深圳证券信息公司 杨成栋

　　内部职工股对不少新入市的投资者来说，可能是一个比较模糊的概念，但股龄长一点的投资者对此并不陌生。内部职工股上市被作为一个题材来炒做，曾经是股市中的一道风景，东方电子、青山纸业在内部职工股上市以后股价暴涨的一幕，至今仍让人回味无穷。但并非所有个股都是如此，大连国际因为内部职工股上市，10个交易日暴跌50%，同样让人记忆犹 新。勿庸置疑，内部职工股的流通对股价会产生较大的影响。

　　7月8日～10日，江泉实业、福星科技、深天健和中宝股份四家公司的内部职工股上市流通，累计新增了近20亿的流通市值，使内部职工股上市出现了一个小高潮。下面我们就来了解一下内部职工股的历史和现状，并通过数据实证的方式，分析内部职工股上市对二级市场股价可能产生的影响。

　　沿革

　　内部职工股是90年代我国进行经济体制改革的初期，股份公司严格按照国家有关规定，经国家有关部门批准后，以定向募集方式设立，面向本公司职工发行的股票。内部职工股采用记名股权证形式，不印制股票，严格限定在本公司内部，不得向公司以外的任何个人发行和转让。在1992年前后的股份制改造热潮中，全国出现了上千家的定向募集股份有限公司，这些公司发行了大量的内部职工股。

　　由于当时法规不完善，内部职工股在当时引发了一些投机行为，很多地方都出现非法交易的情况，造成“内部股公众化，法人股个人化”等问题，给证券市场的发展和股份制改革的推进带来很大困扰。为此，管理层出台一系列举措对之进行了规范。

　　1993年4月3日，国务院办公厅转发国家体改委等部门《关于立即制止发行内部职工股不规范做法意见的紧急通知》，明确规定“公司内部职工的股份，在公司配售后三年内不得转让，三年后也只能在内部职工之间转让。定向募集股份有限公司经批准转为社会募集股份有限公司，原内部职工股份从配售之日起未满三年的，也不得上市交易。”

　　这个通知的出台，及时纠正了当时的一些不规范行为。但内部职工股大量发行，本身就是一个很大的问题。随着时间的推移，这个问题越来越严重，引起了国家有关部门的高度重视。

　　1994年6月19日，国家体改委《关于立即停止审批定向募集股份有限公司并重申停止审批和发行内部职工股的通知》，要求“自本通知下发之日起，各地方、各部门立即停止审批定向募集股份有限公司；各地方、各部门必须严格执行《通知》的规定，立即停止内部职工股的审批和发行”。从此，内部职工股的发行基本上被卡死，这股热潮从此消退，但它在中国证券市场留下了独特的印记，至今仍然清晰。

　　95年以后，很多定向募集设立的股份公司开始上市，内部职工股的流通上市又成为一个突出的问题。为了保持政策的连续性，又不增加上市压力，1995年10月24日，证监会发布《关于对股票发行中若干问题处理意见的通知》，规定“内部职工股获得发行额度的，经审查通过后可随新股一起上市流通；没有发行额度的，从新股发行之日起，期满三年后方可上市流通。”此规定被沿用至今。

　　故事

　　市场中围绕内部职工股发生的故事数不胜数，但有两个故事是令投资者难以忘怀的。第一个故事的主角是ST东方。在内部职工股上获利最多的，当属持有东方电子内部职工股的员工。1999年12月27日，东方电子2.3亿股内部职工股上市，由于这部分职工股规模十分庞大，流通市值高达约40亿，相当于一次超大规模的市场扩容，加上东方电子连续多年股本快速扩张，使职工股的成本已经摊低到几乎可以忽略的地步，持有人获利极为丰厚，抛售意愿非常强烈，因此市场普遍预计其股价会受到巨大冲击。

　　职工股上市当天，东方电子果然大幅低开9.38%，但随后在大手笔买单拉抬下迅速回升，并最终收出红盘，职工股实现了平稳着陆。当时持有东方电子内部职工股的有5400余人，人均持股4.3万股，按上市当天收盘价计算，每人获利将近70万。由于职工的持股数有多有少，其中不少人获利将在百万以上，考虑到东方电子在上市初期有855名员工，他们的持股数较大，可以说，获利百万以上的起码有1000人。

　　一夜之间，一只股票“制造”了上千名百万富翁！这不能说绝后，也是空前的了，在中国股市创造了一个“神话”。

　　然而更惊人的表演还在后面，从职工股上市之日起，东方电子的股价如脱缰野马，25个交易日内从14.5元涨到41元以上，涨幅高达165%，可谓惊世骇俗，令人叹为观止。榜样的力量是无穷的，正是东方电子这一轮暴涨，使内部职工股的上市流通不仅为原始持有人提供了暴富的机会，也为二级市场挖掘了一个可以炒做的新题材。

　　青山纸业就是一个追随者。2000年6月20日，青山纸业1.2亿股内部职工股上市。由于该股上市以来一直表现平庸，加上职工股数量较大，因此并不被市场看好。但与东方电子一样，青山纸业在职工股上市当天低开高走，随后50个交易日内，从8.5元马不停蹄涨到17元，实现了翻倍，令人大跌眼镜。

　　青山纸业的成功炒做令内部职工股这一题材更加深入人心，由此，每逢内部职工股上市流通，总有市场人士提醒投资者要密切关注。但是，股价的涨跌是由许多因素造成的，同宏观面、政策面、大势状况、板块热点、主力机构的运作等等有关系，这两只股票在职工股上市以后暴涨，与当时特定的市场环境分不开，人为的因素很明显。

　　人造的“神话”不可能一直上演，泡沫总有破灭的一天。第二个故事就是一个残酷的现实，主角是大连国际。对大连国际的流通股股东来说，内部职工股上市带来的是一场恶梦。2001年6月3日，在没有任何先兆的情况下，大连国际突然开始跳水，且一发不可收拾，连续多日跌停，10个交易日内，股价从30元附近急挫到14元，跌幅超过50%，投资者损失惨重。其跌停持续天数之多，累计跌幅之大，在当时创下了一项不光彩的历史记录。

　　表面上看，大连国际疯狂跳水的直接原因，正是其规模庞大的内部职工股即将上市。大连国际于1998年6月15日公开发行，发行初期内部职工股为1200万股，经过几次大比例的送转配，内部职工股变为4032万股，规模已相当庞大。由于大连国际上市3年来涨幅巨大，跳水之前的股价复权以后在100元之上，是市场中著名的大牛股，内部职工股持有人的获利十分丰厚。大连国际的职工人均持有1万股左右的原始股，若股价没有出现跳水，且内部职工股能平稳上市的话，大连国际的800多名员工几乎都能成为百万富翁，这将创造和东方电子相比毫不逊色的另外一个“神话”。但已经赚得盆满钵满的主力机构，显然不愿意为大连国际的职工们成为百万富翁“买单”，因此采取杀跌出逃的极端手法，一走了之。

　　应该说职工股上市只是股价下跌的一个导火线而已，根本还是因为主力机构获利丰厚而大力出货。

　　上市

　　内部职工股是经济转轨时期的历史遗留问题，从多方面考虑，上市流通是解决这个问题的必然选择。但在一段时间内，由于职工股的存量增加太快，上市流通的效果不够明显。这有两方面原因，一是上市公司的扩容速度很快。94年底只有291家上市公司，而到99年底已达949家，这期间新上市的不少公司都曾经发行过内部职工股，他们的上市使得整个市场内部职工股的存量大幅增加。另一个原因，是上市公司股本的快速扩张。例如东方电子，1997年初挂牌上市的时候，未上市的内部职工股不到3000万股，但经过连续数年进行高比例送配，到1999年12月上市流通的时候，这些内部职工股已经变成2.3亿股。

　　内部职工股的规模随着证券市场的发展而迅速增长，尤其在1995年～1998年的3年里，出现了爆炸性的增长，从3.7亿股膨胀到51.7亿股。不过，从98年年底以后，市场的内部职工股存量逐年削减，到2001年年底还余下23.7亿股。98年以后内部职工股存量下降较快，主要是因为上市流通的速度明显加快。

　　职工股上市最早是在1993年3月1日，飞乐音响等股票的内部职工股上市。早期上市的内部职工股数量稀少，如飞乐音响上市的内部职工股仅为50股，在市场中几乎没有引起什么反应。在随后几年里，职工股上市的数量也不大，并没有受到太多关注。但进入99年以后，95年～98年之间猛增的内部职工股3年锁定期限逐一结束，内部职工股迎来了上市流通的高峰期。

　　根据统计，99年上半年有29家公司的8亿股内部职工股上市，下半年则有58家公司的19亿股职工股上市，2000上半年热度不减，有58家公司的约18亿职工股上市。值得铭记的是1999年12月27日，东方电子、鲁银集团、山推股份等6家公司的4.3亿股内部职工股同日上市，一夜之间创造了将近50亿元的惊人财富，把内部职工股上市推向了高潮。

　　目前上市公司中还有66家存在未上市的内部职工股，总规模约为17.5亿股。其中大部分是90年代初通过定向募集方式设立、1999年7月以后上市的“历史遗留问题”公司，内部职工股3年的锁定期还没有结束。有8家公司是99年以前上市的，如亚盛集团、清华同方、龙电股份等，这8家公司现存的内部职工股并不是原始发行所产生，而是在公司上市以后，通过定向增发新股的方式而产生。例如龙电股份，公司原来的内部职工股已经在1996年上市，2000年因为吸收合并一公司，向该公司增发股份，产生内部职工股1333万股，转增股本后变为2133万股。

　　从发行上市时间满三年来推算，以半年为一个阶段划分的话，现存的内部职工股上市日程如下表所示：今年内，还有14家符合上市流通的时间条件，明年上半年有16家，明年下半年有19家，再往后，内部职工股的上市就进入了“收官”阶段。从每个阶段来看，上市家数和规模的分布都比较均匀，对市场不会造成明显的冲击。

　　内部职工股上市是一种扩容行为，因此对个股的股价会造成较大影响。影响的大小取决于多方面因素，比如扩容幅度，也就是内部职工股与流通股的比例，就是一个主要的因素，它关系到二级市场的供求平衡状态。目前这个比例最大的是春晖股份，达到96.45%，这意味着它的内部职工股上市以后，流通股本将扩大近一倍。此外，长春经开、南山实业、安阳钢铁、晨鸣纸业等公司的比例也较高，都超过70%。

　　不过，扩容幅度并不是对股价产生影响的唯一因素。例如7月8日，江泉实业8090万内部职工股上市，而该股的流通股本只有7150万，扩容幅度达到113%，但上市当天股价不但没有下跌，反而大涨4.73%，并在随后的几个交易日保持强势，令人刮目相看。

　　在我国特殊的市场环境下，主力机构能够有效控制个股股价是人所共知的事实。内部职工股上市对股价会产生何种影响，主力机构的态度是决定性的因素。但这并不说明投资者就只能无所作为。通过对上半年职工股上市的12只个股进行分析，还是能发现一些东西。

　　实证

　　截至7月10日，今年已有12家上市公司的内部职工股上市流通，职工股上市对二级市场走势到底产生了什么的影响呢？

　　先来看职工股上市首日的表现。12只个股中，7只上涨，1只持平，4只下跌，平均涨幅为0.69%。总体看涨多跌少，下跌的只占1/3。个股的情况，福星科技涨幅最大，锦州港跌幅最大。

今年12家内部职工股上市首日市场表现
个股	涨幅％	个股	涨幅％
福星科技	5.71	牡丹江	1.09
哈空调	4.39	宝华实业	0
江泉实业	3.80	江苏吴中	-0.19
山大华特	2.17	中宝股份	-2.99
桦林轮胎	1.61	深 天 健	-4.12
阿继电器	1.58	锦洲港	-4.76

　　职工股上市当天的市场表现，受大盘走势影响明显，上周的4家公司充分体现了这一点。7月8日，江泉实业和福星科技两家职工股上市，当日大盘出现小幅上涨，这两只个股分别上涨3.8%和5.71%；而7月10日，大盘小幅下挫再度考验1700点，当天职工股上市的深天健和中宝股份都出现了较大幅度的下跌。

　　从流通市值的角度，也可以找到职工股上市的一些规律。按内部职工股流通市值的大小依次排列，可以看到，在职工股上市当天，增加市值较多的前6家公司，其股价的波动幅度明显比后6家要大，涨幅前3名福星科技、哈空调和江泉实业，以及跌幅前2名锦州港和深天健都在其中。这说明内部职工股的流通市值大小，与市场的敏感程度是成正比，新增流通市值越大的个股，其内部职工股上市首日的风险和收益也越大。而且，从今年的情况看，随着内部职工股流通市值的增加，收益增加的幅度要比风险增加的幅度大，在职工股上市当天，市值排名前6名的个股平均涨幅差不多是后6名平均涨幅的4倍。

职工股流通市值前6名上市首日表现
个股	市值（亿）	涨幅
锦洲港	11.03	-4.76
江泉实业	9.57	3.80
深 天 健	4.10	-4.12
桦林轮胎	3.10	1.61
哈空调	3.02	4.39
福星科技	2.91	5.71

　　值得高度注意的一个现象是：职工股上市的前期和后期，相关个股的表现是否和上市当天的表现差别很大。上市当天只有1/3的个股出现下跌，而在上市前10天则有2/3的下跌，上市后10天更多达3/4的出现了下跌。由此不难看出，内部职工股上市首日，普遍出现了一定的“护盘”现象，这种护盘的目的，恐怕更多是为了内部职工股的持有人能卖个好价钱。

　　经过进一步的分析，我们发现职工股上市后10天内的涨跌情况就比较有参考价值。从上半年符合考察条件的8家公司看，职工股上市后10天的表现与上市后30天的表现密切相关：职工股上市后10天内股价下跌的，上市后30天内仍然下跌，且跌幅大多有明显的增加，如桦林轮胎，跌幅由6.62%扩大到17.61%，阿继电器由4.26%扩大到11.92%；而职工股上市后10天内股价上涨的，上市后30天内的涨幅则进一步扩大，如山大华特，涨幅由6.96%扩大到22.8%，还有江苏吴忠，涨幅从8%扩大到13.1%。

　　因此可以说，职工股上市后的10天内是关键时期，这段时间的走势基本能充分反映出包括主力机构在内市场各方对个股的态度。最近职工股上市的几家个股，如江泉实业、福星科技、中宝股份、深天健和ST科龙，目前正好处于这个阶段，有兴趣的投资者不妨多加观察，说不定会有意外的收获。

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