透过道琼斯指数这一平台，以“数字化”形式呈现中国股市种种奇特现象□

　　本刊特约研究员 高潮生／文

　　在媒体语言之中，一直存在着两个中国股市的形象。一个是高速成长的中国股市：数以千计的上市公司，迅速膨胀的股民群体、总体向上的股指，都说明了一个大国股市的基本 格局已然成形；然而另一个股市的形象也不容忽视：公司治理结构不完善、监管能力不足、市场内在的结构性缺陷难以解决乃至庄家横行、陷阱丛生……

　　更多的时候，我们习惯于“辩证”地来理解这一悖论，然而却无法精确计量两者之间的消长关系。这也使得中国股市的种种“迷思”(myth)难以索解，比如中国股市的市盈率究竟有多高，再比如究竟是哪一类股票创造了财富，进而言之，中国股市应不应该推出衍生产品？

　　美国道琼斯公司(Dow Jones)自1996年5月26日推出以中国A股市场为目标的指数系列。它所包含的四个指数——分别涵盖上海与深圳交易所市值总额近80%的道沪指数及道深指数、由二者合并而成的道中指数以及由88个蓝筹股大公司所组成的道中88指数——其编制方法与调整原则与道琼斯国际指数体系完全一致。

　　这构成了一个观察中国股市的独特视角：即通过对这一系列指数蕴含的种种指标进行横向或纵向的剖析，解读中国股市的波动性、上市公司的结构等不那么直观的现象。为此本刊特地约请道琼斯公司全球指数研究主管高潮生，透过指数这一平台或者标尺，对中国股市进行描述和透视。

　　——编者

　　上篇

　　怪异的股市

　　中国股市的高成长性，事实上只能在个别年度和个别交易日中体现

　　中国股市最为惊心动魄之处莫过于其高成长与巨幅波动。对于投资者而言，两者之间的微妙关系也决定了股市成长的质量。

　　道琼斯中国指数系列的基期为1993年12月31日，基值均为100。据此可以比较一下在过去八年中，中国股市相对于主要发达股市的业绩表现。如表一所示，中国股市在过去八年间的年度收益率(Annualized)为7.61%，仅次于为高科技所驱动的美国股市，而与日本、香港和新兴市场的悲壮苍凉迥然相异。7.61%，这一数字恰好与过去数年间中国经济发展的实际年度增长率相吻合，然而这并不意味着股市的“晴雨表”功能强大。

　　如果将1994年扣除，中国股市在过去七年中的年度收益率将从7.61%陡然增长到16.8%；若将1995年一同扣除，过去六年的年度收益率更是将高达23.3%！但是中国股市的收益只能在个别年度和个别交易日中体现。从图一中不难看出，道中指数的每50点都赫然构成了一层阶梯或是一道门槛。事实上多亏1996年这波125%的高涨浪潮，中国股市才急速跨越了100点与150点这两层阶梯，但很快就遭到了250点阻抗线的拦截。此后指数三度奋力冲刺都无功而返(最为接近的一次是2000年8月21日的249.80点)。从2001年7月初开始节节溃退，重新回归到了1996年底时的价位。所以，虽然中国股市在过去八年中先后经历了五波上涨浪潮，但至关重要的惟有1996年这一波。错过它与赶上它的结局似有天渊之别，这种“毕其功于一役”的现象可称“96怪异”。

　　个别交易日也同样在中国股市的表现中扮演着举足轻重的角色，即所谓的“单日怪异”。表二中列出了道中指数在过去八年间的十大涨幅日与十大跌幅日。从1996年12月16日开始实行10%的涨跌幅限制之后，股票价格的短期震颤得到了一定程度的抑制。但由于这一机制是建立在个股与基金价格的基础之上，而不是像纽约股票交易所那样针对股市指数，所以它对减缓整个股市波动性的作用仍然相对有限。

　　所有股市都会有最大涨幅日和最大跌幅日，而中国股市的怪异之处在于这些高涨幅日与高跌幅日出现的密集程度和震荡幅度。譬如在过去八年中，投资者只要不幸错失了表二中所列出的十大涨幅日，那么他就注定会输得很壮烈。而如图二所示，即便赶上了1996年的上涨浪潮，但假若不幸错过了这十大涨幅日，那么他仍将会在过去八年中损失65%。因此这是决定股民投资命运的十天。这也就部分解释了为何中国股市在过去八年中狂飙突进，但今天的市场中却依旧是一片哀鸿遍野、怨声载道。再以今年6月24日为例，有关国有股减持的新规定使得道中指数暴涨了9.1%。只需八个这样的日子，投资财富即可翻番。

　　另一个为人诟病的怪异性特征是中国股票在国内市场与海外市场的表现背道而驰。除了上述四个中国A股市场指数，道琼斯公司还研究编制了中国海外股票指数(China Offshore Index)。它包括所有以非人民币为面值的中国公司的股票以及香港的红筹股股票。如图三所示，相对于道中指数将近80%的累积收益率，它却在八年之中下跌了35%，平均每年损失5.24%。更有甚者，由30只股票所组成的摩根士丹利资本国际集团(MSCI)的中国自由交易股票指数在同期中更是暴挫了87%之多，惨不忍睹。

　　世界第一的波动性

　　中国股市振动的频率、振幅甚至超出了美国股市有史以来的范围

　　高回报率通常与高波动性相伴而生，反映这一内在关系的“有效疆界”(Efficient Frontier)曲线也是现代投资组合理论的基石。在此，我们以股市指数月收益率的标准差(均方差)经年度化调整后来衡量中国股市的波动性，它体现了指数收益在过去八年中波动范围的大小。

　　在美国股市历史上波动最剧烈的1933年和1932年，道琼斯工业平均指数的波动性也只有50.7%和45.7%，近几十年来很少超过20%，自上个世纪90年代之后更是经常保持在10%以下。建立于1985年2月1日的纳斯达克100指数虽然被公认为是美国波动性最高的股市主要指数，但其波动性自建立以来也从未超过28%。从表一来看，中国股市的波动性(51.1%)要成倍地高于世界主要股市，甚至大大高于新兴市场。

　　股市指数中所含股票的多寡直接影响到指数波动性的大小。通常较多股票会有助于投资分散化的加强，进而降低指数变化的波动性。譬如只含30只股票的道琼斯工业平均指数的波动性就略高于标准普尔500指数。但是在表一中道中指数所含的549家股票要远多于美国的30家、日本的225家和香港的33家，只略微低于欧洲的600只和新兴市场的823只。

　　描述与检测股市波动性的另一常用指针是看股市急剧下跌的频率、幅度以及这一下跌所经历的时间长短，即熊市持续的天数。虽然在国际金融市场中衡量熊市的标准各有千秋，但主要指数下挫20%通常被公认为是熊市来临的征兆。表三列出了道中指数自1994年以来所经历的12次熊市，跌幅为21%到46%，平均值为34%。持续天数最长的是426天，最短的只有16天，平均长度为四个半月。

　　表四对道琼斯工业平均指数与道中指数的历史进行了简单的比较。首先从频率上讲，道琼斯工业平均指数在过去的106年中经历了32次熊市，而且在二战之后的55年中只经历了10次，平均每五年半来一次。然而中国股市在过去的八年中就已经领教过了12次，平均每八个月就经历一回；其次从幅度上来讲，虽然中美两国指数的下跌幅度相近，但中国股市在牛市中的平均上涨幅度70%要远远低于美国股市的109%；第三，从密度上来讲，美国在20世纪30年代经济危机爆发时曾在1931、1932和1933年中连续三年每年两度陷入熊市；而中国股市在1994年的一年之中竟一口气出现了三次熊市，1995年和1998年中也两度大幅暴跌；最后从持续时间上来讲，美国股市的牛市长度是熊市的近三倍，而中国股市的熊市长度甚至超过了牛市。

　　事实上，中国股市振动的频率、振幅甚至超过了美国股市有史以来的范围。中国股市之所以依然能够表现出众，主要在于它快速上涨的步伐也同样很大。譬如道中指数在2000年之中增长了49%，这对于道琼斯工业平均指数来讲已经是70年前十分久远的记忆了；至于道中指数在1996年中所创下的125%涨幅，则更是道琼斯工业指数106年历史中前所未有的壮举(其最高记录为1915年的81.66%)。

　　无庸讳言，波动性是金融投资的大敌与克星。首先，投资收益不是简单的迭加或累计，而是隐含着一种神奇的复利作用，而收益的波动性尤其是投资损失则会从根本上动摇这一复利效应的根基；其次，金融投资中还存在着“入不敷出，赚不抵赔”这一数学怪圈，即涨跌幅度相同时，无论是先跌后涨还是先涨后跌，投资者到头来肯定会蚀本；最后，股市波动与市场投机是一对孪生兄弟。股市的剧烈波动增加了投资者的心理负担和精神压力，导致他们急于兑现隐约出现的一点点增值收益，生怕它们因股市波动而不翼而飞。这种短线交易的投机行为反过来又加剧了股市的波动，从而形成了一种无休止的恶性循环。

　　绝缘体市场

　　　中国股市像是处于游离状态的自由电子，独往独来、我行我素

　　由于目前的A股市场仅限于国内投资者，且以人民币为面值，而人民币与国际货币之间目前尚不可自由兑换，所以A股市场与国际股市间的割裂是必然的。然而，如果借助指数工具观察这一态势，两者间的隔绝之深仍然令人愕然。

　　首先，从指数变化上看，A股市场自成一体，成为了独立于国际股市之外的绝缘体。从表五来看，即便是在亚洲金融风暴横行肆虐的1997年，中国股市依旧“风景这边独好”；当1995年全球股市风风火火之时，中国股市却一筹莫展、一败涂地，黯然下跌了16%，而且还是继前一年暴跌了39%之后。再如当2000年世界股市凄凄惨惨之际，中国股市却又傲然飙涨了49%。

　　其次是中国股市同世界主要股市间的相关系数接近于零。相关系数用以描述两个股市间相互关联性的大小，也就是它们相关程度的高低。它可以衡量一个股市在多大程度上受到另一股市变化的影响，即一个股市的运动在多大程度上可以为另一股市的变化所解释。相关系数等于“1”和“-1”时分别表明正向与反向的完全相关，等于“0”时则意味着毫不相关。从表六中可以看出，日本股市的相关度是很低的，但最令人惊叹的还是中国股市，它与美、欧、日、港四大股市几乎完全处于隔离状态。

　　最后，中国股市与世界主要股市间的跟踪误差(Tracking Error)之高也令人震惊。跟踪误差用以衡量两个不同指数间收益率差异的波动性大小，也就是表征二者运动步幅一致性与稳定性的高低。通常认为跟踪误差在2%以上就意味着差异比较显著。表七中的数据为我们勾划出一条清晰的脉络，那就是股市规模越大，其向心力就越强，其它股市追随它的步伐也就越紧密。从美国到欧洲、再到日本和香港，随着股市规模的依次递减，跟踪误差也依次递增，无一例外。惟有中国股市倒像是处于游离状态的自由电子，独往独来、我行我素。

　　流通股困局

　　　任何非流通股的急剧耗散都会通过股市指数的传递作用在市场中引起轩然大波

　　随着指数职能从标尺性指数(Benchmark Index)逐步延伸拓展到交易性指数(Tradable Index)，所有的全球指数编制者都不约而同地从1999年开始由传统的总股本(Full Share)转向为流通股(Float Share)的计算方式，毕竟流通股才能更充分反映指数的可投资性。

　　道琼斯全球指数涵盖了全球33个股票市场，其中包括22个发达国家股市和11个新兴市场。其建立原则是稳定地代表各股市中流通股总额的95%，并依照统一的原则将它们划分为大型股票、中型股以及小型股票。如表八所示，七大发达股市的流通股比重以美国的93.9%为最高，香港的48.5%为最低，平均值为86.1%(若将欧洲细分，则以英国的95.1%为最高)。由11个发展中国家股市组成的新兴市场指数的流通股比重也达到了77.5%。相形之下，中国股市目前的流通股比重却只有33.2%。政府持股为全球性的普遍现象，它之所以在中国股市中显得格外突出和严重，是因为世界其它股市中尚未出现过如此大面积和高比例的政府控股现象。在过去五年中，美国的政府持股比例按股市市值计算最高只有0.83%，而且主要为州政府及地方政府而非联邦政府持有；日本更是保持在0.30%以下。但是根据道琼斯国际指数部的统计，截至2002年1月31日，中国股市的1131只A股股票中，国有股的平均比重为45%，最大的更是高达近89%。上海和深圳交易所中分别只有117和130家股票没有国有股的痕迹，也就是说政府共持有1131只股票中的884家，即78%以上。

　　在全球指数编制者不谋而合地从总股本转为流通股的计算方式后，任何非流通股的急剧耗散都会通过股市指数的传递作用在市场中引起轩然大波，无论它涉及的是官股、私股还是公司相互持股。面对突如其来的流通股爆炸性增长，任何市场都会因无法承受它在骤然间所释放出来的巨大能量而濒于塌陷。事实上，假设香港股市中的私人及家族控股一时间统统涌入市场，那么其流通股就会暴增一倍以上，香港股市也消受不起。

　　谁在推动股市成长？

　　　中国股市规模的成长之中有将近2/3来自新股发行

　　世界所有股市规模的增长只有两种模式。一是现有股的增值，二是新股票的发行(包括首次上市、增发以及配股)。前者称之为内张型成长，即通过内部膨胀来进行市场扩张；后者则属于外延型扩容，即依靠对外扩张来获得。通过“指数除数”(Divisor)这一指标，我们可以清晰地发现，中国股市在过去十多年中的增长主要依靠的是后者。

　　“指数除数”的职能是在成份股分股(拆细)与新股发行时进行调整，从而排除这些外来因素的影响，以确保指数的连贯性和一致性。因此，当一个指数能够稳定地代表股市时，其表现就反映出了股市的内张型成长，即现有股票价格的涨落情况。而股市总值变化与指数收益之差也就衡量出了股市的外延型扩容程度，因为这一为指数所无法代表的成长部分恰恰源于新股发行等其它因素。当然，外延性并不一定是扩容，如当公司兼并超过新股发行时便会出现萎缩，即股市增长幅度低于指数收益率。

　　表九(美国股市采用的是拥有6800多家股票的威尔希尔5000指数)将股市总值变化被拆为两个部分：以指数收益率衡量的内张型成长部分和以二者之差为代表的外延型扩容部分。美国股市规模在过去八年中的年平均增长率为14.6%，而12.3%为现有股票增值，只有2.3%来源于新股发行和外国股票登陆等因素。换言之，美国股市规模的增长中有84%来自于现有股票增值，而新股发行的贡献只有16%；但在中国股市中展现出来的却是另外一幅景象。虽然中国股市规模47.4%的平均年增长率是美国的三倍之多，但仅有16.9%属于内张型成长，这与30.5%的外延性扩容相比是显得那样苍白。换言之，中国股市规模的成长之中有将近三分之二是来自于新股发行，外延性扩容已经成为驱动中国股市规模递进的主要动力。

　　不言而喻，当股市规模以外延型扩容为主时，包含新股发行在内的整体股市的增长率与现有股票的投资收益率将会大大脱节，而且后者会远远落后。这样就使得股市规模的增长不再能够原汁原味地反映出绝大多数股民的真实投资结果。内张型成长会使众多现有股票的投资者普遍受益，而外延型扩容只会让少数有幸参与新股发行的投资者如愿以偿。这也就为中国股市中所谓私人投资者“七赔二平一赚”之说作出了注释。

　　新股票幽灵

　　　新股发行似乎已将中国股市的命脉操纵于股掌之间，只有它的增长才能够决定和维系股市的上扬

　　任何外延型扩容市场得以增长的核心不外是包括初始股(IPO)以及增发股(Follow-on Offering)在内的新股发行。如表十所示，虽然美国每年新股票的发行量与发行额从绝对值上讲要大于中国，但从相对值上看却恰恰相反。美国平均每年新股票的发行总额仅为股市总值的0.46%，但在中国股市中却高达5.82%。

　　耐人寻味的是，新股发行不仅如前所述决定了中国股市规模的扩张速度和幅度，甚至还与中国股市的涨跌命运息息相关。这就是表十一中所展现出来的奇特现象和奇妙规律：每当新股发行额超过前一年时，股市便告上扬；若是新股发行额低于上一年度，股市就随之下挫。连续八年，年年如此，怎是个“巧”字了得！

　　新股发行似乎已将中国股市的命脉操纵于股掌之间，只有它的增长才能够决定股市的上扬。因此，中国股市的运动既非真实反映中国自身经济的成长规律，也未紧密追随国际股市的变化趋势，而是与新股发行额度的增减有着千丝万缕的联系。

　　新股发行可能会引起股市资本的分流，使资金从现有股票向新发股票转移。这一股市资本在一级市场与二级市场间的重新分配将导致现有股票价格的下跌。从这层意义上讲，新股发行额度的增加无疑是股市下挫的罪魁祸首，而停发新股则会有助于股市的稳定甚至上扬。然而在另一方面，新股发行时的价格暴涨通常不会只限于发行首日，而会延续几日甚至几周。指数除数在新股首日时的调整固然可以过滤掉它对指数的影响，但它在今后数日中的继续上涨则不可避免地推动指数上扬。此外，新股发行所带来的“提携效应”与“连带效应”也会牵动现有股票跟随上涨，因为潮汐涨落必然举降汪洋中的每一条船。所以从这点上讲，新股发行又会有助于指数的攀升，只不过是其驱动力更主要地来自于刚刚发行的新股票。有趣的是，这一隐含性因素的影响往往难以为众人所察觉。

　　新股发行的增加究竟是激活股市的手段还是打压股市的招数，关键在于它是否能够有效地吸引场外的闲散资金和银行的储蓄存款。倘若它能为股市争取来额外资本，那么股市规模将得到扩展，现有股票也会受到新股发行的激励而神采飞扬。反之，如果新股只是在与现有股票争夺有限的股市资本，那么股市必然会随着新股发行的增加而焦头烂额。在通常情况下，新股发行所带来的结果是介于这两个极端之间。它既能吸纳部分外来资本，也会导致现有股票中部分资本的流失，只是二者间的比例有所不同，甚至大不相同。在这一双重矛盾因素交织在一起的复杂环境中，究竟是股市上涨刺激了新股发行的增加，还是新股发行的增长激发了股市的澎湃热情? (未完待续)

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