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未来我国证券业和券商将发生一系列深刻的变化,而风起云涌的收购兼并将是大势所趋。目前,我国证券业整合的外部环境虽然已经基本成熟,但仍然存在诸多障碍因素。这些因素已发展成为兼并重组的严重羁绊,使购并的过程不会像西方国家那样自然而然地出现。
体制羁绊
1、产权结构是最大的障碍
虽然自1998年以来多家券商纷纷进行增资扩股,但目前绝大多数券商仍以国有股权为主(直接或间接)。这就决定了券商之间容易产生非效率导向(non-efficientoriented)的购并,而与此同时,效率导向(efficientoriented)的购并往往难以进行。根据委托------代理理论,券商代理人与委托人的目标函数不同,股东追求的是公司利润最大化,而管理人员追求的则是个人福利的最大化,包括薪酬所得、在职消费、社会声望、成就感等多方面的控制权收益。由于信息不对称的客观存在,代理人完全可能采取各种手段利用公司的资源为自己谋福利。
这种道德风险表现在两个方面:一方面,对于射手券商来说,最常用的方式就是通过购并扩大规模。因为规模扩大既使经理层支配的资源增多,也加剧了信息不对称性,经理人员更容易从中直接获取灰色收入。显然,在这种动机支配下进行购并是个体理性而非整体理性,其效果可想而知。产权清晰、公司治理结构科学的券商则把购并或分拆作为提升业绩的手段,而不是目的。例如,1998年4月,摩根斯坦利添惠宣布出售全球托管和相应的清算公司,以集中力量发展其核心业务------债券、资产管理和信贷业务。
另一方面,对于射手券商来说,被购并后经理层很可能被"下课"。由于作为国有券商"终极所有者"的国家股东事实上的缺位,其人格化的代理人----券商的董事阶层----在被兼并后面临与经理阶层同样的境遇,因而可能与经理层合谋以抵制兼并的发生,从而实施"毒丸"等多种不利于兼并的手段。种种原因决定了这些券商不是以利润最大化为目标,因此即使在竞争中失利,他们也不愿主动退出市场或被兼并。在这一点上,国有券商的购并问题与一般国有企业的购并问题并无二致。这就需要我们设计出一个消除"内部人"抵抗的赎买机制。
2、不良资产问题的影响
券商的不良资产主要分成几类:一是经营过程中形成的不良债权；二是亏损的投资及进行保底收益承诺的资产管理(委托理财)；三是营业部的不良资产；四是早年投资的房地产,现在为数不少的券商仍然是海南、广西北海等地的"大地主",这些地产在1994年的治理整顿中形成大量坏账；五是由于内部管理混乱,跑、冒、滴、漏形成的亏损。此外,在1997年以前,许多券商都曾参股上市公司,很多是为了拉项目上市,注入资金甚至达千万元。这些法人股难以变现,在公司经营困难时资产质量大幅下降,形成坏账。
3、会计信息不规范、不透明
由于我国市场经济体系发育不完善,购并过程中必然面临产权定价的问题。如果没有合理的产权定价机制,就会使交易成本过高,阻碍购并的顺利进行。如果单纯是不良资产问题,则可以通过剥离的方法加以解决。但问题在于大量券商的会计信息不规范、不透明。这样,并购市场就成为典型的"柠檬市场",射手券商出于对潜在"地雷"的恐惧而使购并难以顺利进行。
因此,在面临这些障碍的条件下,我们很难期望我国证券业优胜劣汰的"生态链"会自动生成。换言之,这些在发达市场经济国家已经被视为"当然"的问题在我国却是很大的障碍。这就提示我们,照搬国外的理论和方法无助于解决我国证券业目前面临的许多重要问题。同时,由于证券行业的特殊性,我国其他行业中国有企业兼并重组的方法也不能在证券业中直接应用。
助推有方
要解决我国券商购并所面临的一系列问题,就必须从基础入手,致力于创造一个健康有序的内外部环境。
首先,推动券商形成合理的股权结构。
我国大部分证券公司的股权结构都比较集中,前十大股东持股比例都接近60%或在60%以上。而国外券商的股东中,机构投资者数量一般都有几百甚至上千,而个人股东的数量更是成千上万,如摩根士丹利添惠的机构投资者股东持股比重为54%,分散在1822个机构投资者手中；美林证券和嘉信理财相应的指标分别是63%、1260和49%、1122。股权高度集中不利于股权的流动,从而降低了兼并的可能性,因为只要占股权比重较高的少数几家甚至一家股东持反对态度,购并就难以进行。因此,管理层应积极推动券商股权的多元化和社会化,尽可能便利其增资扩股。2001年11月27日,中国证监会出台了《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》。《通知》取消了券商增资扩股的先决条件,减少了审批环节,同时要求增资扩股的资金首先用于归还挪用的客户交易保证金和处理不良资产,这实际上为"问题"券商退出机制的顺利实施埋下了伏笔。
其次,建立合理的赎买机制。
在欧美发达市场经济条件下,"内部人控制"同样存在,但委托人可以通过各种激励约束手段将其带来的弊端最小化,如给予经理阶层股票、股票期权等,使道德风险产生的可能性降到最低。如果购并产生的货币收益足够大,股东可以通过实施"金降落伞"(goldenparachute)等方法使代理人愿意配合被兼并,如美国的露华浓(Revlon)公司曾支付给总裁3500万美元的补偿。为解决国有券商在购并中的不良动机问题,我们应积极探索对公司董事阶层和管理阶层实行期权或期股制度,使其目标函数与股东逐步一致,实现股东与代理人的激励相容。
第三,以地方性券商为突破口。
从业务分布的地域特征看,我国券商在数量上以地方性券商为主。根据我们今年的一项研究,我国券商的业务具有极强的"属地性",即业务基本上在券商所在省份或地区进行。有些地方性券商虽然总体价值不大,但其某些业务或资产可能有一定的投资价值,这对射手券商具有相当大的吸引力。随着竞争的加剧,大批地方性券商由盈利走向亏损是必然的趋势,这使其容易成为购并的突破口。因为在国有企业兼并重组的过程中,各级地方政府是主要的推动力量,如果拒绝被购并,则要么是加大投入使其扩张,而这动辄需要数亿资金,是绝大多数地方政府所难以承受的；要么是券商最终破产关闭,这将导致更大的损失。因此,地方政府将倾向于被购并。同时,由于地方性券商数量众多,而射手券商在某种程度上处于"买方市场"地位。一般地估计,地方财力越差,出售的动机就越强。因此,与地方政府多沟通,取得地方政府的支持,是射手券商购并时应采取的战略。
(德恒证券信息研究中心 吴士君)
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