作者：宋太伟

　　上海新兰德证券投资咨询有限公司；上海财盛投资咨询有限公司；上海财盛新兰德资产管理有限公司(筹)

　　国内股票市场经过2001年7月至2002年初的巨幅爆跌以后，前期市场过度投机滋生的诸多问题，不断昭示于阳光之下，市场信心遭受重创。因为套牢、因为市场低迷、因为对未来担忧，我们进行深省反思。国内股票市场多年来的牛市是否已经走到尽头？政策是否在与市场内在力量的博弈中继续占据主导地位？旧有的理念与模式，可能不在适用，我们应该用何种价值观与生存发展理念去适应未来市场的发展变化？未来市场的机会在哪里？市场参与者的投资经营策略该如何改变？面对诸如此类的问题，有必要在更广视野、更深层次上进行全新的探索。本文就未来市场的总体演变形势、股价结构调整趋势、市场机会与投资经营策略等，阐明作者的思考与看法。

　　一、推动国内证券市场96年以来长期牛市的真正动力

　　许多人认为，国内股市的牛市是政府调控下的资金推动结果，投机成份较多，是非理性的。而我们认为，市场能够持续多年牛市，肯定有其内在的道理；错误的不是市场客观现实，而是对市场的认知；资金推动型论断，只看到表象。

　　20多年来中国经济发展取得的巨大成就，被认为是奇迹。我认为，稳定的社会环境，开放包容兼收并蓄的心态和勇敢向上的民族精神，积极、稳妥、坚持不懈地实施解放被束缚的生产力的改革措施，以及巨大的发展潜力(市场需求)，是创造这一举世注目的巨大成绩的主要条件。20多年来中国经济持续保持较高的发展速度，是积极改革、开放发展的必然结果。作为中国经济整体中最自由、最市场化的、最信息化当然也是最讲效率的股票交易市场，肯定应该与中国经济的其它方面一样，搭乘同一辆中国经济快车，高速发展。经济持续快速发展，全社会投资热情高涨，投资股票市场当然至少应该达到全社会平均投资收益水平，所以，股票市场总体牛市发展形态是自然的。在未来10年、20年内，这一牛市基础肯定将继续存在，可以肯定，国内股票市场在未来相当长时期内，将继续保持向上发展的“牛市”形态，当然市场的具体特点可能与过去有很大差异。

　　我国证券市场90年代初才起步，股票投资交易门槛低，见效快，社会投资交易需求增长迅速，市场发展速度自然比较快。供求关系决定市场价格，国内股市总体价格水平，肯定是由总体需求所决定的(不同市场间价格比较意义不大)。市场变化是不确定的，有波动即有投机，投机增加了市场的流动性与活跃性，虚拟交易市场离不开投机。除了极端情况以外，国内股市的泡沫应该说是正常的。

　　政府调控与资金推动牛市，也是正常的。政策是为发展服务的，我国股市的影响力与货币传导配置功能，已经超过货币政策，在经济低迷或需要调控时期，通过调控国内证券市场，达到对整个经济的某些调控目的，是重要的快速有效的手段之一，政策对股市的调控是不可少的。股票持续上涨是需要有资金购买推动的，哪个市场的牛市不是资金推动型？

　　为了便于理解，用以下两个坐标图来说明股票市场发展趋势与国内经济总体水平发展趋势的关系。图(一)是股票市场总量随时间变化曲线(忽略了波动)和国内经济总量随时间变化曲线的组合，国内股市已经进入m粗线段时期；图(二)

　　为股票平均价格随时间变化曲线(忽略了波动)和国内资源类或一般消费类商品价格随时间变化曲线组合，国内股市已经进入p粗线段时期。国内股票市场已经发展到相当规模，市场进入由发展初期到稳定成熟发展时期之间的过度阶段，各市场参与主体在发展初期的投资经营模式，已经很难适应该时期市场的发展变化要求。

　　二、未来几年内影响国内证券市场最重要的宏观因素1、深层次国有产权体制改革

　　我国市场经济发展，已经进入全方位深层次转轨时期。国有产权体制改革，进入真正的攻坚阶段，这涉及到我国的政治基础，在社会稳定的前提下，稳步推进政体基础结构的改造发展，需要超人的智慧与胆略。随着非国有经济成份在社会稳定发展中的作用日渐重要，国有产权在市场机制下的弊端日益突出。为了提高市场效率与活力，营造公平有序的市场竞争环境，并适应对外开放市场的要求，政府退出竞争性行业显得日益迫切，政府职能相应的需要重新定位。国家必须从一般经营性行业中退出，存量巨大的国有产权的转让缩减调整，是一个关系全局的再分配与制度再创新过程，这将是我国经济体制改革进程中具划时代意义的更深层次的体制变革再造，必然是决定中国未来经济发展命运的最主要力量。存量国有产权的大规模调整转让，意味着我国资本市场现有产权结构的重大变革，这将对国内股市产生深远的同时又是决定性的影响。短期来讲，因对未来体制变革的不确定性预期，投机或观望心态占主流，市场应该属调整等待型，当然局部的或者某一具体时段的市场波动可能会比较大；一旦产权革命成功在望，市场肯定将进入一个更加稳健持久的发展时代。

　　2、国内市场加速对外开放

　　国内市场全方位对外开放时间表已经确定，众多强大的境外竞争对手，很快将被给予国民待遇；广阔的海外市场，也将对中国企业更加开放，中国经济将逐步融入环球大经济圈之中。全面入世将给中国经济到底带来什么样的影响？短期内很难确定，喜悦、适应、失落、摩擦、冲击等都可能发生，但国内经济长期肯定会健康地融入国际大市场大分工大流通之中，并确立长期的竞争发展优势与市场地位。这对国内证券市场的影响同样是短期难料远景利好的。

　　仅基于以上两点，即可以断定，未来3—5年内，国内证券市场肯定处在深层结构调整与转变时期，困难风险可能比想象的要多，但这是发展过程中的调整，国内股市长期牛市不容质疑的。

　　三、其它可知重要市场因素的影响力1、市场机制与市场工具创新

　　证券市场监管与市场运作机制创新、品种工具创新、成本降低等方面因素，有利于提高市场的效率，改善市场的环境，但不是产生牛市或熊市的因素，当然会对市场本身的牛熊走势产生影响。比如指数期货，只是一个投资商品工具，套期保值只是理论上的空谈，现实与理论相去甚远，在变幻莫测的市场上，没有谁可以永远为投资者“保值”？如果只是为了保值，就不用冒风险投资股票了。

　　2、基金组织

　　基金也是一种市场商品工具，大力发展基金业，并不能成为市场做多的动力或理由。基金投资也只能顺势而为，基金本身造不出牛市。但是大力自由平等地发展基金业，对健全国内证券市场体系，提高国内证券市场效率，建立合乎现代社会要求的、国内证券市场公允有序的价值观等，具有非常重要的意义。

　　基金组织，是在完善规范合理的契约或章程安排下，将广大分散的小量资金，有机地组织起来，形成规模，委托给在投资技术、管理组织、风险控制等方面相对具有优势的机构进行规范透明的投资管理，从而达到共享利益的目的。这不仅实现规模与分工效益，而且形成对所投资的上市公司的有效监督制衡力量；更深意义上讲，(风险投资)基金组织，实现了投融资体制更高层次的飞跃，将资金所有者与资金需求者在一定的风险利益配置基础上更直接的联系起来，更为有效地提高全社会的资源配置效率，促进社会的创新发展。对基金管理者的制衡约束，主要是通过投资者可以方便自由地在众多基金品种与管理者之间进行投资选择来实现。

　　基金契约或基金组织是现代市场经济中最为先进的、最具时代(个性、自由、平等、协同、共赢等)品质的企业组织，它是实现闲置资金资源、智力资源、市场资源三者有效结合的最佳企业组织形式，可以说是现代企业制度的最高境界。基金组织是一般企业属性，不存在财产单方面让渡问题，不是传统意义上的金融机构，其健康发展需要自由竞争的土壤，只有市场可以选择谁可以经营基金业务或谁是合格的基金业务经营者。

　　3、社保基金、保险基金、储蓄存款、证券抵押贷款等社会资金入市

　　现在资金利息水平极低，资金非常富裕，如果有安全可靠、收益稳定的投资项目，资金会蜂拥而至。股票市场是高风险的投资市场，鼓励各类合法资金入市，并不意味着会有大批资金入市，而且对于追求低风险或无风险的资金来讲，可能永远不会参与股票买卖。以此来鼓吹做多者，是自欺欺人。

　　社保基金与保险基金是属于追求低风险、高流通性的投资资金，大量进入股票市场尤其是直接进入，是极其危险的。该类资金的投资与保管，应该采取科学合理的资产配置组合，以国债、银行存款、大型稳定蓝筹企业的(国有)股权或债权等为投资配置对象，追求安全稳定的收益。当然可以适度的严格控制比例的投向股票市场，投资的方式是通过考核招标分配给有能力的资产管理公司进行委托投资。委托投资相对于直接投资来讲，多了一道理性的屏障保证，即使某一或某些管理公司的投资管理出现问题，资金的委托方仍能处之泰然，不至于失去理性。

　　相对而言，国内私有资金，抗风险能力更强，投资于股市的可能性更大，事实上二级市场的实际投资主体，私有资金占到大部分。不过现在鼓励居民用储蓄存款投入股市是徒劳的，市场变幻莫测、大部分人都亏钱，没人会愿意拿自己的血汗钱往水里扔。只有良好的市场环境和持续可信的未来收益，才是吸引居民存款进入股市的前提。

　　理顺现有证券投资者的融资渠道，使广大投资者能够方便地用自有股票作抵押直接向银行贷款融资，降低融资成本，是完善市场环境的一个重要内容。股票投资与实业投资一样，需要融资，而且，国内投资者日渐成熟理性，风险意识与风险控制能力增强；对银行来讲，用优质股票抵押放贷，应该是风险最低、变现能力最强的业务之一。股票抵押融资与其它资金来源一样，可以成为某些人短线投机炒作的借口，决不是股票牛市的基础。(未完待续)

　　责任编辑：jafee

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