　　(国泰君安证券研究所许运凯)

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