记者观察

　　说清楚讲明白

　　在给香港大学IMBA上《衍生证券》的第一次课时，张介教授总会先问学生两个问题：

　　“指数期货高于现在的指数，是不是说明大家看好后势？”

　　“如果投资者看淡后势，指数期货是不是要比现在的指数低？”

　　答案都是否定的。

　　作为财务金融学讲座教授，张介在多份享负盛名的财经杂志及专题学刊中，先后发表了三十多篇研究论文，得到学术界的广泛接纳与推崇，在课堂上抛开复杂的数学公式，用浅显的语言，讲清楚难懂的《衍生证券》的基本原理，是张介教授深受学生尊重和喜爱的原因。

　　同张介先生聊了两次，受益非浅，我们希望通过对张介教授的采访，使读者能够对指数期货有一个正确的认识。

　　高手一般得从最基本的问题谈起。

　　首先，为什么会有资本市场。

　　在经济生活中，家庭获得的超过目前消费所需的财富以金融资产的形式储存起来，他们是资金的出借方。企业和政府都需要筹集资金，企业可以借款，也可以靠出售股份筹资，政府只能靠发行国债筹资。

　　可是许许多多家庭数额很小的投资需要与企业和政府巨额的资金需求必然存在着矛盾，银行，投资公司等金融中介就自然应运而生了，它们将需要资金的政府和企业与需要投资的家庭联系起来，从而形成了资本市场。

　　第二，为何会有衍生证券。

　　家庭千差万别的风险偏好决定了对于投资多样化的要求，债券，股票等“普通的”证券不能满足他们的要求，于是金融中介创新出从债券，股票衍生而来的新证券。

　　风险是和投资与生俱来的，而衍生证券最原始的用途是规避风险。股票期货是什么呢，就是单独将承担企业风险的那块拿出来交易，表现在股指期货上就是把一群股票的企业风险集结在一起，变成平均企业风险，然后进行交易，所以指数期货规避的是市场的系统风险。

　　这个观点是很简单，它有助于消除我们的许多误解和担心。比如，像期货期权之类的衍生性证券交易对实体经济有何贡献，是个很复杂的问题。按张介教授的观点，如果说在一个经济体系里面，卖给人们的永远只有合成品，而没有原料，那你的经济福利就降低了。

　　当投资者买国债时,他提供了“贡献资金的经济效益”但不承担企业风险,当投资者买现货股票时,他既提供了“贡献资金的经济效益”又提供了承担企业风险的经济效益。现在我们把股票里的企业风险单独列出来，变出了股指期货，当投资者买股指期货,他提供了承担企业风险的经济效益但不提供“贡献资金的经济效益”。你有更多的弹性和选择,资本市场的运作也就更活络。

　　用更通俗的比喻，现货股票就像买卖一棵果树，股指期货就是买卖水果。如果市场上只卖果树不卖水果，那就会将大量的想买水果的人排除在市场之外，因为没有人会为买水果而买一整棵果树。

　　期指市场的条件和经验

　　虽然张介先生用很简单的逻辑解释了衍生性产品是正面还是负面的论争，但我相信很多读者对现存的期指市场更感兴趣。

　　在我问及国内市场开设期指需要注意什么问题时，张介首先提出，因为期指的杠杆效应，即并不需要拿出很大的资金才能参与的特性，所以任何东西要成为期指的标的物的条件是：它的价格一定不能受到操纵。

　　这也是为何指数期货总是在股票市场发展到一定的规模才会推出的原因。

　　现货市场的操纵当然是许多市场人士关注的问题，因为谁也不能保证内地期指一旦开设，它的标的物的现货股票不被操纵。

　　张介教授则认为，不受到操纵，是相对的，不是绝对的。我们只能选比较不容易被操纵的，尽量减低操纵的可能性。但千万不能因噎废食。因为如果太极端，新的金融商品永远不可能出来。

　　期指的另一个条件是市场流动性要高，就是不能买不进卖不出去。或者说，一买就大涨，一卖就大跌。

　　至于所谓中国统一指数是否是期指开设的条件，张介不以为然。张介认为，统一指数有代表市场的平均绩效和评估等功能，这都是社会所需的。但有没有必要一定要把这个指数设计成指数期货，又是另一个概念了。

　　这也就是说，我们完全可以设计一种指数期货，它能否代表大盘的走势并不重要，关键是设计的指数为客户的交易服务，只有真正满足客户需要才能赚钱。国外市场指数与股指期货往往有很多支，它们有各自的定位和服务对象。当然，它们肯定会有竞争，但结果完全由市场说了算。

　　参与期指的四种基本力量

　　在大多数主要的证券市场，股指期货的交易量要大于股票的交易量。股指期货因为方便，快捷和便宜，有着很大的吸引力。

　　当我问及如何活跃未来的期指市场时，张介介绍说，目前在全世界交易所交易的衍生产品市场和投资银行为顾客量身订做的OTC产品比例是1:5，后者的数量要远远大于我们所谓的“公众市场”。而检验市场成功的一个主要指标当然是交易量，它在国外是由四种客户贡献的。

　　第一种是纯粹投机的客户(这在内地不缺乏，可能要比海外还多)。

　　第二种是对冲风险的客户(这在内地需要机构性投资市场的壮大)。

　　第三种是做套利的客户(这在内地开始时会有，但相对来说如果现货股票不能放空，可能平均会比海外市场少三分之二的客户)。

　　第四种是利用这个再创造新的金融商品的客户(这在内地需要时间逐步发展)除了要发展各种客户外，交易成本和市场管理者的态度也很重要。比如，日本和新加坡曾就日本同一指数开辟市场。日本人先是顾虑重重，增加保证金比例，这样投资者都跑到杠杆作用高，交易成本低的新加坡市场去了。后来日本人见期指市场并不如想象中可怕，赶紧降低交易费用和保证金，投资者又回到日本。

　　不怕行情做反了

　　谈到套利，经常有人会将它与投机混淆。

　　其实，投机是在赌行情的走势方向，比如看空还是看多，然后卖或买。所以投机最忌讳的是将行情做反了，这是我们常在市场中投机的人熟悉的事情。而套利在投资学中的定义是能带来利润的无风险零净投入的策略。套利在通常的情况并不在意行情是向上还是向下，因为在套利者进入套利程序的时候已基本锁定利润。

　　那么套利的基本原理是什么呢？

　　张介用通俗的话解释道：“那就是同样的东西应该卖同样的价格，如果有价差，就有套利空间”。

　　举一个例子，同样的大米在广州卖1.5元一斤，而在上海卖2.0元一斤，从广州到上海每斤大米的运费等费用为0.10元，这中间就有0.40元的价差。

　　你可以有两种方式来赚取这0.40元的价差。

　　1)广州1.50元买大米，运到上海，2.0元卖出；

　　2)在上海找到愿意2.0元买米下家，签好合同，同时让你的合作伙伴到广州找到愿意1.50元卖米的上家，签好合同，等米运到上海交货，你的差价就赚到了。

　　股指期货的套利原理同样如此，不过在利用股指期货套利时，要明了指数期货的定价原理，指数期货与指数间存在一个平价关系：

　　指数期货=指数*(1+无风险利率)-现金股息

　　在实际操作中，由于现金股息的不确定性和交易费用的存在，指数期货不能完全确定，但是我们可以确定指数期货存在的合理范围，在这个范围之内，是无套利区域，在范围之外，就有套利的空间。

　　在股指期货市场的套利，利用软体系统密切关注期货与现货两个市场，一旦监控到两个市场的价格,在考虑了利率与现金股息的因素后,仍出现差异，便几乎同时在两个市场里买和卖，及时锁定差价，赚取利润。

　　其实，套利在理论上并不难，在现实中却很难执行。

　　因为任何市场只有在存在很少的套利者时，才有套利机会。举个例子，当年杨百万利用国债买卖的地区差异，长途“贩运”赚差价的套利机会现在是一去不复返了。同样，在海外成熟的股指期货市场再要寻求比较安稳的套利空间也很难。

　　不过，张介教授预测，若内地期指出现，至少有三个月到一年的空间可以让套利者发挥力量。因为在开始的时候，肯定是有经验的套利者比没有经验或者只有理论经验的人动作快，赚得多。但随着新近套利者的不断学习和实战，套利机会就会越来越少了。

　　很明显，套利者应该受到那些对市场价格波动剧烈十分敏感的管理层欢迎，因为他们把两个市场的价格拉回到同一区间来,使得股指期货能有效的成为机构性投资人的避险工具。

　　套利者赚的是聪明的钱

　　套利当然要比投机来得可靠，赚的是最聪明的钱，但仍是有风险的。

　　第一，套利的利润确实是在套利者进场时大部分被锁定，却仍不是完全不受干扰，比如当现货组合不尽能完全纳入指数中，所有的组成股时或是在政策对市场做极端干预的时候。

　　第二，应该注意风险控管，即注意用于套利两个市场的相关性、持有的部位和流动性风险。

　　当我问及如何看待美国长期资本管理公司的成败时，张介认为，该公司最后的一些做法不是在套利而是在投机。即使在套利，他们持有的部位也太多了。为什么他们放弃了应有的谨慎，是因为他们以为在进场时，两个市场的价差已是很极端了，但没有想到还有更极端的情况出现,部位太大,没有足够的资金满足维持保证金的周转。

　　张介强调，在运作正常的时候，风险控管一点也不受人注意。但如果把风险控管放弃，便会出现状况。所以，风险控管的独立性很重要。

　　第三，在开发未来的中国期指市场时，套利的理念与海外市场是相近的，但海外的软体需要根据中国股市的特性进行调整，所以，经验很重要。

　　另外，张介教授特别担心市场的流动性。因为如果只能看到价格却在现实中交易不到类似的价格，套利难度就极大了。

　　谈话接近尾声，张介教授问了我一个问题，那就是为什么内地投资者一听期指市场在筹备，就狂抛手里的股票，最后还得让管理层澄清最近没有推出期指市场的意思。

　　我的回答则是，我们的投资者一直持有一个朴素的供需常识，那就是任何一个新开的市场都是对原有市场的冲击，因为原有的市场资金可能要流向新市场。所以当年国债期市关闭，股市大涨；去年创业板要开，股市大跌，都是一样的心理和心情。

　　张介笑曰：我觉得没有道理。任何一个新的金融产品的产生，更增加了我们的选择弹性。有选择都是好的，在经济上应该是正面的。更何况衍生性市场与现货市场是相辅相成的，以套利者而言，他们必须同时参与两个市场，这无疑会使股票现货市场更为活跃。

　　最后，我也问张介一个问题：如果中国期指开设，你会参与这个市场吗？“我一定会积极关注这个市场”。

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