宏观在线第33期热点透视

　　特邀嘉宾：中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授；股份制专家刘纪鹏教授

　　栏目嘉宾：袁钢明

　　主持人：于扬

　　6月24日各大媒体都登载了同样一条消息，国务院决定，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定。持续一年多的关于国有股减持的悬案，可以说在昨天暂时画上了一个休止符。

　　本期宏观在线交流，想在梳理这一政策的同时，系统地进行反思，并和专家们共同就今后国有股减持的发展路向进行研讨。

　　主持人：我首先想问三位嘉宾的是，对这一政策的推出你们有没有觉得意外？

　　吴晓求：现在的这个停止，是停止去年6月12号颁布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》这个方案。

　　从逻辑上说去年10月份这个办法暂停以后只会有两种途径可走，一是找市场各方都能接受的通过二级市场套现的减持方案。从目前看，这个方案已经讨论了半年多，但始终难以找到一个市场各方都能接受的方案，这样长期拖下去肯定不行。另一条路则是既然前一条路在短期内暂时走不通，倒不如干脆停掉。因为现在市场的成熟度、规模、投资者的预期、市场的构架都不允许我们等下去，找不到不如干脆停掉，使我们头顶一片蓝天，面前的路更宽。从这个意义上说现在颁布停止的这个政策是十分正确的，而且是非常及时的。

　　先搁置起来，不在二级市场减持，这应该是个好思路，好办法。从这个意义上说，这个政策的出台，既是意料之中，又是意料之外。

　　刘纪鹏：我也是这样一个心情，既在意料之外也在意料之中。

　　从意料之外看，不知是在这个时间，也不知作出了这样一个停止的决定；从意料之中看呢，心情比较复杂，因为近期资本市场走势非常令人忧虑，前不久我曾谈过5、6月份市场走势不正常，而且这种不正常令人心里没底。去年底今年年初关于国有股减持的讨论，我们还知道市场症结在哪儿，大家能够讨论。但这次政策出台前确实感到政策对市场的压抑是很明显的。国家股减持到底该怎么办，学者们该说的都已说了，但方向不明。从这个意义上看，这个政策的出台又在意料之中。因为当前确实需要有这样一个决断，指明方向。

　　当然宏观经济的走势、资本市场与宏观经济的协调、投资人信心的影响、今年党的十六大的召开、江主席三个代表的学说正在全面贯彻，在这些背景下，资本市场都体现着重要的支撑作用。所以，无论如何都要保证资本市场作为经济的晴雨表，维持上市公司融资再融资的支撑点作用。

　　从另一种意义上看，资本市场也是世界观察中国经济的一个窗口，在国际上对中国存在一些不客观声音时，资本市场也要作出回应。因此这个政策出来了也在意料之中。

　　袁钢明：我对这个政策出台感到非常振奋，这是一个宏观调控的重大改变。

　　以前调整的动作很慢，常常采取拖的办法，最后不了了之。这次是政府的一次主动调整，这么快我感到非常意外，很高兴。我认为这是一次宏观调控方式甚至是观念的一次改变。

　　主持人：那么怎么理解这个政策的内容呢？

　　吴晓求：现在是完全停止，回到了去年6月12日之前的起点。可以这样理解这个政策，我们的市场在相当长的时间内，将维持两种市场结构。一种是65%不流通股，另一种是35%全流通状态。国有股的进出还将保持下去。

　　那种将国有股减持理解成单纯的二级市场套现的概念是一定要改变的了，是绝对行不通的了。以后采取的国有股划转的方式不会对二级市场产生冲击，反而会提高这个市场的资源配置能力和重组的功能。

　　刘纪鹏：市场确实可能还会有这样一个认识误区，国有股今后就不减持了，这不对。实际上以后协议转让的方式，受让的人还面临流通的问题，这些问题不能回避。

　　这个政策有这样几层含义，一是不在二级市场套现，二是彻底终止国家股高于其他股的做法，三是非流通股的流通问题。

　　非流通股的流通问题实际上是制约着中国证券市场十年发展的症结。今后非流通股可流通将取代国有股减持这个名词，这个工作和方向必须向前推进。这个问题回避不掉，不如正视它。市场的规范化和流通性问题是一定要搞的，具体的路径可以探索。

　　中国资本市场股权分裂的状态，要进行历史客观的评价。如果当初没有这样的股权划分，就连分裂的股份制都搞不出来。从分裂到统一，这是一个必然的过程的两个方面。今天这种分裂的状态必须结束，分裂的使命已经结束。在国有股减持问题上，就像是病人看病，前一副药已经错了，但并不意味着我们不治病了，而新的药方是什么样，我想这次决策开了个好头，能够倾听市场声音，反映民众呼声，这将使市场开始重建信心。

　　袁钢明：两位嘉宾实际上强调的是，一定要将减持概念搞清楚。一个是筹资高价变现，一个是股权结构的调整。这两种国有股减持意义是完全不一样的。

　　吴晓求：国有股从上市公司中逐步退出来的方向，我认为是正确的。因为中国的上市公司80%是竞争性行业。但从二级市场减持并与社保基金联系在一起，将之变成一个高价套现行为，是对市场的不公平。将之区分开来有利于以后更好地理解设计这一问题。

　　主持人：全流通的路径是怎样的？

　　吴晓求：这个问题可能在以后相当长一段时期内要与一些大的规则调整联系到一起。因为这个市场结构的重组是中国证券市场非常重大的战略调整，它很难孤军奋战，独自推进。这要与市场配套措施连在一起，如国际化的进程，市场开放，包括证券公司、基金管理公司的国际化等。当前我们市场最大的战略问题就是必须统筹配套。

　　袁钢明：也有一些公司非常迫切地希望减持，害怕搁置。我担心减持的工作也会搁置。

　　吴晓求：划转的方式不会停。过去冻结了一年，当时还怕协议转让价格因为在净资产值附近，使国有资产流失。其实这里存在着一个悖论。很多人认为以净资产套现国有股亏了，可是在协议转让时这个价格他们就不认为国有股吃亏。

　　实际上市场怕的不是在二级市场套现，怕的是方案不公平。这中间有个认识问题，就是以净资产值定价，国有股在协议转让时不觉得亏，而在二级市场就觉得亏了，这里存在一个相当大的心理落差。

　　刘纪鹏：今后不在证券市场上套现的做法，我想还值得再深入思考。这种做法从股份公司的规定上是不是合理也值得再探讨。

　　严格来说，它与以前只管国家股减持一样，今后国家股不在二级市场减持，但协议转让的方式还是没解决市场的不规范问题。新的受让国家股的股东仍然面临流通问题。现在最迫切的是摆正国家股的关系问题。国家股减持的一个依据是将之作为一个公共产品，因此可以凌驾于其他股份之上。要重新客观来认识这个问题。

　　事实上，能不能将现在股权分裂的几种股份平等对待？在平等对待的基础上出台一个比较公正的方案，一个是三股(国家股、法人股、外资股)公平，二是非流通与流通股之间的公平。当然能否找到这样一个方式，现在有两种思路。晓求提的是一种。另有一种，在搁置的状态下，6千万投资人心态不平。终止是否能解决问题了？什么时候这个老虎出来还悬在人们头上。

　　我一直主张，规范化是市场的纲，非流通股可流通是纲，在这个纲下，国家股流通是目，法人股流通是目，纲举目张，我们可能找到一个很好的方法，将主体变化后方式再调整下，让大家感觉到，在冰水共存的状态下我们已经化冰为水了，但又不让水来坏坝。我认为能够找到一个定心丸，有一个企业或几个企业作出一个姿态，让流通股股东感到二者是平等的，变大矛盾为小矛盾，我想这个姿态作出来，市场就会有良好预期。从这个意义上说，未必拖到三五年才解决问题。

　　吴晓求：我与纪鹏说的理念是一样的，可能是对目前市场状况的判断有些差异。

　　我认为，要达到规范化、国际化的目标，有很多环境还不成熟。如市场规模、结构、机制、投资者心理预期等。现在就要实现纪鹏所说目标，我认为条件还是不够的。

　　我们从去年探索国有股减持方案也可看出这点。去年的两个方案，套现理念是个误区，方案设计也存在误区。当时我们也设计了两个方案，我认为按这两个方案市场应该都会接受。一个是按净资产值来配售，二个直接向市场配售，而不应再交给另一个机构。第三个问题是步骤，就是分十年减持。为什么在协议转让时能接受净资产价格，而在二级市场上就不能接受这个价格？为什么配售给原来的投资者就不同意，而要去交给其他机构？而这种机构在运作模式上又是错误的。在这两个关节点上，以前的认识是错误的，所以没法推行。而我们要去说服他们又很困难，必须要市场来说服他们。因此今天就出现“停止”的结果。

　　国有股最终还要减持，只不过通过协议转让的形式。按同一价格转让给其他法人和转让给流通股股东，吸纳的资金一样，对市场是没有影响的。

　　袁钢明：但是前一段讨论时有人认为，在市场上转让容易造成股票供求不均衡，把整个市场拉下来。而你的想法是市场外单个股票的协议转让不会影响整个市场的价格？

　　吴晓求：减持的步骤就是你所提到的问题。赋予流通性并不意味着立即减持，减持可以分10年完成，这个问题倒是能说服他们，而前面的定价和运作模式这两点是很难说服他们的。因为总存在一个“同股同权同价”这个理念。

　　总结我们一年来这个方案之所以到现在完全停止，“同股同权同价”起了一个不太好的理论支撑作用。“同股同现同价”应该是在成熟市场上、市场化起点基础上存在的一个理论。当我们的起点只是一个计划经济的的起点，比如35%的投资人的价格是市场价格，而其他的则是一个很低的计划价格，这个时候再谈同股同权这个问题，就没有意义了。因为中国这个上市公司净资本形成的80%以上是由25%的流通股提供的，而其他75%的股权才提供了上市公司净资本的20%。资本形成的机制有问题，尤其是在研究国有股减持的时候就打了问号，“同股同权同价”这个理论基础放在中国的特殊背景下是不成立的。

　　袁钢明：进来的时是计划价，而出去的是市场价，这是不对的。因此我们发现就有一种悖论，主张市场运作方式的人反而主张要分开，很想按计划方式进去的人反而主张同股同权，结果形成一种错位，纪鹏用冰水的比喻非常恰当。

　　吴晓求：所以在这个背景下从本质上说，我和纪鹏的观点是没有差异的。实际上我还是主张两段论，从现实出发更有利于中国市场的稳定。

　　袁钢明：那么在目前状态下，下一步真正用市场的方式来实现国有股全流通的进度会怎样？

　　吴晓求：我想现在稳定是最重要的问题，中国的市场现在已经到了一种边缘。既然大家对全流通有争议，那么就搁置在一边，先稳定市场再说。

　　刘纪鹏：其实在这一点上我们是一致的。我只是要明确的告诉投资者，在非流通股可流通和市场规范的问题上，这道门槛现在还没有跨过，而这个问题是一定要解决的。投资人不要产生误解，国家股并不是就不减持了。

　　同时也要告诉大家，我们一定能够找到让流通股股东共同接受、平稳过渡的办法。这个办法是当前研究的核心。找到办法后，然后就是实施的步骤。

　　我想“十六大”在产权问题上可能会有所突破，一方面是民有产权的保护问题，另一方面国有产权可能要更清晰。事实上，我们一直回避的一个问题就是国有股权的代表人是谁？现在这些问题都不明确的前提下，进行国家股的减持和流通就会引发证券市场外的许多矛盾。

　　因此就需要一定的时间来解决，这个时间是一个自然实效。但我所说的“自然实效”并不能一劳永逸地解决资本市场的问题，在这种背景下，现在我们要关注的是一方面市场要稳定的发展，同时要找到一个流通股股东愿意接受的在市场内解决的有效方式。

　　吴晓求：这个方式什么时候能够找到？这在认识上必须突破。

　　比如我现在想转让1亿股的上市公司非流通股，5000万股以按净资产价格协议转让的方式转给刘纪鹏，另外5000万也按这个价格配售给流通股东，这种举动对股价应该不会有很大影响，而且是愿意接受的。如果能做这个实验的话，我想全流通的方案就出来了。

　　袁钢明：这时买者能接受，但卖者不能接受怎么办？

　　吴晓求：因此就是在观念上卖方必须突破，试想为什么能以协议价格卖给法人股东，而不能卖给流通股东呢？

　　刘纪鹏：而且这种情况下，即便股价跌了，流通股股东也得到了好处，市场的稳定实现了，泡沫也许还挤掉了。因此我们要研究的是——第一找到一个流通股股东和非流通股股东共同协商的办法，把矛盾化大为小到个案中去，自己找到统一的办法，其结果是这只股票股价下跌，当流通股股东得到了实惠；当一两个企业做到这种示范效应后，其他企业的股价就会受到影响，也就要急于找到办法，这种预期对市场是有好处的。

　　这种解决的办法虽然看似简单，但核心问题就是认识上的统一。当中国证券市场上的基本理论不统一、认识不统一时，这个问题就会变得非常难。

　　最近证监会周小川主席提到新兴市场要注意转轨时期的特征，在这种背景下，比如我们认为“停止”是市场的理性回归，而有的人却认为“暂停”或“终止”是政府在救市或托市，这说明认识上就有明显的分歧。

　　袁钢明：这就是国有股持有方即卖方的认识统一问题。我想现在的讨论和过去已经不一样了，这次的决定已经打开了重新认识的一个契机，有可能使各方的意见得到进一步的理解。

　　主持人：最后请吴教授和刘教授对今天的讨论进行一个总结。

　　吴晓求：恢复投资者的信心，我想有三个因素要逐步的改善：一是停止国有股的减持以及提高增发的门槛；二是改善上市公司的法人治理结构，使这种法人治理结构不要轻易的侵害中小股东的利益，同时提高上市公司的业绩；三是制度因素和法制因素，就是民事赔偿机制的建立。

　　第一个目前已经作了，现在第二和第三个正在推进。所以中国的证券市场有很大的希望。

　　刘纪鹏：中国资本市场一年来走出的行情主要是政策起到的作用，当然中介机构的做假、上市公司的质量问题也是绝不能视而不见的。这个问题的引发与长期以来旧的审批体制包括选拔上市公司的机制有很大关系，这一过程是不断完善的过程。但上市公司的主流是看好的，它代表着我国微观改革的发展方向。

　　而且我突出的感觉到，如果说过去的10年是一种外延飞速扩张的时期，那么未来的10年中国资本市场将要以调养生息为主，要解决深层次的几个结构问题，包括股本结构即流通股和非流通股的结构问题、股市结构即A、B股和H股关系问题以及多元化、多层次市场体系的建立问题。

　　在这个前提下，认识必须统一。理论问题的解决已经成为打开中国资本市场的钥匙，在此基础上，国家股减持的问题是可以找到一条路径的。

　　吴晓求：高价减持国有股已经成为悬在投资者头上的一把剑，并且是一把生了锈的剑，既找不到好办法去锈，随时还有掉下来的危险，不如干脆先停掉，还投资者头顶一片蓝天。

　　因此政策的核心就是：搁置争论，稳定发展。这个问题可能是以后相当长一段时期，未来5年或者10年我们暂止不论。它可能要与一些大的规则调整联系到一起。

　　因为这个市场结构的重组是中国证券市场非常重大的战略调整，它很难孤军奋战，独自推进。这要与市场配套措施连在一起。

　　刘纪鹏：今后非流通股可流通将取代国有股减持这个名词。在国有股减持问题上，就像是病人看病，前一副药已经错了，但并不意味着我们不治病了，而新的药方是什么样，我想这次决策开了个好头，能够倾听市场声音，甚至向上反应民众呼声，这将使市场开始重建信心。

　　我一直主张，规范化是市场的纲，非流通股可流通是纲，在这个纲下，国家股流通是目，法人股流通是目，纲举目张，我们可能找到一个很好的方法，将主体变化后方式再调整下，让大家感觉到，在冰水共存的状态下我们已经化冰为水了，但又不让水来坏坝。

　　网上交流

　　网友：这一政策带来的根本影响是什么？

　　吴晓求：这项政策意味着中国证券市场的宏观环境会发生重大的改变，人们头顶上的那片阴云将不复存在，但是要使中国的证券市场规范和进一步发展，恢复市场信心，除了停止在二级市场上套现减持国有股和提高增发的条件以外，还必须不断规范上市公司的法人治理结构和公司业绩，同时还要建立保护中小投资者利益的制度架构，如民事赔偿机制的建立。

　　网友：解决国有股流通的方案能否找到？

　　刘纪鹏：非流通股可流通的问题是中国资本市场实现规范化的关键，中国股市走到今天，如果不解决这个问题，我们将处于两难的境地，任何一项新的市场创新，如新股的全流通、股指期货、QDII、海归股境内增发只要推出，就会对已上市公司和市场产生不利影响。而新的金融创新又不可能长期无限的等待非流通股可流通。因此往前走难，停滞不前也难，长期搁置这一问题对流通股股东来说并非最佳选择。我坚持认为，凭中国人20年成功改革的经验和方法论，只要认识上统一，股市的基本理论确立，是能够找到多赢方案的。

　　网友：国有股减持目前停止了，但您认为下步社保基金将如何处理这批国有股权呢？

　　吴晓求：划拨给社保基金的国有股，我想主要有两种处理方式，一是以协议转让的方式转让给国家股以外的股东，转让价格的溢价就是其投资收益，另一个就是可以转变成优先股，享有优先分配权。

　　网友：以后社保资金的缺口靠什么来补？

　　吴晓求：一靠财政拨款，中国的财政收入近两年有大幅度增长，开始具备这个能力，二靠社保体制的市场化改革，用新的增量来解决原来的存量问题，三靠社保资金的投资收益，四靠国有股的收益和国有股转让的溢价收益。

　　网友：国有股的持有者将来在股东会上的地位如何定位？

　　吴晓求：还是像其他股东一样享受应有权利，但是在涉及到与它利益有关系的关联交易，它必须要回避，让其他股东来审议，这种关联交易和议案是否损害了非国有股东的利益。

　　网友：怎么理解协议转让减持国有股？

　　吴晓求：协议转让减持国有股有两个要点，一是转让的价格以净资产值为中线，二是在国有股东以外转让，而且这种资产是不能在二级市场流动的。

　　网友：国有股减持叫停的通知出台后，对有关非国有股协议转让有什么深远影响？

　　袁钢明：非国有股交易无论采取协议转让还是流通市场交易，基本上都是服从市场原则，双方都是按照市场价格成交。

　　网友：张五常说国企改革是没可能成功的，这是由于根本的制度的原因，你对这个观点怎么看？

　　吴晓求：国有企业的改革必须和资本市场联系在一起才有可能成功，所以说资本市场的发展对中国的国有企业的改革提供了契机和方向。

　　网友：终止国有股减持有几层含义？

　　刘纪鹏：你是指终止国有股减持的意义还是含义，如果是前者，我想主要有4点：1、市场回归自然，停止政策砸市。这一过程不仅是资本市场健康发展、投资人重建信心的过程，还是真实反映我国宏观经济形式的过程。2、积极财政政策的淡出，必须要有启动民间投资取而代之。民间投资不仅要得到保护，而且要实现增值，资本市场是经济发展的支撑点。3、政府决策机制的民主化，能够倾听市场和投资人的声音，建立纠错机制，代表广大人民的利益。4、在当前需要加大对外开放，引进外资的背景下，给跨国公司和海外投资人正确认识中国的投资环境和政策经济形式提供最重要的窗口。

　　如果是指含义，我认为有3点：1、不再把国家股减持和筹集社保基金连在一起。2、不再把国家股减持和二级市场套现连在一起。3、终止国家股减持并不意味着非流通股可流通的问题也同时终止。

　　网友：既然政策上放开了转让,怎么转?转给谁?外资会不会是未来的主流买家?那么这个价格会怎么定?净资产转让这个约定俗成的交易准则是不是该失灵?

　　吴晓求：是双方协商转让价格，从目前情况看这个转让价格是围绕净资产波动的，绝不会围绕着二级市场价格波动。至于转让给谁，我想非国有股东都可以，包括股份制企业，民有企业，外资企业等。

　　网友：请吴老师用一句最简洁的话来概括暂停国有股减持对中国股市的影响。

　　吴晓求：停止国有股减持将意味着中国股市发展的宏观环境有根本性调整。

　　网友：吴老师,您现在的减持观点是否回受到政策的影响发生改变?您去年在《新财富》上的观点赢得了市场的一致好评。

　　吴晓求：我始终没有改变我在国有股减持方面的观点。我在这个方面的核心观点主要有，第一所有的方案必须体现市场公平原则，第二必须考虑制度起点和历史成本，第三运作的模式不能第三者介入，即必须在国有股股东和流通股股东之间解决。通常在两个问题上会出现严重分歧，一是定价，二是转让模式。如果这些问题都缺乏一致的理解，那就必须完全停止国有股在二级市场的减持，以便给证券市场的发展创造透明的宏观环境。

　　主持人：由于时间的关系，网上交流到此结束。谢谢今天来到我们宏观在线的三位嘉宾！谢谢您的关注! (内容整理：孙永丽、于扬、刘杨、刘玉萍)

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