编者按：日前，中国经济时报记者针对一方面停止现有存量国有股减持，另一方面新股在继续按老办法发行，又产生新的非流通国有股和发起人的矛盾这些问题，采访了上海金新金融工程研究院院长王林之后，新浪网财经频道特约到王林院长就此问题所撰稿的全文登载供网友参阅。

　　上海金新金融工程研究院王林

　　老股停止国有股减持后--新股实行“分期流通发行”势在必行 再论在发展中解决股市问题

　　6月23日晚中央电视台《新闻联播》发布了国务院决定：对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。

　　此决定一出，6月24日股市指数几乎以涨停报收，成交亦达近千亿元历史性记录，面对暴涨行情，股民心情不言而喻，莫不称赞此政策之英明。

　　我们充分肯定停止国有股减持的意义，本人曾提出“社保发国债”、“存量五年后”、“新股全流通”及“发展买单论”等观点，国务院决定停止国有股通过证券市场减持至少可以理解为五年内不减持，五年后无法预见。但本人并不认为股市警报解除，从此走上康庄大道，相反应保持理性与客观，因为问题并未从根本解决。

　　国有股减持从去年10月23日暂停到今年1月26日管理层公布《国有股减持方案阶段性成果》再到6月23日国务院决定停止国有股通过证券市场减持，这个过程包含太多复杂的内涵，实在值得深刻反思。

　　对本次政策解读：

　　1、决定停止通过证券市场减持国有股，恐怕不能理解为永远不减持，只能理解为未来相对长时间内不减持。以中国经济及证券市场的高速成长和变化，可以理解为5年内不减持，5年后股市发展壮大了，无论何种方式减持已无关紧要。

　　2、此政策应是综合考虑了世界经济衰退、国内经济通缩加剧、股市风险传递及日本泡沫破裂十年衰退惨痛教训等多种因素的统筹决策，目的是维持和稳定适度泡沫，既要防止泡沫破裂，也要防止泡沫膨胀，更不是用政策人为再造大牛市。

　　3、此政策应该是有利于证券市场发展与规范的系统性政策的一部分，相信会有进一步的衔接配套政策。此政策停止现有存量国有股减持，那就必须解决好国有股或发起人股增量的制度创新，不再增加非流通国有股存量。不然不仅逻辑上严重矛盾，实践上必然为将来的股市危机埋下种子。

　　4、去年下半年来的股市下跌，国有股减持是导火索或主要原因，但并不是唯一的或全部的原因。国有股减持虽表现为充实社保资金，但深层理由却是改善法人治理，根治“一股独大”，解决股权分裂矛盾，建立股票价格反映价值及供求关系的机制，减持虽停止，但这些影响股市健康发展的深层次问题仍要研究解决。

　　现在是将注意力和解决问题的重点放在如何不再制造新的“遗留问题”、如何进行股市制度创新、如何改革新股发行方式的时候了！

　　江泽民总书记在主持西部大开发工作座谈会总结经验时指出：“必须坚持以发展为主题，用发展的眼光、发展的思路、发展的办法来解决前进中的问题。”这完全也适用于解决股市的问题。我认为用发展解决股市问题，至少有三条：1、承认“遗留问题”的历史客观必然性，反对“推倒重来论”；2、积极主动地为解决“遗留问题”创造条件，反对回避矛盾的消极无为主义；3、大力培育和发展代表未来方向的健康的新生力量，以量变促质变。

　　新股发行方式自股市设立以来，已发生许多变化，但都是流通股部分发行方式的技术变化(包括新股按市值配售)，实质没变，就是流通股与非流通股的结构一直没变，发行前没有对公募流通股份与发起人股份的流通作出确定安排，也就是说造成“遗留问题”的来源一直没有变。

　　发起人股份可以暂不流通，但必须明确是永不上市流通还是一段时间(如十年、二十年)后可流通。在明确了发起人股份的确定流通期限后，公募股份溢价多少完全是市场行为、公平交易，不存在谁占谁的便宜。发行前，你说发起人国有股不流通，忽然有一天你要上市流通，当然有失公平!

　　前面我提出“新股全流通发行，存量五年后逐步上市解决”的方案。现在从国务院决定看，存量最终如何解决不得而知。而在老股停止国有股减持及新股实行市值配售条件下，我认为改革新股发行方式，实行“全流通发行”完全可行：一、新股向老股配售，如果新股发行上市后上涨，那此利益完全由老股票股东享有，维护了老股东的利益。如果新股发行上市后不上涨，那就说明，新股票不会拖累老股票，也不会损害老股票股东的利益。二、出台配套政策：1、开放信托投资公司发起证券投资基金，大力培育机构投资者；2、允许保险资金直接入市新发行上市股票；3、建立500亿元股票市场稳定基金。

　　由于人们对“全流通发行”的认识有一个过程，主要是担心新老股票可能会有比价效应(其实是不存在的)，使决策层在现在这个政治与市场都敏感的阶段不愿冒险，难以决策。为此，我提出一个立足现实、保持稳定、阶段性、过渡性的解决方案，即“分期流通发行”方案，其实质就是新上市公司发行前对发起人暂不流通股份给予明确的分时间流通的预期。本方案有很大的灵活性和操作性，现将其归纳如下：

　　一、新股发行流通股比例为50%以上的(没有法规规定，公募流通股不可以超过50%)，发起人股份上市流通时间以不少于10年为限确定。

　　二、新股发行流通股比例25%-50%的(不允许低于25%发行)，发起人股份中占总股本25%的部分，满15年上市流通，其中占总股本25%-50%的部分，按满5-10年的期限确定上市流通。

　　三、开放信托投资公司发起证券投资基金。信托投资公司经清理整顿，重新登记的约60家，依《信托法》、《信托投资公司管理办法》可发起设立证券投资基金，将成为一支新的机构投资者生力军。

　　四、开放保险资金直接进入新发行股票。新发股票价格相对低些，因有中长期发起人股票流通预期而波动较小，投资价值增大，可满足保险资金的投资需求。

　　五、建立股市稳定基金。

　　分析论证：

　　一、目前正是出台“新股分期流通发行”的大好机会，一是在停止减持政策下市场已脱离底部，同时又未上涨太高；二是经过一年多的关于国有股减持的热烈讨论，股民对股市体制缺陷的认识空间提高，投资者渴望理性投资，希望建立规范的市场规则的自觉性与主动性大大提高。

　　二、由于发起人的暂不流通股要到5-15年后才上市流通，经过折现计算对当前股价影响很小，不会对当前新股发行价格产生太大的影响，可保持当前新股发行价相对稳定。

　　三、“分期流通发行”不存在法律障碍，是发起人股东为保持公司治理稳定及调节市场供求关系在发行前做出的法定承诺，由招股说明书作为契约订定，同时由监管部门及交易所监督执行。

　　四、股票发行前对发起人股份以后的上市流通时间作出明确安排后，公众投资者有了明确的预期，就能够在市场操作中考虑此因素的影响，从而作出自己的判断，有利于避免恶性炒作。

　　五、在发起人股份未来一定时间上市流通确定预期下形成的发行价格是一个合理的价格，形成的溢价是市场认同的公平合理溢价。

　　六、成熟股市证明，即使是全流通市场也有大约20%-30%的股权是永远不上市流通的，因为那是控股股权。由于流通股份比例增大，存在二级市场争夺控股权的可能性，那么尚未流通的20%-30%股份即使永不上市流通，它的场外交易价格也未必一定低于二级市场价格。

　　七、总结股市历史，如果过去十年间发行新股时都明确了非流通股十年后可以上市流通，那就不会有现在国有股减持与流通的问题和争论了，更不会因减持而带来股市的暴跌!

　　八、在制度上开创股市新的起点，为股市的长期健康发展奠定基础。本方案是本人前面提出的“存量五年后，新股全流通”系统解决方案的继续和完善，遵循了“发展是硬道理”的大原则，不会影响当前股市的稳定，不再为以后制造新的矛盾，不再增加新的“遗留问题”，完全稳定了股市的中长期预期，完全可以和现有股市接轨，能够实现“新股不流通发行”到“新股全流通发行”的平稳过渡，如果实行，将为中国股市揭开崭新的一页！

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