深圳证券交易所综合研究所研究报告——“中国证券市场实证分析”之十

　　□吴林祥

　　笔者之前进行的一项实证研究表明，除了深市暂停新股上市的政策因素外，上市公司重组力度弱，特别是深圳本地上市公司重组力度弱，是导致深沪两市2001年度上市公司总体 业绩“沪强深弱”的原因。因此，本文通过比较深沪两地本地股近年来的重组情况，来剖析深市上市公司重组较差的原因，并提出若干改进建议。

　　一、深沪本地股重组情况对比分析

　　1.深沪两地本地股总体情况

　　本文所指的本地股是指注册地在深沪的上市公司，而不包括由深沪本地机构通过收购、作为主发起人等方式取得了绝对控股权或相对控股权的外地上市公司。根据深圳证券信息公司提供的有关深沪两市上市公司重组的资料，相应的各年度的本地股数量如表1所示：

　　表1深沪本地股数量(1997-2001年)

　　由深沪两地本地股的上市时间可以看出，本地股的上市时间比较早，主要集中在97年之前。而在94年之前上市的公司基本是采取“整体上市”的形式直接上市的，它们的非赢利性资产比重比较大，同时由于上市时间比较早，因此所属的行业主要是传统行业。这是导致两市本地股业绩近年来下滑的根本原因。

　　由深沪两地本地股的行业分布情况可以看出，两地本地股具有的共同特点是：产业结构普遍不尽合理，表现为本地上市公司大多集中分布于制造业，特别是上海本地股中机械、设备、仪表等行业的上市公司数量达19家之多，批发和零售贸易业也有15家上市公司。总体上看，两市的本地上市公司有相当部分不属于该市的支柱行业或鼓励发展的行业，有些甚至是限制发展的行业。从两市本地股的行业分布情况看，深市的批发和零售贸易业上市公司明显少于沪市，而电子业上市公司的绝对数和比重都大于沪市。因此，两市本地上市公司都面临着产业升级的压力。

　　2.深沪本地股重组分类分析

　　上市公司重组是指对上市公司的股权和上市公司所拥有的资产以及所承担的债务进行的重组。这里要和上市公司资产重组区别开来。资产重组仅仅是对公司资产进行重组，而不涉及公司的股权和债务。虽然资产重组是公司重组的重要内容之一，但是公司重组决不仅限于公司资产重组。

　　根据我国上市公司重组实践，本文把深沪本地上市公司重组分为控股权转移、债务重组、资产置换、股权投资和股权转让等五种方式。当然，很多上市公司在可以发生上述两类、三类甚至四类的重组行为。

　　控股权转移是指通过有偿转让或者无偿划转的方式改变上市公司控股股东，它的特点是不改变上市公司的资产负债情况。控股权转移具体包括两种方式，即有偿转让控股权和无偿划转控股权。有偿转让控股权是将业绩较差的上市公司以有偿转让控股权的方式转让给资金实力强大或者经营能力较强的公司，具体包括国有股转让和法人股转让两种情况。无偿划转控股权是指是指政府(国有资产管理部门)通过行政手段将上市公司的国有股无偿划转给其他公司的行为。国有股的无偿划转一般由地方政府和行业主管部门牵头实施，具体包括国家股划转和国有法人股划转两类。无偿划转的股权性质是国有股。国有股划转一般发生在本地国有资产管理权限内的上市公司之间，它最能够体现地方政府在上市公司重组方面的作用。控股权转移虽然不涉及上市公司资产和负债的变更，但它往往是上市公司重组的第一步而且是关键的一步。在控股权转移之后，资产置换、债务重组等重组行为一般也会随之发生。只有这些涉及公司资产和负债的具体重组行为才会改变上市公司的盈利能力。

　　资产置换是指对上市公司进行的全部或部分资产的交换、出售与剥离，目的是在改变上市公司资产负债情况的同时，增加公司的盈利能力。资产置换一般表现为上市公司劣质资产与其他优质资产尤其是控股公司的优质资产置换，包括整体资产置换、部分资产置换。另外，间接置换，即上市公司以出售旧资产所得资金购买新资产的方式，也是资产置换的重要形式。资产剥离(股权出售)指上市公司将自己的资产和持有的其他公司的股权出售变现的行为，是部分资产置换的特殊表现形式，可以理解为置换出不良资产后没有置换入任何资产。无论是资产置换、间接置换还是资产剥离，都涉及公司资产的变更。

　　债务重组是对上市公司进行重组以减轻上市公司债务负担、改善财务结构的重要方式。债务重组的重要方式有债务豁免(包括债务转移)和以资抵债等两种方式。债务重组是一种特殊的重组方式，它可以大幅度降低公司的负债比率，大幅提高公司的股东权益比率，改善公司的资产状况，因此也是公司重组的重要形式之一。

　　股权投资主要指上市公司对外收购、兼并其他企业(包括采取定向扩股合并其他企业)，或对外股权投资的重组行为，其目的是提高公司的盈利能力。它和资产置换的差别在于，股权投资不涉及上市公司原有资产的处置，而是涉及增量资产。股权转让和股权投资相反，是上市公司通过减少所有持有其他公司股权的形式进行的公司收缩形式。

　　我们统计了1997年至2002年深沪本地股进行重组的情况，对它们进行了分类。如果一个公司的重组涉及不同类型，则视为进行了多次重组。表2列示了1997年至2002年深沪两市各重组类型的次数，表3列示了各重组类型所占的比例。

　　表2深沪本地股不同重组类型的次数(1997～2002年，单位：次数)

　　说明：1.所有数据从1997年1月1日开始，截止到2002年5月31日。

　　2.国有股包括国家股和国有法人股。

　　表3各重组类型所占的比例

　　从表2和表3可以看出，深沪两市本地股重组的主要类型是有很大差异的。对深市本地上市公司而言，法人股转让是最重要的股权转移形式，而对沪市本地上市公司而言，国有股转让占有相当大的比重。这可以凸现出两市重组方面的重要差别：法人股转让多数是市场行为，价格很大程度上由市场决定；而国有股转让多数是由政府推动的，定价方面相对比较灵活。沪市进行的国有股划转也要明显多于深市。另外，深沪两地进行的资产置换的重组也有比较大的差别，沪市明显多于深市。

　　在股权转让中，社会公众股的转让发生的很少。从上市公司控制权转移角度看，社会公众股的转让并不具有很大现实意义。这是因为，我国上市公司股权分为公众流通股和国有股、法人股等非流通股，国家股或国有法人股在绝大多数上市公司中都处于绝对或相对控股地位。因此，公司股权转移大多以非流通国有股与法人股协议转让方式进行，而不是表现为二级市场收购流通股，加上国有股与法人股等非流通股协议转让价格普遍采用净资产溢价方式，转让价格远远低于被转让公司股票的市场价格，因此国有股与法人股协议转让在上市公司控制权转移中占主要地位。本文只统计国有股无偿划转、有偿转让和法人股转让这三种情况。

　　3.深沪本地股重组强度分析

　　这里所指的上市公司重组强度，是指在一个年度内重组进行的力度，它可以有多个方面的衡量指标。

　　首先，我们可以用上市公司在一个年度内进行不同类型重组的平均次数来表示重组强度。我们计算了各年度进行的不同类型的重组次数、进行重组的公司数量以及本地公司的总数量，并计算了各自的重组比率，结果如表4所示。

　　表4上市公司年度平均重组次数

　　说明：公司是指当年发生重组的公司，相应的比率I是指重组次数与发生重组公司数的比值；总数是指当年上市的本地公司总数，相应的比率II是指重组次数与本地公司总数的比值。

　　由表4可以看出，1997年至2001年间，深沪本地股重组呈逐年增加态势，两地的重组次数有十分明显的上升趋势，深市重组次数从24次增加到116次，沪市从62次增加到279次。其次，就发生重组的上市公司看，平均每个公司进行的重组次数也呈增加趋势，两市分别从1.2次增加到2.37次，1.38次增加到2.74次，增长十分显著。比率II也呈相同趋势。但是，比较代表两市发生重组强度的比率I和比率II，我们不难发现，深市的重组比率要低于沪市。

　　其次我们用发生重组的上市公司占所有本地上市公司的比例来衡量不同年度两地本地股的重组强度。表5列示了不同年度发生重组公司的比例。

　　表5深沪本地股重组强度(1997-2002年)

　　说明：1.2002年数据统计截止到5月30日。　2.只要公司发生一次上面定义的重组类型，本文就判定该公司在当年进行了重组。

　　从当年发生重组的上市公司占全部本地上市公司的比例来看，两地本地股的重组强度都是很大的，平均比例分别达到60.14%和50.60%。就各年度的趋势而言，1997年至2002年发生重组本地股的比例在逐年增大，也显示出重组强度在加大。就相对的比例而言，沪市重组公司的比例要高于深市，幅度在10-15个百分点之间，显示出沪市本地股重组的力度要强于深市。但是，2002年上半年的数据显示，两地本地股的重组比例却相差无几，显示出深市自2002年开始加大本地股的重组力度。

　　第三，我们用本地上市公司在1997年至2002年内多次进行重组的情况来说明重组的强度。显然，上市公司在六年内进行的重组次数越多，说明重组的强度越大。多次重组的数据如表6所示。在表6中，只要公司发生一次任何类型的重组，就判定该公司在当年进行了重组。由表6可以看出，两地上市公司在6年内进行3次和4次重组的比例大致相当，但是沪市上市公司中，进行5次和6次进行重组的公司比例要远远高于深市的对应公司比例，而深市只进行1次和2次重组公司的比例要高于沪市比率，表明沪市本地公司进行多次重组的情况要远远多于深市，这也显示出沪市本地股重组力度之大。表6深沪本地股多次重组情况(1997-2002年)

　　说明：2002年数据统计截止到5月30日。

　　为了分析进一步上市公司重组的强度，我们分析发生重组的公司在随后年度中连续进行再次重组(但不一定是相同类型的重组)的情况。表7列示了各年度重组公司在随后几个年度中的连续重组情况。由表7可以看出，在进行重组后，随后年度再次进行重组的比例是非常高的。就沪市本地上市公司而言，在进行重组后，次年及第三年再次重组的比例达到70%以上，相对而言，深市的对应比例就要低一些。但是在1999年以后，连续重组的比例也有了很大的上升。深沪本地上市公司连续进行重组说明，很难通过业绩的变化来判断某一次重组的效果，因为该次重组对业绩的影响会受到以后重组对业绩影响的干扰，从而难以分离出该次重组的单独影响。

　　表7深沪市上市公司连续重组情况(1997年至2002年)

　　说明：2002年数据统计截止到5月30日。

　　4.沪深本地股重组的绩效分析

　　上市公司重组是否对公司的经营业绩产生积极的作用将是评价两地本地股重组情况的一个重要方面。这里的关键问题是选择能够衡量上市公司业绩的重要财务指标。原红旗和吴星宇(1998)以每股收益(EPS)、净资产收益率(ROE)、投资收益占总利润的比重和资产负债率为研究指标；郭来生等(1999)以主营业务收入增长率、净利润增长率，每股收益及其增长率、净资产收益率及其增长率等为研究指标；檀向球(1999)则选用了一套比较复杂的指标体系；上交所(2001)的一项研究运用规模指标(主营业务收入增长率)和盈利能力指标(总利润增长率、净利润增长率、净资产收益率及其变化率)检验重组公司的业绩变化。

　　由前面深沪市上市公司连续重组情况的分析可以看出，有相当部分的公司在重组后的第一年及以后再次发生重组，因此，从考察重组前后业绩变化角度看，我们不能进行多个年度的连续考察，这是因为随后年度的业绩会受到以后年度重组的影响，而不仅仅是本年度重组的影响。因此，我们进行重组前后一个年度的业绩比较。根据前面的分析结果，我们选择主营业务收入、净利润两个规模指标以及每股收益、净资产收益率两个比率指标，作为分析上市公司重组对业绩作用的衡量指标。表8列示了1998年重组公司的业绩变化情况。1999年、2000年何2001年重组公司的情况基本类似，这里就不再列示。

　　表8 1998年重组公司业绩变化情况

　　说明：1.平均主营业务收入增长率反映公司主营业务规模变化情况，是样本上市公司主营业务收入增长率的加权平均值，权数是原主营业务收入。

　　2.平均净利润增长率反映公司净利润变化情况，是样本上市公司净利润增长率的加权平均值，权数是原净利润。

　　3.平均每股收益反映公司每股收益的变化，分别是两个年度的加权平均每股收益，权数是总股本。

　　4.平均净资产收益率反映公司净资产收益率变化，分别是两个年度的加权平均净资产收益率，权数是净资产。

　　5.考察1998年进行重组公司的业绩变化时，我们用比较了1997年度和1998年度的财务数据。由于没有1996年度和2002年度的财务数据，我们只比较1998年、1999年、2000年和2001年重组公司的业绩变化情况。

　　我们可以从两个方面对重组公司业绩的变化情况进行分析。

　　首先，我们比较两个市场上重组公司业绩提高的程度，以此来分析两市本地股重组的效果。从1998年至2001年重组的效果可以看出，沪市本地重组公司的业绩改善程度要高于深市本地重组公司：沪市重组公司的平均主业收入增长率和平均净利润增长率要高于深市本地公司，特别是平均净利润增长率要远远高于深市本地公司。在平均每股收益和平均净资产收益率两个指标上，沪市也是优于深市，表现为上升幅度大于深市或下降幅度小于深市。

　　其次，我们还可以考察重组公司与没有重组公司之间的业绩差异。在大多数情况下，重组公司的业绩要优于未进行重组的本地公司，表现为两市重组本地公司的平均主业收入增长率和平均净利润增长率要分别高于两市未进行重组的本地公司；在平均每股收益和平均净资产收益率两个指标上，两地重组本地公司也要优于未重组本地公司，表现为上升幅度较大或下降幅度较小。因此，总体上看，本地股重组确实起到了改善上市公司业绩的作用。这也是近年来沪市上市进行大规模重组并实现业绩提升的原因。

　　二、深沪本地股重组差异原因分析

　　造成深沪两市本地股重组差异的原因是多方面，本文尝试从股本规模、股权结构、公司负债比率、控股权性质以及重组思路等方面进行剖析。

　　1.股本规模差异

　　一般认为，股本规模方面的差异是造成深沪本地股重组差异的重要原因。具体来说，股本规模越大，公司重组进行的难度越大。那么，股本规模差异是否是造成深沪本地股重组差异的重要原因呢？表9列示了深沪两市上市本地股的各年度平均股本规模。表9深沪本地上市公司平均总股本(单位：万股)

　　为了比较两市本地公司股本规模，本文对所有均值是否显著相异进行了检验。我们首先对各组进行了正态检验，发现它们不符合正态分布假设。因此，我们用Wilcoxon秩和检验(Kruskal-Wallis检验)来判断均值是否显著相异。检验结果显示，在各年度，两市本地股平均总股本在10%的显著性水平上都没有显著的差异。因此，不能认为两市本地股股本规模的存在着显著差异，自然也不能认为两市本地股股本规模差异会导致两市本地股重组产生差异。

　　2.股权结构差异

　　一般认为，股权结构方面的差异是造成深沪本地股重组差异的重要原因。具体来说，股权结构包括两个方面，一是前十位股东的持股比例情况，二是上市公司流通A股占总股本的比例情况。一般认为，这两个比例越高，则上市公司重组的难度越小。表10和表11分别列示了深沪两市在这两个方面的情况。

　　表10深沪本地上市公司的主要股东平均持股比例

　　说明：上市公司的第一大股东的股权主要有两类：一是国有股，包括国家股和国有法人股；二是非国有法人股。其中绝大部分上市公司的第一大股东的股权是国有股。

　　为了比较两市本地公司主要股东的平均持股比例，本文对所有均值是否显著相异进行了检验。我们首先对各组进行了正态检验，发现它们不符合正态分布假设。因此，我们用Wilcoxon秩和检验(Kruskal-Wallis检验)来判断均值是否显著相异。其中，a表示在1%的水平下显著，b表示在5%的水平下显著，c表示在10%的水平下显著。检验结果显示，无论是第一大股东平均持股比例、前5位股东平均持股比例还是前10位股东平均持股比例，两市都没有显著的差异。因此，认为大股东持股比例差异是导致两市本地股重组产生差异的看法是没有根据的。

　　表11深沪本地上市公司流通A股占总股本的平均比例

　　为了比较两市本地公司A股占总股本的平均比例，本文对所有均值是否显著相异进行了检验。我们首先对各组进行了正态检验，发现它们不符合正态分布假设。因此，我们用Wilcoxon秩和检验(Kruskal-Wallis检验)来判断均值是否显著相异。其中，a表示在1%的水平下显著，b表示在5%的水平下显著，c表示在10%的水平下显著。检验结果显示，两市本地股中A股占总股本的平均比例，在1999年前是深市高于沪市，从2000年开始没有显著差异。一般认为，A股占总股本的比例越大，重组进行的难度越小，因此，认为流通A股在总股本的比例过小导致深市本地上市公司重组难度加大的观点也没有充分的理由。

　　3.公司负债比率差异

　　本地股负债比率也被认为影响本地股重组难度的重要原因。具体来说，负债比率越高，公司重组进行的难度越大。表12列示了深沪两市上市本地股的各年度平均负债比率。

　　表12深沪本地上市公司负债比率

　　说明：加权平均负债比率是以总资产为权数得到的平均值，而算术平均负债比率则是所有本地公司负债比率的算术平均值。

　　为了比较两市本地公司负债比率，本文对所有算术均值是否显著相异进行了检验。我们首先对各组进行了正态检验，发现1999年至2001年的数据不符合正态分布假设。因此，我们用Wilcoxon秩和检验(Kruskal-Wallis检验)来判断均值是否显著相异。对于1997年至1998年的数据，我们用T检验来判断算术均值是否相等。检验结果显示，在各年度，两市本地股平均负债比率在10%的显著性水平上都没有显著的差异。因此，不能认为两市本地股负债比率的差异会导致两市本地股重组产生差异。

　　4.控股股权性质的差异

　　上述关于股权结构差异的分析表明，深沪本地股的第一大股东控股比例并没有显著的差异，但是，我们并没有考察第一大股东的性质，即第一大股东(一般也是控股股东)是政府具有较强控制力的国有股还是流通股股东或法人股股东将对公司能否成功进行重组产生重要的影响。这里我们把第一大股东股权为本地国有股的上市公司称为市属企业。与市属企业相对应的是非市属企业，指注册的在当地但控股股东并不是当地的国有资产管理部门或企业法人的上市公司。

　　市属企业比重的大小对重组有着直接的影响，特别是在以政府行为为主的情况下，市属企业最能体现政府对重组的参与程度。数据显示，深圳本地股中深圳市属企业的比重明显小于上海本地股中上海市属企业的比重。表13列示了两地本地股中市属企业的比重情况。

　　表13深沪本地股中市属企业的比重

　　5.重组思路差异

　　上市公司重组的行为包括市场行为和政府行为两个方面。市场行为是指通过市场机制调节上市公司重组重要运行环节的行为，政府行为是指通过政府调节上市公司重组重要运行环节的行为。1996之前，上海本地股重组基本以市场行为为主，而在1997之后，上海市政府在本地股重组中的作用明显加大，重组基本是政府行为。最典型的情况是，上海的PT白猫、PT永久、PT网点、PT农商社、PT宝信截止到2000年已经连续亏损了多年，但它们在2001年成功进行了资产重组，集体扭亏。这些长期亏损企业的重组，如果没有政府的积极参与，是很难想象的。因此，上海本地上市公司重组基本经验是，依靠政府积极参与，通过引入新股东、新资产来推动上市公司重组和产业转型。

　　与之相反，总体上看，深圳本地股重组的基本思路是用市场化的方法来解决：依靠深圳市场上的投资公司或者是海外企业参与重组。虽然深圳本地上市公司具有一定的股本结构优势：大部分面临重组的深圳本地股总股本及流通股本比较小，但是1997年至2001年的重组实践及其效果表明，政府的介入将对本地上市公司重组的成功与否起到了相当关键的作用。换句话说，过度依赖市场化行为、政府对本地上市公司重组介入力度较小是导致深市本地股重组力度差的重要原因。

　　三、进一步改进深圳本地股重组的建议

　　1.必须认识到，现阶段上市公司重组必定是政府主导型重组

　　目前，绝大部分上市公司重组是一种政府主导型资产重组，这是由我国目前的经济制度环境所决定的。首先，我国的大部分上市公司是国家控股公司，也就是说，政府通过国家股或国有法人股的形式直接或间接控股了上市公司。作为国有股代表的地方政府和行业主管部门，不可能也不应该对公司重组这样的重大活动袖手旁观，相反，它在公司重组中的特殊身份和作用是不可替代的。虽然《证券法》第七十八条规定，“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式，”但从实际运作情况来看，由于有国家股和法人股的存在，我国的上市公司重组实际上主要就是协议方式的重组，这也就决定了我国的各级政府在上市公司重组过程中将发挥重要的作用，而这正是政府主导型重组的含义。

　　其次，在上市公司重组过程中，需要协调各相关利益主体之间的关系，而地方政府在这方面具有优势。地方政府凭借其行政权力，可以起到协调各方利益的作用。因此，没有各级政府部门的参与和支持，公司重组很难顺利进行。例如债务重组，如果没有地方政府的干预，很难能够做到减免债务等实质性重组。

　　2.政府在公司重组中应该发挥的主要功能

　　一是协调公司重组中的利益冲突。公司重组必然涉及各部门、地方的利益，如果没有地方政府的推动，相关利益主体很难在沉淀多年的历史遗留问题上作出实质性让步。二是参与解决公司重组中的体制性矛盾。一些国有上市公司经营不善甚至亏损，是由于当时改制不彻底造成的，如不良资产过大和非经营性资产过多等，只有政府出面参与重组，才能解决上述问题。三是根据上市公司重组的情况，政府将给予相应的税收、资金等方面的政策优惠。四是处理重组中被剥离资产所涉及的的富余人员、离退休人员的安置等问题，这些问题也是公司重组中的难题，同样离不开政府的支持。

　　3.制定合理的本地股重组策略

　　深圳本地股重组策略必须考虑到深圳本地股和上海本地股的三个方面重要区别。首先，深市上市公司是在一个市场化程度比较高的经济环境下产生和发展起来的，而上海绝大多数上市公司是在计划经济体制下形成的国有企业的基础上改制而成的；其次，考虑作为上市公司重组重要形式的资产置换的难度。无论是何种形式的重组，资产置换是其中不可避免的关键环节。由于深圳是一个新兴城市，其经营性国有资产存量并不多，而上海具有庞大的经营性国有资产存量。第三，深圳上市公司中非市属企业的比重要远远大于上海。相应的深市本地公司重组策略应该是：针对不同类型的上市公司，采取不同的策略。

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