刘家伟 力蓬

　　内容提要：国内券商由于传统盈利模式已经面临严峻挑战，不得不进行系统而深入的变革，不仅券商自身的观念要更新，而且要在更宽更广的领域，实现政策环境由紧趋松、战略设计与制度安排从无到有、业务体系以旧变新三大转变或革新。

　　一、券商挑战主要表现为三个方面

　　应该说，无论规模大小和历史长短，所有券商的盈利模式都大同小异。从2001年券商排名情况看，券商在2001年度的盈利模式有三大特点，具有普遍性：

　　一是从主营收入上看，经纪业务、主承销业务和自营业务仍然是券商的主要盈利手段；

　　二是新组建和新改制的，在甩开历史包袱后，步伐也明显加快。它们由于各项业务刚刚或正在开展，或者有幸避免2001年下半年长达半年的低迷市道可能带来的亏损等原因，其盈利能力在此次排名中显得较强；

　　三是券商资产质量、风险管理和经营管理水平参差不齐，表现出不同的盈利水平。资料显示，我国券商营业费用率高达52%甚至更高，接近或超过中国证监会规定的营业费用警戒线60%；有的券商不良资产比例只有10%左右，而有的券商不良资产比例却高达65%以上；有的券商净资产或净资本是负数，已经资不抵债。

　　2001年，参加统计的106家证券公司的利润总额约为65亿元，较前一年101家证券公司的利润总额相比减少了70.86%，几乎所有券商的利润都有所下降。在市场低迷的情况下，三大传统业务几乎没有什么想象空间，在市场转好的情况下，会有所好转，但不能从根本上改变券商“盈亏随着二级市场转”的状况。券商的盈利模式所受到的严峻挑战主要体现在三个方面：

　　1.传统的盈利手段受“二级市场”影响大，在激烈的竞争中，原有的盈利能力下降。

　　首先，经纪业务是券商最主要的利润来源，盈利形势非常严峻。2001年下半年以来股市下跌，成交量极度萎缩，导致经纪业务盈利大幅下降，特别是今年佣金下调的政策实施以来，对经纪业务收入来讲，更是雪上加霜。中国证监会网站最新统计数据显示，2002年5月份总成交金额为1876.13亿元，比上月减少1130.55亿元，减幅37.60%；比去年同月减少2576.03亿元，减幅为57.86%。(印花税为7050亿元，比上月减少4.52亿元，减幅为37.60%；与去年同月相比减少26.38亿元，减幅为77.86%。)经纪业务的大幅滑坡，作为经纪业务载体的各证券营业部，生存受到前所未有的挑战。截止到2002年6月24日，至少有数十家券商已经或正在考虑撤并营业部，不撤并的许多营业部要么大幅减薪裁员，要么出售，要么承包出去，或者处于半停业状态。

　　其次，自营业务盈利能力明显下降。随着市场逐步向规范、成熟的方向发展，暴利时代已经结束，旧有的投资理念正在被抛弃，新的投资理念尚未形成；可投资品种的匮乏、流通市场规模发展相对不合理以及法律、制度上的限制，加上投资风险控制技术尚未系统运用，指望自营业务盈利能力的短时间提高是不现实的。随着股票市场的下跌，自营业务的盈利必然下降。

　　第三，投行业务急剧萎缩。2000年，股票主承销金额前20位的主承销商的筹资总金额达1384.54亿元，较1999年增长139%；2001年证券市场筹资额仅为1051亿元，比2000年下降30%，新挂牌上市的企业由2000年的154家锐减为78家。2001年8月至9月间，由于二级市场低迷，没有一家公司发行新股，对券商打击很大。筹资总额的下降，直接影响投行业务的盈利。中国证监会网站最新统计数据显示，2002年5月份，上市公司筹资金额继续减少，为50.67亿元，比上月减少3.08亿元，比去年同月减少17.62亿元。在这种情形下，券商的投行业务无法正常开展。

　　2.人才的竞争日益激烈

　　人才的竞争最终会体现在公司文化、激励机制、成本管理、服务质量和风险控制水平等方面。

　　对于以人为本的证券业来说，人员的过快流动是不利于企业发展的。而企业文化的确立与发展是提高企业凝聚力的重要因素之一；激励机制的完善既可稳定企业需要的人才又可让人才具有较大的发展空间；证券业的成本管理中，人力成本是最重要的因素之一。当前券商在人力资源上的成本大约占总成本的三成左右。管理水平较高的券商，人员比较精简，而且会把人力成本投在最具效益的员工身上。成本管理的优劣，对券商的发展显得越发重要。而提高服务质量和提高防范风险的能力，最后都要落实到人身上。从2001年下半年以来，股市的大幅下跌和交易佣金的下调，已经让券商深深体会到，今后要提高服务质量，要在观念上要从过去的等客上门，转变到以客户服务为中心的服务理念，利用高质量的服务找客上门；风险控制方面，不仅要在制度上更加完善，而且要改变旧有的投资理念，以及风险防范技术上要不断创新和提高。

　　外资的介入，无疑将使人才的竞争更加激烈。

　　3.券商的重组，以及与外资的结合，无疑是对目前券商生存的重大挑战从2001年券商排名情况分析，较大规模券商抗风险的能力明显大于较小规模券商抗风险的能力，因此，券商规模的不断扩张是显而易见的。券商的扩张，不管是采取简单的资本增加的形式，还是采取重组或与外资合资等形式，其本质最后都会使得证券公司的数量相对减少。

　　有人说，2002年是中国证券公司重组年，似乎只有兼并重组才可以使岌岌可危的小证券公司存活下来。而更为残酷的预测是：“5年内我国将有80%证券公司‘退市’”，仅仅剩余20家左右。这种预测是否准确我们姑且不论，但是，其发出的券商命运难料的信号不得不予以高度重视。

　　二、三大外因影响明显

　　作为证券市场必不可少的证券公司，其生存与发展面临严峻考验的主要原因，除了其自身观念陈旧和经营不善等之外，以下三个外在因素影响非常重要：

　　1.政策空间很小

　　本来，在整个国家的经济体制和决策体系处于转轨阶段的大背景下，指望身处市场经济前沿的证券公司完全按照西方市场经济规则办事就已经极不现实，必然需要足够到位的、以放松管制为主导取向的政策性支持才能赢得较好的发展空间，否则，券商很难有施展拳脚的法律和政策依据，动辄违轨违法。

　　然而，国内券商目前受到的政策性限制确实较多，业务范围和金融创新能力受到极大局限，资金融通渠道十分不畅。机构和个人信用交易被严格禁止，券商上市迟迟不见动静等。许多来自法律法规和政策等方面的、时有时无、时多时少、时隐时现的障碍，已经到了彻底清除的时候了，给山穷水尽的券商打开一片晴朗的政策天空已是刻不容缓。

　　2.发展环境恶化

　　券商与银行同是金融行业，同为金融机构，但相互之间处于隔离状态。相互之间资金的合法自由往来通道被堵死，在外资同行和国内同行的有序与无序竞争日益严峻的情况下，能够促进券商发展的一些障碍迟迟不能消除，这是当前亟待解决的重大问题。

　　另外，一些有关券商的个别问题的简单扩大化，造成人们对券商的诚信下降，也不利于券商的发展。

　　3.人才激励受制产权约束

　　国内券商发展历史不过10年，在创新、管理和业务能力等方面都较强的人才非常缺乏。人才的激励机制也迟迟不能健全，像外资同行常见的股权/期权激励机制都处于萌芽状态。而导致这种人才激励受困的最重要因素，就在于券商的产权制度改革不到位，这又与我国企业整体上的产权制度改革明显滞后紧密相连。另外，一些老券商历史包袱过重，导致其经营、改制和发展多方面受到约束。尽管也实施了增资扩股，但收效甚小。一家注册资本为34.58亿元的老券商，2001年所获净利润仅为2978万元，而且没有通过中国证券业协会的年检，在一定程度上说明了问题的严重性。

　　三、重要的是实现三大转变

　　纵观全球，2001年，美林、摩根斯坦利、高盛、莱曼兄弟等著名券商巨头的收益水平虽然随着全球证券业的大幅滑坡纷纷大幅下降，但他们在弱市中却表现出了良好的调整能力和适应能力，其市场地位不降反升，他们依托于富有凝聚力的企业文化、多元化的业务结构、全球化的经营视角、不断创新的金融服务和卓有成效的风险管理等体现券商核心竞争力的五个重要方面值得国内券商认真借鉴。但值得注意的是，国内国外券商业务范围和内容上的区别。有些业务由于翻译和对国外券商业务的不熟悉，以及国外市场环境中法律和制度不同等原因，同样一个叫法而在业务范围和内容上有很大区别。国外著名券商的业务主要由投资银行业务(财务顾问、承销等)、交易及主要投资(FICC、股票、商业银行投资及业务等)、资产管理及证券服务(资产管理、证券服务和佣金)等构成。

　　总体考察，当前乃至今后一段时间，影响国内券商盈利能力的主要因素有四个方面：

　　一是国有股减持停止后，市道将转好，使得券商面临的市场环境将向好的方向发展；

　　二是中外合资券商和基金公司将进入批量发展时期，为券商业务拓展、规模扩张、国内外市场的整合、管理体制和管理水平以及经营效率等的改善与提高有相当大的促动；

　　三是券商自身在经营理念、投资决策、服务质量、风险控制、管理能力、资产整合、人才激励等方面的自我调整和完善，将作为内因推动券商进入新一轮发展周期；

　　四是券商之间的竞争仍然处于有序与无序交织的状态之中，谁的创新、研究和持续发展能力较强，谁就会赢得先机，抢占未来盈利制高点，传统业务继续产生重大影响，但这种影响不会持续太久，新业务的扩张规模和盈利水平将决定券商的品牌和整体定位。

　　因此，就我国券商总体发展状况而论，实现以下三大转变非常重要：

　　1.券商发展环境要从紧转松

　　创造宽松的政策环境，为券商打开广阔的发展空间，是我国券商实现跨越式大发展的基本前提。因为，我国体制转轨不到位是客观现实，不能等到整个国家的经济体制转轨之后，才给券商松绑。正确的选择是：创造条件，先从政策上实现突破，赢得时间和主动权。

　　首先，要确立以鼓励、支持券商发展为主导的政策导向。这样，券商可以很好地把握政策基调，专心研究自己的发展战略、策略和盈利模式；

　　其次，要及时清理并废除一切束缚券商手脚的政策和规定，及时制订新时期的券商发展政策和相关法律法规。与法律法规的修改和重新制定相比，政策和行政性规定的清理和废除要便捷和有效得多，在及时清理并废除过时的政策及有关规定的同时，确立新的政策和行政性规定很重要。否则，少数券商可能敢于突破一些政策限制，而大多数券商还是停滞不前，达不到鼓励券商整体快速发展的目标。像券商融资渠道、业务创新、激励约束机制等方面的多样化、合规化都非常急迫和重要，应该有明确而宽松的政策和法律法规的支持和保护。

　　第三，要对中外合资券商、中资券商和外资券商实行国民待遇政策。在推动券商发展的时候，要避免改革开放初期实行的内外资企业不平等待遇政策，对所有券商在所有政策上都一视同仁，避免政策待遇上的两极分化，中资券商被外资或合资券商快速吃掉的后果。

　　第四，在舆论环境方面，通过正确的舆论导向，树立中国券商的整体品牌，不可以偏概全，抹杀内资券商在发展中国证券市场方面的重要地位和作用。

　　2.一整套战略设计和制度安排要从无到有

　　与我国证券市场乃至整个资本市场缺乏系统的战略设计和制度安排相适应，券商的发展在很大程度上也缺乏相应的战略设计和制度安排。券商不能坐等政策空间完全打开之后才考虑业务发展和盈利模式问题，应该主动改革，自我完善。具体说来，有以下几点值得关注：

　　第一，要积极转变观念，健全企业制度，争取早日上市。很多券商的大股东是国有单位，行政化管理机制很大程度上制约了券商的整体创新能力，许多人才的积极性和创造性难以有效发挥。而且很可悲的是，许多券商自我感觉良好，根本不觉得自己的管理机制和手段非常传统和落伍，这是很危险的。因此，转变观念对于券商发展也至关重要。

　　券商自身的一整套制度机制设计最为重要，在很大程度上直接决定券商的生死存亡。短期眼光、短期行为比较流行，立足于长远发展战略的考虑和相应的制度机制安排比较缺乏。一个很重要的方面是，绝大部分券商在帮助企业进行改制辅导和股票承销上市的同时，自身还没有完成股份制改造，谈不上通过证券市场直接融资和推动制度建设。因此，券商改制上市的相关工作应该尽早提上议事日程。券商上市是大势所趋，谁主动，谁就占尽先机。

　　第二，要积极引进外资，借鉴先进经验。外资同行不是绝对的杀手，国内券商要主动与外资同行合作，学习他们的先进管理模式。有些做法未必能够直接照抄照搬，但最根本的一点是，大家都是为证券市场服务的金融机构，相互融合的地方实在很多。而且，对手的今天，就是我们的明天。今天不努力，明天就淘汰。

　　第三，要积极发展主业，选准主攻方向。许多券商并没有自己独特的业务定位和品牌形象，证券市场需要扎实而突出的业务发展与创新能力。一旦券商在某一个或几个业务领域遥遥领先，就会在该领域独享机遇。因此，每一家券商都有待突出独特主业定位和品牌形象，占领较高的市场份额。

　　第四，要健全内部制度，做到人尽其才。人才是券商生存与发展之根本，证券业人才流失和流动频繁，对券商的负面影响不言而喻。借鉴国外同行先进的人才激励约束机制和管理制度，真正立足于做大做强，让所有有志于投身于券商行业的各类人才充分发挥积极性、主动性和创造性，是每家券商都务必要做的事情，决不是可有可无的。

　　3.各种业务要从旧转新

　　研究表明，2001年美林、摩根斯坦利、高盛、莱曼兄弟这全球4大证券公司的收入主要来源于五个方面：

　　一是投资银行业务——传统的承销业务以及收购兼并等财务顾问业务；

　　二是自营业务及客户指定交易业务；

　　三是经纪业务收入；

　　四是净利息和股息收入；

　　五是资产管理和其他服务收费。

　　在这五大业务中，收购兼并等业务获得的收入所占比重逐年上升。不仅如此，四大券商巨头还充分利用各自的独特优势重点发展某项业务，在特定领域树立各自的品牌。这四大巨头还积极参与全球业务，尤其是大量参与全球跨境并购业务活动，并成为投资银行最主要的利润来源。

　　国外券商的这种盈利模式，对于国内券商来说，真正的意义在于：所有券商都应该全盘思考自己在证券市场或资本市场乃至整个金融市场中的定位和主攻方向，迅速确立适合自身情况的主营业务和盈利模式。

　　其一，放手做大传统业务。传统业务为所有券商熟悉，大规模开展传统业务时机已经成熟。2002年6月24日，国务院关于停止在国内证券市场减持国有股的政策出台，使证券市场一年多来的“最大政策不确定因素”转为“最大政策确定因素”，彻底改变了市场低迷的运行格局，市场活跃并繁荣的新局面将重新开始。在这种判断前提下，券商的自营、经纪、代客理财等涉及二级市场的盈利性业务不再受困于政策变数。与此同时，新股的发行和承销也将有所扩大，券商的承销业务有望再上新台阶。所以，有理由认为，券商新一轮大步发展的机遇已经来临，不可再缩手缩脚，停滞不前。

　　其二，积极参与国有股转让市场，以此为主大力发展投行业务。国有股存量有3000多亿股，增量还会扩大，即使在海外市场减持，也会留给国内市场较大的份额。更为主要的是，国有股将在国内开辟企业(法人)间转让市场，这为券商介入其间提供了广阔空间。券商可以直接接手国有股，也可以大量地参与中介服务，如担当财务顾问、并购策划、项目融资支持等等。这是即将出现的重大新机遇，券商不可忽视。

　　同时，对于巨大的法人股市场，券商也要积极参与，提供类似于国有股转让市场的服务。上市公司之间的股权转让服务也做类似设计。

　　其三，积极寻求外资合作，大力创新金融品种和服务手段。在这方面，国内券商要借助外脑，提炼和培育出适合自身情况的管理体制和创新机制，在金融品种、服务理念、服务手段等方面，迎头赶上世界同行发展潮流。

　　其四，积极开展非股票类证券业务。券商要跳出现有的主打股票一二级市场的思维模式，在企业债市场、基金市场、期货市场等方面拓展业务。

　　其五，积极拓展创投业务，为非上市企业提供股权式融资服务。

　　总之，国内券商要创新和完善盈利模式，实现新一轮扩张，需要做大做强传统业务并不断创新，实现多元化，需要科学设计管理体制与机制，需要实现金融证券业内外资源的总体整合，走出一条独具特色的中国券商发展之路。

　　注一：2001年，全球证券业都遭受很大打击：一是股市大幅下降，标准普尔股价指数下跌13%，纳斯达克综合指数下降21%，美国证券交易量减少25%，高科技和电信类股价更是下跌50%以上；二是全球并购(M&A)业务量下降51%，首次公开发行额(IPO)下降57%，同时全球证券承销额下降49%。

　　注二：国际著名券商的品牌业务有：摩根斯坦利和高盛长于包销证券；美林长于组织项目融资、产权交易以及为个人投资者提供经纪服务；莱曼兄弟公司擅长固定收益证券的交易与研究等。

　　注三：主要参考资料：

　　1.中国证券业协会：2001年证券公司业绩排名等相关资料

　　2.陈先勇：《国际券商四巨头弱市显本色》，《投资与合作》杂志，2002年第6期

　　(作者为大通证券研发中心副总经理、总经理)

　　券商盈利模式变革三步曲(二)

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