作者：宋太伟

　　4、外资入市与外资并购

　　国人对外资进入国内股票市场，充满期待与幻想，这有可能成为众多主力炒作的借口，并进而形成市场追捧的概念，甚至象网络概念一样；但也仅是个概念炒作而已。因为人民 币不能自由兑换，今后相当长时期内，外国资本直接进入国内证券市场，是不可能的；另一方面，西方发达金融市场的投资者，有比我们更为理智的投资决策和比我们更为先进的投资技术与投资理念，投资对象的选择更多，即使兑换人民币不成问题，很难说外资一定会大量介入我国的股票市场。外资大量进入国内证券市场，肯定要经过漫长的过程。

　　外资通过收购国内企业法人股权，实施对国内企业的战略并购，进而进入或抢占国内市场，是现实的选择，这似乎也正在形成趋势。对投机者来讲，这是个难得的炒作题材。外资并购，有可能实现企业品质与经营能力的质变，使得被并购企业股票价值明显提升，推动个股的牛市。实力外资的并购活动，追求的大都是对资源与市场的占有，多具强强并购特征，因此，只有少数企业可能成为外资并购与合作的对象，外资并购不可能成为国内股票市场整体走强的真正动力。

　　5、其它市场投资机会的影响

　　获利是投资投机的唯一目的，如果国内证券市场机会较少或人气低迷，同时其它能够参与的市场又存在较大的投资或投机机会，趋利者会奔向其它市场，这会加重国内股票市场的低迷。由于人民币兑换外汇受到严格限制，投资外汇或境外金融市场只是极少数人可以参与的事，因此，对国内投资者来讲，如果将股市比作大海，其它投资领域如商品期货等，只能算小溪小河，对股市存量资金的吸引力不大，不会对股市造成大的影响。(开办创业板，将对主板产生较大不利影响。)

　　房地产是个现实例外。房地产市场规模极大，居民投资置业的意识也极强，房地产与股市的关系极为密切，国内房地产投机甚至不亚于股市，房地产的升温能吸引大量的股市资金，对股市的负面影响极大。从92年以来，股市爆涨之后都出现房地产的升温爆涨，接着相伴的是股市的爆跌，然后是国内经济的持续疲软，这种关联尤其从96年以来更为明显。房地产投资置业，需要更大规模的资金，而且流通性差套现困难，房地产爆涨，吸引大量现金通过各种渠道挤进钢筋混凝土之中，被封固起来，缺乏流动现金的市场经济社会，还不陷入泥潭？房地产热孕育一轮泡沫膨胀的结束，看来有其必然性。

　　6、B股与法人股问题

　　B股、法人股不流通，是中国根据自己的实际国情独创的中国资本市场模式，其为中国金融市场与中国经济的发展，发挥了巨大的作用。事过境迁，现在感觉，国内资本市场股权属性不同下的市场分割，不利于在更宽视野、更深层次上提高资本市场的效率。国内各自分离的股权流动市场，未来可能都将统一起来，但这肯定应是个自然的过程，正象其产生一样自然。严格分割，独立流通，自然合并，估计是最终的方向。这不会影响国内股票市场长远发展前景。

　　四、股票商品的价格机理及目前国内股票市场股票价格结构与调整趋势

　　按照市场经济理论，商品的价格是由供求关系决定的，在短缺时期，商品的品质或个性，对价格的影响处次要地位，在过剩时期，商品的价格波动对商品的品质差异的敏感度更大。供求关系是个相对难以把握的变化量，但同类商品的品质差异，是可以相对确定地鉴别的。股票也一样。

　　总体来看，我国的股票商品已经进入相对过剩时代，企业自身品质对其股票价格定位起主导地位。

　　决定股票价格的因素，主要包括企业内在品质(即资产状况、市场地位、经营管理能力、市场前景、创新能力、竞争力、股权结构、股票流通能力等)、同类股票价格水平、市场总体股票价格水平等。除了企业内在品质以外，其它因素为外部因素，决定市场的平均成本。根据有效市场的市场成本趋减法则，企业内在品质是决定企业股票价格能否上涨的主要因素。

　　公式表示：股票价格=市场平均价±行业平均差异±个股品质差异对个股品质差异影响最大的股票内在品质因素包括股本结构、流通能力、资产状况、市场地位、赢利能力等，每个因素都可以通过获得同类特性股票价格平均加适当修正来测算该因素对个性差异的贡献。如果机构长线投资成为市场主流，那么，上市公司持续稳定的市场龙头地位与卓越的核心竞争力将成为股价稳定向好的最重要内在品质因素；国内股票市场正处在铸造蓝筹股时代的初期。对大资金长线组合投资来讲，这种方法适用有效。

　　用上述方法计算股票的价格，重要的基础工作是划分、统计、计算各类因素的市场价格结构。这对中小投资者来讲，有一定难度，不过可以利用交易所和媒体的公开信息作近似参考。下面简单介绍一下国内市场股票价格大体结构。

　　以在上海证券交易所上市的股票为分析统计对象，以2002年6月20日市场数据为依据。沪市股票的平均总股本4.8亿股(沪深平均总股本4.06亿股)，沪市平均流通股本1.26亿股(沪深平均流通股本1.24亿股)。以总流通市值和总流通股份为计算依据，股票平均价格约9.07元(沪深两市平均为8.95元)，(沪市以总股本计算的股票平均价为8.01元，沪深平均约8.32元)；按沪市总市值与沪市总利润之比计算的市场平均市盈率约为44—45倍(而不是上交所公布的38—39倍)。

　　上海证券交易所公布的180成份指数，股票平均价格约5.95元(以总股本计算)，180成份平均市盈率约为26—28倍。而非180成份指数股票的股价总平均约10.30—10.50元，平均市盈率超过130倍！

　　1140多只A股股票，股价分布为非数学正则形态，市场平均价9元以下股票不足30%(8元以下不足20%)，6元以下不足10%，20元以上不足4%，60%的股票价格集中在17—9元价格区间。

　　下面讨论市场平均股价的定位问题。

　　股票投资的收益t包括两部分，一部分为现金红利m，一部分为股票增值(即资本增值)收益y，公司表示为t=m+y。追求资本增值或股价上涨是国内绝大多数股票投资者的主要目的。一个封闭的零成本的理想的股票交易市场，股价的上涨与下跌机会是均等的，也就是说投资者的长线的输赢机会是均等的，整个市场的赢亏为零，是零和游戏；但具体到投资者，不同投资者的交易结果是不同的，大部分投资者可能是一直亏钱的，市场财富会向少数人集中；如果市场是封闭的但有成本，市场总财富将在向少数人集中过程中缩水；如果市场是开放的有成本的，只要一直处在净资金流入(出)状态，市场的总赢(亏)即为净资金的总流入(出+成本)量。我国的证券市场，市场总量一直在扩张，总体上一直处在资金净流入的发展时期，这也正是市场整体长期处在向上趋势中的直接原因。另一方面，股价的波动是由投机趋利形成的，追波逐利是多数投资者的心态。因此，可以将任一时点的股价p分成常态价p0和波动引起的偏离Δp两部分，即p= p0±Δp。为了便于分析，根据同样道理，将市盈率s也分为常态市盈率s0与投机波动引起的偏离Δs之和，即s=s0±Δs。

　　可以用资金的机会成本来衡量股票的平均股价或平均市盈率。假设资金的年利率为q，考虑物价指数r因素，则自有资金时间价值a(利息)大约是(p-r)，国内目前约为3%，由此计算的平均市盈率参考值为33倍；当前市场拆借资金利息成本b约在2—8%，估计平均在5%左右，由此计算的平均市盈率参考值为20倍；国内股市交易资金，估计3/5以上为自由资金，2/5为拆借资金，由此计算市场当前资金加权成本约为3.8%，按此计算的平均市盈率约为26—27倍；国内投资平均收益率t约7%，由此计算的平均市盈率参考值为14—15倍。真正的长线投资者，其投资资金应该不是拆借的，因此可以推断，以自由资金时间价值计算的市盈率33，是当前所有长线投资者最高可接受的市盈率极限值，可以认为s0=33。我国股票市场，还没有真正的长线投资者，投机趋利是绝大部分投资者的基本目标，投资趋利令市盈率的波动很大，可以认为Δs即为投机趋利造成市盈率的波动偏离。正偏离最大状态即是所有的投资者均看多并赋诸行动，资金的净流入达到动态0时；相反，负偏离的最大状态即是所有的投资者均看空并赋诸行动，资金的净流出为0时。理论上讲，只要投机资金不断汹涌进入股市，投机造成的市盈率正偏离可以不断增加；但是，入市资金总会有枯竭的时候，当市场存量达到足够大的规模以后，市场内在力量将逐步发挥主导作用。国内目前的市场，存量已经相当大，估计3/4以上的筹码为被动套牢，其中估计近2/3的套牢筹码已经被动成为长线投资筹码，市场的投机波动性，已经被巨大的沉淀筹码所制约。因此可以预计，超过常态值以上0.60—0.70倍的正投机波动偏离是极限正偏离，用33倍作为市场常态均衡市盈率，估计最近未来市场的极限上升市盈率为53—55；市场向下波动偏离，由于套牢筹码不断增加的制约，估计最大的负偏离只能达到最大正偏离的0.382倍，由此计算当前市场的最低风险市盈率为25倍！

　　考虑到市场的投机属性，我认为，未来一段时期内，国内市场的合理市盈率在33—45区间，50以上是高风险区，30倍左右以下为绝对安全区。

　　我国股市的年实际交易量已经接近总的流通市值，也就是说，平均每股每年的交易只有一次多；2000年、2001年及2002年上半年年平均交易价格分别为13.16元、14.75元、10.1元，价格大幅度下降，大部分上市公司股票股价已经走进熊市。市场毫无疑问已经进入买方市场时代，越来越多的股票，年平均成交量趋减，将被市场冷漠，股票价格与价值关系严重分离扭曲的现象，必将被时间修正。股价结构调整是未来的基本趋势，大盘蓝筹股票的市值权重将不断增大，大部分股票价格可能将向下走向不归之途，市场本源的回归将促使资源向优势企业集中，这并不与国内股票市场总体长期处在发展时期相矛盾。长期持有竞争劣势企业股票的风险可能是巨大的，不断在波动中调整筹码结构与资产结构是理智的。(未完待续)

　　责任编辑：jafee

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